14 第14章 公司金融前沿理论专题

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㈣股利政策
为了解释“股利之谜”，金融学家通过放 松 MM 定理中的严格假设条件，提出了包括 税收影响模型、信息非对称与信号模型、 不完全契约模型、制度约束模型以及交易 成本模型等股利行为理论模型。
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㈤兼并和收购
行为公司金融理论对市场非理性时的并购 活动进行了解释，其中最具有代表性的观 点 是 施 雷 弗 和 维 施 尼 （ Shleifer & Vishny, 2003）提出的基于市场时机的并购理论。
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㈢股权结构与公司绩效无关
法玛（Fama, 1980）从市场的角度解释了股 东与管理者之间的代理问题。当资本市场 有效时，公司的经营绩效会完全反映在股 价上。外部竞争性的管理者市场的存在或 管理者被解雇的压力，是促使管理者努力 工作的重要原因；产品市场的竞争同样是 一种对管理者的约束机制，可以消除管理 者的懈怠（Hart, 1983）；可改变公司控制权 的并购市场也限制和约束了公司高层管理 者的机会主义行为。
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一、行为公司金融
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行为公司金融理论是传统的公司金融理论 和行为金融理论相融合的产物，它基于行 为金融的研究范式来分析公司的投资、融 资、股利政策、兼并收购等金融问题，是 研究公司金融问题的一种新的视角和方法。 由于将心理活动行为引入到公司金融的分 析中，人的心理因素对传统的公司金融理 论的三个基本假设条件造成了干扰。 大量的研究已表明：认知偏差将影响投资 者的理性决策，证券的风险溢价并不完全 由其β值决定，股票的市场价格经常偏离公 司的内在价值。
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㈡股权集中与公司绩效负相关
内部管理者持股比例的上升会减轻管理者 受到的来自于外部控制市场的威胁。如果 管理者只拥有少量的公司股权，市场约束 仍然可以迫使管理者趋于价值最大化目标。 但当管理者持有大量股权时，他可能获得 足够多的投票权或广泛的影响力来保证其 以令人羡慕的工资水平受到公司的雇用， 不必努力工作就可以保住自己的职位 （Fama & Jensen, 1983）。
第2节 股权结构与公司业绩
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一、股权结构与公司业绩的理论研究
从一定意义上说公司治理结构是所有者与经 营者之间的一种权利制衡机制。有效率的公 司治理能够最大化降低代理成本、提高公司 绩效。股权结构通过作用于公司治理机制， 对公司绩效会产生巨大的影响。不同股权结 构下，由于委托人对代理人行为承担的风险 和获取的收益不同，对代理人的监控能力和 积极性也就不同。因此，只有股权结构合理， 才能完善公司治理结构，进而才能保证公司 取得良好的经营绩效。
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三、管理者非理性时的公司金融行为
管理者的非理性是由于他们自身受认知偏 差或情绪影响，主要是管理者对投资前景 过度乐观、对投资成功过度自信和对投资 损失非常厌恶导致的，从而管理者行为偏 离了理性预期以及公司价值最大化目标。 这种行为成本不能通过激励机制的设计来 加以消除，因为管理者自己仍然相信他们 所采取的决策能最大化股东的财富，而事 实上他们偏离了这一目标。
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㈡股权结构无关论
朱武祥、张帆（2000）对1994~1996年期间在 上海和深圳证券交易所上市的217家A股公司 的研究表明，第一大股东持股比例高低对 上市前1年到上市后4年期间的总资产息税前 收益率、净资产税前收益率和主营业务利 润率等业绩指标中位数变化差异影响不显 著。
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㈢股权结构部分相关论
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㈤公司兼并和收购行为
狂妄自大假说理论（ Hubris Hypothesis ）最 早由金融学家罗尔于1986年提出，该理论的 假设条件是市场是有效的和管理者是非理 性的。根据狂妄自大假说理论（Roll, 1986） 可以分析过度自信和过度乐观的管理者对 公司兼并收购行为的影响。
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四、投资者和管理者都为非理性时的情形
许小年（1997）对1993~1995年沪深上市公司 股权结构与公司效益的统计分析表明，国 有股比例越高的公司效益越差，法人股比 例越高的公司效益越好，个人股比例与公 司效益基本无关。 周业安（ 1999 ）从 1997 年底的 745 家公司中 随机抽取 160 个样本，检验了股权结构与股 权收益率（ROE）的关系，发现国有股、法 人股对股权收益率有显著的正面影响，而 其他股则没有影响。
