公司金融第五讲全

利用期权可以规避投资风险或满足投资需求。如果投资者投资
该公司股票并配上一份该公司股票的看跌期权，投资者可以再享 受股票价格上升的好处的同时，可以完全避免股票价格下跌带来 的损失。成接上例：
投资者A购置该公司股票1股，同时花费3元购买1份执行价格为 80元的看跌期权。这一组合的避险成本可以看成是看跌期权的购 置成本。
结论：在项目选择过程中，应该引入柔性投
资策略，项目持有人可以依据未来事件发展的 不确定性做出一些或有决策，而不是简单的接 受或永远拒绝。
二、实物期权
事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目 持有人在未来改变原先投资计划的期权，这 种期权被称为实物期权。
例如：公司投资一项专利、购买一块土地 的同时，获得了将来能够扩大其生产能力或 获得开采土地下蕴藏矿藏的选择权，这种选 择权能够给公司带来回报。这时项目的价值 可以表示为：
1.净现值法是一种主观预测，容易发生错误
NPV 1700
1700
1700
1700
(1 10%) (1 10%)2 (1 10%)3 (1 10%)4
1700 (1 10%)5
1700 (1 10%)6
...
1700 (1 10%)10
10000
446.5
存在的问题：现金流是否高估？
成接上例：
如果从第6年开始，行业形成了竞争性差价，公司从第6 年开始，失去了获得超额利润的能力，转而只能获得行业 平均利润（价差为20元/件）。该项目的相关变量变化如 表2：
来自百度文库
3美圆
80美圆 77美圆
77美圆
(B)卖出看跌期权
（2）欧式与美式期权
如果期权的执行期仅仅定在某一个特定 日期，这种期权称为欧式期权。
如果期权的执行期可以在到期日之前的 任何日期，这种期权称为美式期权。
2.期权的价值评估
某公司股票期权在芝加哥期货交易所交易，4月1日 该期权信息如下表：
若投资者以9元购买看涨期权，7月股票涨至100元，则投资者 购买看涨期权的收益为:(100-80-9)=11元。
显然，根据净现值法应该拒绝该项目。但是，如果从第4年 开始，市场对工业胶水的需求突然放大，若果投资人能够抓住 机遇，加大投入，该项目后期的变量及现金流量将发生变动。
24.8
24.8
NPV (1 15%) (1 15%)2
118.8 (1 15%)5 100
70.46
4.8 (1 15%)3
118.8 (1 15%)4
看涨期权价格
C(ST K)
83美圆 88美圆
K=80美圆
(B)卖出看跌期权
投资者A和B进行交易，A预计自己手中的股票会在未来 下跌（看跌），故向B支付期权费（好处费），期权费为 每股3美元。该股票的协议价格为每股80美元。则A和B的 盈亏情况如图：
77美圆
3美圆
80美圆 77美圆
(A)买入看跌期权
利润
5美圆 0
3美圆
执行价格K=80美圆
(1)[max(0, ST K ) C]
ST K C(ST K )
C(ST K )
88美圆
K=80美圆 83美圆
看涨期权价格
(A)买入看涨期权
利润
3美圆 0
-5美圆
执行价格K=80美圆
(1)[max(0, ST K ) C]
[ST K C](ST K )
项目价值=NPV+实物期权价值
例如：某企业拥有一种排污技术专利。该企业准备利用专利投资生 产排污产品。初始投资1000万元，该项目每年可以带来现金净流量有 两种可能。一是以50%可能性每年带来300万元（乐观估计）；二是 以50%可能性每年带来-200现金流（悲观估计）。假如该现金流为永 续现金流，要求收益率10%，此项目的净现值为：
第五讲 实物期权和资本预算
一、净现值法则的缺陷
上一讲我们通过比较净现值法和其他资本预算方法， 强调净现值法则的权威性和适用性。但是，净现值法也存 在显著缺陷，表现在两个方面：一是净现值分析是一种主 观预测；二是净现值分析是静态分析（除决策树分析法之 外）。
例如：在公司投资中，经常会遇到两种极端情况，如： A项目创造了一个盈利神话，B项目遭遇重大损失。如果我 们把这两种情况用公司金融的语言来表述，无非就是项目 净现值的实际走势和预期发生了严重背离。由于公司对项 目未来存续期内的现金流的估计是建立在主观预期至上， 有可能会造成预期值和实际值严重偏离。
同理，如果投资者B拥有和执行价现值相等的银行存款（现金）， 可以花费9元购买1份执行价格为80元的股票看涨期权。如果股票 价格，如果股票价格超过80元，投资者可以用银行存款购置1股公 司股票，获得相应收益，反之则放弃购买，保全80元的银行存款。 这一投资组合的避险成本时看涨期权的购置成本。
当市场达到均衡时有：
NPV 50% ( 1000 300 / 0.1) 50%( 1000 200 /1.1)
409.1
1.期权相关概念回顾
（1）看涨与看跌期权
投资者A和B进行交易，A预计B手中的股票会在未来上涨（看涨）， 故向B支付期权费（好处费），期权费为每股3美元。该股票的协议价格 为每股80美元。则A和B的盈亏情况如图：
NPV 50% ( 1000 300 / 0.1) 50%( 1000 200 / 0.1)
500
从传统的资本预算方法来看，该项目不可行。但当公司坚持投 资时，就相当于拥有了一份放弃的期权（选择权）。即在项目运营 一年后，投资者可以看到该项目的走势，并拥有据此作出进一步决 策的权利。
理论上，如果项目在第一年后的现金净流量如先前的乐观估计，公司 将继续经营，如果项目在第一年后的现金净流量较为悲观，公司可以 选择放弃这一项目。项目持有者放弃权利就是嵌入在项目上的放弃期 权。如果投资者在第一年年末放弃项目，在不考虑项目残值，该项目 的内在价值为：
1700
1700
1700
1700
NPV (1 10%) (1 10%)2 (1 10%)3 (1 10%)4
1700
1200
1200
(1 10%)5 (1 10%)6 ... (1 10%)10 10000
730.25
2.净现值法是静态方法，但项目投资过程在动态变化
NPV {[100 30% (20 19) 2 20] (1 40%) 20} 3.352 100 16.87