金地集团财务状况和增长潜力评析

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地产+金融模式 与平安信托的合作正式开启了“地产+金融”模式，但这一模式与公司以往顺周期扩张 战略相矛盾，难以持续。 核心 顺周期扩张战略的核心不在于高峰期的扩张，而在于高峰期对财务底线的坚守和低谷 期果断而及时的去存货进程，如果金地能把握好这两项原则，在泡沫情形下公司将获得快 速增长。
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亿元，合楼面价 6300 元/平，与当地现房售价相当；上海青浦区赵巷项目总价 30.48 亿元， 合 14500 元/平米， 较周边龙湖地快楼面价又高出 4000 多元， 挂牌价一经报出就无人加价了； 而宁波高新区梅墟新城项目总价 7.74 亿元，合 8200 元/平米，也是创了新高的。加上上半年 拿的两快地，5 幅土地的总支出已达 62.5 亿元，合楼面价 7530 元/平米，较 2007 年高峰期 的平均地价还高出一倍多。 根据公司计划，2009 年的总土地支出上限可能是 100 亿元，其中华东地区至少投资 50 亿元。
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销售均价(元/平米)
14000 12000
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表（4）金地集团 2009 年下半年主要项目情况
位置 深圳梅陇镇 深圳上塘道 深圳名座 佛山九珑璧 广州荔湖城 东莞格林庭院 珠海工业园 东莞博登湖 珠海红山楼 北京格林小镇 6 北京名京 天津格林世界 天津中外建项目 上海格林世界 上海格林郡 上海未未来 上海湾流域 上海徐泾项目 南京名京 南京板桥项目 杭州自在城 （24、25 号地） 杭州自在城（41 号地） 武汉国际花园 武汉金银湖项目 武汉壕沟项目 西安芙蓉湖畔 西安南湖曲江池项目 西安南湖项目 沈阳国际花园 沈阳滨河国际 合计 嘉定区 青浦区 浦东新区 浦东新区 青浦区 建邺区 雨花台区 西湖区 西湖区 武昌区 东西湖区 洪山区 雁塔区 雁塔区 雁塔区 浑南区 浑南区 861,073 238,337 154,950 188,413 97,419 152,604 1,023,003 406,454 288,642 196,500 239,111 148,311 164,404 884,924 315,600 218,172 1,393,575 12,499,331 29,136 318,283 54,216 111,899 169,925 148,311 233,930 137,833 1,575,515 153,714 31,580 154,950 87,876 85,397 183,284 17,050 70,635 149,457 1,703,905 5.49 23.84 2009 年 12 月 2010 年 11 月 18.49 74.14 60.60 35.20 8.82 9.58 7.80 7.02 80.00 2010 年 5 月 2012 年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2010 年 6 月 2010 年 11 月 14.75 19.45 宝安区 宝安区 福田区 禅城区 增城区 大岭山镇 香州区 塘厦镇 香州区 通州区 朝阳区 津南区 规划可售 面积 418,617 125,739 26,479 217,311 2,382,000 189,316 847,710 315,991 31,522 159,299 102,527 711,328 计划开工 面积 155,360 26,557 31,522 158,543 计划竣工 面积 40,153 68,300 26,359 140,546 127,756 67,390 30,276 52,645 56,211 160,326 预计总投资 额(亿元) 2.93 16.18 2.00 18.45 13.00 5.30 1.96 6.58 2.66 11.28 16.32 19.31 45.44 35.43 预计全面 竣工时间 2009 年 9 月 2010 年 12 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月 2010 年 8 月 2010 年 12 月 2009 年 12 月 2009 年 12 月 2011 年 5 月 2009 年 11 月 2010 年 3 月 2012 年 12 月 2011 年 12 月 2011 年 12 月 2009 年 6 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月