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㈡股权集中对公司业绩的影响
德姆塞茨和雷恩（Demsetz & Lehn, 1985）用 1980年美国511家公司的股权收益率（ROE） 对股权集中度进行了回归分析，发现股权 集中度和股权收益率之间不存在显著的相 关关系。也就是说，股权结构不是作为内 在变量而对公司绩效起作用，它是一个外 生变量。
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一、行为公司金融
理论公司金融是指以公司价值最大化为目 标而进行的财务活动。1958年莫迪格里亚尼 和米勒发表的 MM 定理奠定了传统公司金融 的理论体系（Modigliani & Miller, 1958）。
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一、行为公司ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ融
传统的公司金融理论以三个假设条件为基 础（ Shefrin, 2001 ）：外部投资者和公司的 管理者是理性的；证券收益满足资本资产 定价模型（ CAPM ）；证券市场是有效的。 但是证券市场中存在着大量的异常 （ Anomalies ）现象，这使得传统公司金融 理论的假设条件受到了严峻的挑战。 行为金融理论参照心理学、社会学等社会 科学的成果建立理论模型，对证券市场的 “异常现象”进行理论解释，研究的内容 更加接近现实。
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第3节 信息非对称与公司的投融资决
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一、信息非对称与证券市场
信息非对称理论是指在市场经济活动中， 参与各方对市场中有关信息的掌握程度并 不相同，信息比较充分的一方往往处于有 利地位，而信息贫乏的一方则处于不利地 位。
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一、信息非对称与证券市场
该理论认为在不完全信息市场中，信息充 分的一方可以通过向信息贫乏的一方传递 可靠信息来从市场中获益，信息贫乏的一 方会努力从另一方获取信息；信号传递能 缓解信息不对称问题的影响；信息不对称 是市场经济的弊病，其主要经济后果是逆 向 选 择 （ Adverse Selection ） 和 道 德 风 险 （Moral Hazard）。
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㈢公司融资行为
管 理 者 的 过 度 乐 观 和 过 度 自 信 （ Over Confidence ）的非理性情绪可能会影响到公 司的融资决策和公司的资本结构，这一点 已得到了许多理论和实证研究的支持。
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㈣公司股利政策
过度乐观的管理者过高地估计公司未来盈 利的增长，而且由于提高股利所需的现金 仅仅占管理者可支配资源的一小部分，股 利信号的可靠性没有得到非理性管理者的 重视。因此，如果管理者没有实现当前提 高股利所预示的盈利目标，他们很可能会 在制定将来股利政策时采取比较保守的决 策来弥补以前犯的错误。 管理者的过度乐观将导致上市公司的股价 对管理者发放的股利的变动不敏感，减少 管理者与股东之间的代理成本。
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二、国外股权结构与公司业绩的实证研究 ㈠管理者持股与公司业绩
莫 克 、 施 雷 弗 和 维 施 尼 （ Morck, Shleifer & Vishny, 1988 ）以美国 1980年的 371 家制造业公 司为样本，对公司的最佳股权结构进行了研 究，结果显示当公司内部股东持股比例在 5%~25% 区间内时，托宾 Q 值下降，即随着管 理者持股比例的增加，表决权增大使其具有 更多能力来巩固自己的利益与职位，使公司 蒙受损失，证实了“管理者壁垒假说” 。
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㈠理论分析框架
这里假设管理者对公司资产价值和投资机 会过度乐观，他需要平衡两个目标： 第一，最大化他们所认为的公司基础价值。 第二，最小化他们所认为的资本成本。
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㈡公司投资行为
过度乐观和过度自信会致使公司管理者高 估投资收益而低估投资风险，他们更容易 投资高风险或净现值为负的项目。管理者 还可能采取较为激进的金融政策，增加债 务融资的比例，并且消极地采取风险管理 措施，这无疑增加了公司的财务危机。
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二、信息不对称与公司投资决策
