公司金融第五讲全

第五讲 实物期权和资本预算
一、净现值法则的缺陷
上一讲我们通过比较净现值法和其他资本预算方法， 强调净现值法则的权威性和适用性。但是，净现值法也存 在显著缺陷，表现在两个方面：一是净现值分析是一种主 观预测；二是净现值分析是静态分析（除决策树分析法之 外）。
例如：在公司投资中，经常会遇到两种极端情况，如： A项目创造了一个盈利神话，B项目遭遇重大损失。如果我 们把这两种情况用公司金融的语言来表述，无非就是项目 净现值的实际走势和预期发生了严重背离。由于公司对项 目未来存续期内的现金流的估计是建立在主观预期至上， 有可能会造成预期值和实际值严重偏离。
项目价值=NPV+实物期权价值
例如：某企业拥有一种排污技术专利。该企业准备利用专利投资生 产排污产品。初始投资1000万元，该项目每年可以带来现金净流量有 两种可能。一是以50%可能性每年带来300万元（乐观估计）；二是 以50%可能性每年带来-200现金流（悲观估计）。假如该现金流为永 续现金流，要求收益率10%，此项目的净现值为：
利用期权可以规避投资风险或满足投资需求。如果投资者投资
该公司股票并配上一份该公司股票的看跌期权，投资者可以再享 受股票价格上升的好处的同时，可以完全避免股票价格下跌带来 的损失。成接上例：
投资者A购置该公司股票1股，同时花费3元购买1份执行价格为 80元的看跌期权。这一组合的避险成本可以看成是看跌期权的购 置成本。
结论：在项目选择过程中，应该引入柔性投
资策略，项目持有人可以依据未来事件发展的 不确定性做出一些或有决策，而不是简单的接 受或永远拒绝。
二、实物期权
事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目 持有人在未来改变原先投资计划的期权，这 种期权被称为实物期权。
例如：公司投资一项专利、购买一块土地 的同时，获得了将来能够扩大其生产能力或 获得开采土地下蕴藏矿藏的选择权，这种选 择权能够给公司带来回报。这时项目的价值 可以表示为：
3美圆
80美圆 77美圆
77美圆
(B)卖出看跌期权
（2）欧式与美式期权
如果期权的执行期仅仅定在某一个特定 日期，这种期权称为欧式期权。
如果期权的执行期可以在到期日之前的 任何日期，这种期权称为美式期权。
2.期权的价值评估
某公司股票期权在芝加哥期货交易所交易，4月1日 该期权信息如下表：
若投资者以9元购买看涨期权，7月股票涨至100元，则投资者 购买看涨期权的收益为:(100-80-9)=11元。
1.净现值法是一种主观预测，容易发生错误
NPV 1700
1700
1700
1700
(1 10%) (1 10%)2 (1 10%)3 (1 10%)4
1700 (1 10%)5
1700 (1 10%)6
...
1700 (1 10%)10
10000
446.5
存在的问题：现金流是否高估？
成接上例：
如果从第6年开始，行业形成了竞争性差价，公司从第6 年开始，失去了获得超额利润的能力，转而只能获得行业 平均利润（价差为20元/件）。该项目的相关变量变化如 表2：
1700
1700
1700
1700
NPV (1 10%) (1 10%)2 (1 10%)3 (1 10%)4
1700
1200
1200
(1 10%)5 (1 10%)6 ... (1 10%)10 10000
730.25
2.净现值法是静态方法，但项目投资过程在动态变化
NPV {[100 30% (20 19) 2 20] (1 40%) 20} 3.352 100 16.87
显然，根据净现值法应该拒绝该项目。但是，如果从第4年 开始，市场对工业胶水的需求突然放大，若果投资人能够抓住 机遇，加大投入，该项目后期的变量及现金流量将发生变动。
24.8
24.8
NPV (1 15%) (1 15%)2
118.8 (1 15%)5 100
70.46
4.8 (1 15%)3
118.8 (1 15%)4
同理，如果投资者B拥有和执行价现值相等的银行存款（现金）， 可以花费9元购买1份执行价格为80元的股票看涨期权。如果股票 价格，如果股票价格超过80元，投资者可以用银行存款购置1股公 司股票，获得相应收益，反之则放弃购买，保全80元的银行存款。 这一投资组合的避险成本时看涨期权的购置成本。
当市场达到均衡时有：
看涨期权价格
C(ST K)
83美圆 88美圆
K=80美圆
(B)卖出看跌期权
投资者A和B进行交易，A预计自己手中的股票会在未来 下跌（看跌），故向B支付期权费（好处费），期权费为 每股3美元。该股票的协议价格为每股80美元。则A和B的 盈亏情况如图：
77美圆
3美圆
80美圆 77美圆
(A)买入看跌期权
NPV 50% ( 1000 300 / 0.1) 50%( 1000 200 / 0.1)
500
从传统的资本预算方法来看，该项目不可行பைடு நூலகம்但当公司坚持投 资时，就相当于拥有了一份放弃的期权（选择权）。即在项目运营 一年后，投资者可以看到该项目的走势，并拥有据此作出进一步决 策的权利。
理论上，如果项目在第一年后的现金净流量如先前的乐观估计，公司 将继续经营，如果项目在第一年后的现金净流量较为悲观，公司可以 选择放弃这一项目。项目持有者放弃权利就是嵌入在项目上的放弃期 权。如果投资者在第一年年末放弃项目，在不考虑项目残值，该项目 的内在价值为：
NPV 50% ( 1000 300 / 0.1) 50%( 1000 200 /1.1)
409.1
1.期权相关概念回顾
（1）看涨与看跌期权
投资者A和B进行交易，A预计B手中的股票会在未来上涨（看涨）， 故向B支付期权费（好处费），期权费为每股3美元。该股票的协议价格 为每股80美元。则A和B的盈亏情况如图：
利润
5美圆 0
3美圆
执行价格K=80美圆
(1)[max(0, ST K ) C]
ST K C(ST K )
C(ST K )
88美圆
K=80美圆 83美圆
看涨期权价格
(A)买入看涨期权
利润
3美圆 0
-5美圆
执行价格K=80美圆
(1)[max(0, ST K ) C]
[ST K C](ST K )