中期资金缺口小 长期借款方面， 金地有 76 亿的长期贷款和 12 亿 2016 年到期的公司债， 假设 76 亿长期 贷款均在 2010 年到期，并考虑公司为维持 150 亿左右的销售额，需每年投入 70-80 亿元的 开发支出， 则 2010 年的总资金需求在 150 亿元左右。 如果 2010 年公司仍维持 150 亿左右的 销售额，可以实现资金平衡。
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金地集团财务状况及增长潜力分析
杜丽虹 2009 年 9 月 1 日
摘要
公司财务状况 短期财务安全，中期资金缺口小,总体财务状况相对安全。 扩张模式与增长潜力 金地奉行顺周期扩张战略，高峰期不惜以“地王”价激进拿地；低谷期则全线收缩，停 止拿地、积极降价、削减存货。公司在一线城市的中端定位使它主要面向刚性需求，在 低谷期降价恢复现金流的能力更强； 此外， 企业通过短平快项目来保持应对周期波动的 灵活性——虽然土地成本高，但财务状况尚可。金地的战略适于规模化扩张企业。 财务安全底线 以往金地的周转速度较高， 接近效率边界， 但前期过快的增长拉低了公司的存量资产周 转率，未来高峰期的存量资产周转率可能降至 0.6 倍水平，低谷期则降低至 0.3 倍，为 了保持低谷期去存货能力，公司需要将净借贷资产比控制在 20%以内，净借贷资本比控 制在 60%以内。 价升量跌时的极限增速 不考虑股权融资，极限增速为 12%； 泡沫情形下的极限增速 不考虑股权融资，在上升市场中，金地存货的极限增速为 25%，即 2009 年 70 亿左右的 存货支出，同时实现销售额年均 40%的增长；但在泡沫破灭后销售额将减半，每年需削 减 10%存货，长期平均的存货极限增速也为 12%； 股权融资背景下的极限增速 在价升量跌情形下，每隔 1-2 年实现一次股权融资，融资比例在 10%左右，由此推动极 限增速从 12%提升到 20%；在泡沫情形下，泡沫高峰期可进行股权融资，最大融资比例 为 25%，低谷期不能融资，由此推动的极限增速从 12%提升到 25%。
二、财务状况分析 当前战略下的风险头寸
短期财务状况良好 截止 2009 年中期，金地集团的流动负债总额为 188 亿，剔除 101 亿的预售款后，实际 短期负债 87 亿元，另有 34 亿已订约但未拨备的承诺资本支出，短期偿付需求总额为 120 亿元，其中一年内到期借款 28 亿元。与之相对，截止 2009 年 6 月底，金地手持现金 58 亿 元，2009 年 1-6 月实现销售金额 86 亿元，7 月实现销售金额 25 亿元，全年销售目标 137 亿 元。考虑到 8 月以来北京等地房屋成交量的下滑迹象，我们预估未来一年的销售额应在 120-150 亿元之间，再加上 2009 年 8 月定向增发融资的 41 亿元，一年内可动用金融资源总 量约为 220-250 亿元，与偿付需求相比，有百亿富余资金可用于扩张。7 月金地已动用 53.8 亿购置了三块地，未来还有一定的财务余力进行扩张。
表（2）金地集团 2009 年前 7 个月新增项目情况
表（3）金地集团历年拿地情况统计
低谷期积极应对
顺周期扩张形成了高价土地存货的包袱，2008 年低谷期更引起分析师恐慌。但与绿城
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等公司不同的是，金地在低谷期会变得异常谨慎。不同于绿城在 2008 年仍扩张拿地，金地 在 2008 年仅在 12 月以 18 亿元拿下西安一地块，在 2009 年上半年也仅以 8.67 亿元拿下两 个小项目。在停止拿地的同时，公司大刀阔斧的降价去存货。以上海项目为例，2008 年金 地在沪销售的项目有 4 个， 售价在 8000-18000 元/平米， 其中上海湾流域的结算均价为 21941 元/平米，但销售均价为 17454 元/平米，显示 2008 年进行了大幅降价，类似的还有上海格 林世界，2008 年结算均价 16710 元/平米，销售均价 14361 元/平米，而广州的荔湖城更是从 9108 元/平米的结算均价降至 6865 元/平米的销售均价， 大幅降价使 2009 年上半年的结算毛 利润率下降了 10.17 个百分点，但也推动了销售额逆市增长 17%，保持了月度销量的相对稳 定。2009 年上半年金地更创造了 26 亿元的净经营活动现金流，这在国内地产公司中是少有 的（国内多数地产公司的净经营现金流长期为负） 。