投资决策是公司金融活动的三大决策之一。 公司在对投资项目进行评估、筛选和计划 的过程中，除了估算投资项目的现金流量， 进行不确定分析等基本内容外，还应充分 考虑信息不对称带来的影响。在公司投资 活动中，其影响主要表现为由于管理者和 股东间的信息不对称产生的管理者的道德 风险，以及公司投资过程中可能引发的投 资不足和投资过度问题。
在市场非有效条件下，投资者非理性使公 司基础价值常与市场价值不一致，由此引 起了股权融资成本和其它形式的融资成本 之间的相对变化，进而会影响到公司的股 票发行和投资决策，而投资者的情绪对投 资决策的影响大小与公司的融资特征有关。
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㈢公司的融资行为
基于行为公司金融理论的现代资本结构理 论认为公司的融资决策与资本市场是紧密 相联的，投资者的情绪会影响公司的融资 决策，公司管理者会根据投资者的心理来 发行或者回购股票。其中比较有影响力的 模型是斯坦（ Stein, 1996）所提出的“市场 时机”理论。
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㈠管理者的道德风险
公司管理者和股东之间往往构成委托代理 关系，其中公司管理者是代理者，股东是 委托者，双方之间信息非对称的存在会引 发道德风险问题 。在公司的投资活动中， 作为委托方的股东缺乏代理方管理者的行 动信息，管理者和股东之间由于管理者可 能的道德风险存在着显著的代理成本问题。 管理者可能利用其信息优势为追求自身利 益最大化而做出不利于股东利益的投资决 策。
公司金融
第14章 公司金融前沿理论专题
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本章学习目的
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⒈理解行为公司金融的内涵和研究主题； ⒉掌握投资者或管理者非理性时的公司 金融决策； ⒊理解股权结构和公司业绩之间的关系； ⒋了解国内关于股权结构和公司业绩之 间关系的研究现状； ⒌了解非对称信息下的公司金融决策。
第1节 行为公司金融
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㈡投资不足与投资过度
公司在对投资项目进行分析后，需要对项 目进行融资，当公司在资本市场上融资时， 信息不对称通过在融资过程中发生作用来 影响公司投资决策，主要表现为引起公司 投资不足和投资过度。
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三、信息不对称与公司融资决策
不论是采取直接融资还是间接融资，都存在 着公司管理者和外部投资者之间的信息非对 称问题。公司和外部投资者之间也构成一种 具体的委托代理关系。资金的提供者（外部 投资者）不能全面了解公司的有关信息，总 是处于不利的地位，而公司管理者对外部投 资者和债权人所拥有的信息优势使得其在双 方博弈中占有优势。信息不对称下逆向选择 和道德风险的存在，带来了公司在资本市场 中的融资成本，以及股东、管理者和外部债 权人之间的利益冲突和代理成本。
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二、投资者非理性时的公司金融行为 ㈠理论分析框架
在非有效市场，管理者是聪明的以及投资 者是非理性的假设下，贝克、鲁贝克和沃 尔格勒（Baker, Ruback & Wurgler, 2004）基 于斯坦（ Stein, 1996）模型建立了一个用于 分析公司金融行为的理论框架。
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㈡公司的投资行为
外部投资者的非理性使得股票价格背离公司 基础价值。市场的错误定价又会使非理性管 理者更加乐观和自信，他们更容易低估投资 风险，高估投资收益，进一步进行高风险的 投资活动，包括并购活动。当管理者个人利 益因公司治理结构遭受压力时，公司管理者 可能会利用市场的错误定价，为自己谋取私 利，进行一些可以迎合股市短期积极评价但 对公司长期发展不利的资本配臵行为。
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㈠股权集中与公司绩效正相关
对内部人持股比例与公司绩效正相关关系 的 关 注 始 于 詹 森 和 麦 克 林 （ Jensen & Meckling, 1976）的研究。詹森和麦克林将公 司股东分为内部股东和外部股东。内部股 东是指拥有股票的董事会成员以及其他的 公司管理者，他们拥有对公司的控制权和 表决权；外部股东既没表决权，也没控制 权。
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三、国内股权结构与公司业绩的实证研究 ㈠股权结构相关论
孙永祥、黄祖辉（1999）用1998年我国503家A 股上市公司作为样本，对股权结构（第一大 股东所占股份比例）与公司绩效（托宾Q值） 进行了回归分析。其结论是，随着公司第一 大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是 上升，达到 50% 比例左右后，托宾 Q值开始下 降。