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2009 年 6 月公积 金贷款利率 108% 52% 37% 61%
以 2007 年四季度利 率下浮 30%计算 131% 62% 45% 74%
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南京 杭州 宁波 厦门 武汉 长沙 广州 深圳 成都 重庆 西安 41% 59% 56% 38% 55% 46% 60% 48% 29% 41% 43% 39% 57% 54% 36% 53% 44% 58% 47% 28% 40% 42% 40% 63% 66% 56% 66% 38% 59% 49% 31% 49% 44% 39% 61% 64% 54% 64% 37% 57% 48% 30% 47% 43% 47% 74% 77% 65% 77% 45% 68% 57% 36% 57% 51%
10000 8000 6000 4000 2000 0
销售面积
销售均价
图（2）金地集团的月度销售情况
短平快开发，保持应对灵活性
此外，在激进拿地的同时，金地希望通过控制项目规模来保持灵活性。根据规划，2009 年下半年公司有新开工面积 157.6 万平米，新开工项目 12 个，平均每个新开工项目的面积 在 13 万平米左右，有 4 个项目不到 6 万平米，仅有南京项目（32 万平米）和西安项目（23 万平米）超过了 20 万平米。公司希望聚焦于短平快项目来保持应对危机的灵活性。
注：以下报告中的最新财务数据为 2008 年业绩公告数据， 数据公告日后的新增土地支出和新增负债将改变 下述结论。本报告为内部报告，仅供我公司客户使用，如您不是通过正常渠道得到本报告，请及时通知北 京贝塔咨询中心
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一、概述
2009 年 5、6 月份一线城市房价迅速攀升，北京地区商品房的集中成交均价已从 1、2 月份的 15892 元/平米上升到 6 月份的 21442 元/平米，涨幅达到 35%，四环以内的期房的累 积均价也从年初的 14226 元/平米上涨到 7 月份的 17478 元/平米，涨幅 23%，就连五至六环 的期房，也受“地王”影响，累积均价从年初的 7206 元/平米涨至 9430 元/平米，涨幅 31%。 随着房价的上涨，3、4 月份“抄底”心态下的刚性需求已被严重抑制。目前，北京地 区一个三口之家的月平均可支配收入是 6512 元（2008 年数据） ，但购买一套均价商品房、 在首付 30%、三十年期贷款、并享受基准利率下浮 30%优惠利率情况下，月供额达到 7303 元，相当于家庭月收入的 112%，而这一比例在年初为 83%。即使是购买四至五环商品房， 以 1-7 月累积均价计算的月供额也达到家庭收入的 87%， 以最新价格计算的月供额将超过家 庭月收入的 90%，五至六环商品房的月供额也超过了家庭月收入的 50%——北京一个平均 收入的家庭即使在父母支持下交了首付，也供不起一套房，除非住到六环外！ 其他城市如天津、上海、宁波、杭州、武汉、广州、厦门等，月供收入比也都在 50% 以上，刚性需求的释放空间已很小。受到刚性需求萎缩的影响，8 月商品房成交量出现下滑 迹象，未来，如果房价继续维持在高位，而政策又收紧了流动性，则 2009 年下半年到 2010 年， 中国房地产市场将呈现有价无市的局面， 这对于金地等追求规模扩张的公司来说是非常 不利的。 另一种情形是中国和美国继续投放流动性，投资性需求挤出刚性需求，中国房地产市 场出现一个较 2007 年更大的泡沫；这个泡沫将在 2-3 年后的加息过程中破灭（如果利率恢 复到 2007 年四季度水平，则北京地区的月供收入比将达到 130%，上海、杭州、宁波、武 汉等地也都将达到 70%以上） ， 届时那些稳健经营或能够灵活应对危机的企业将成为幸存者。
金地集团的资金缺口 股权 融资
41
现金
ห้องสมุดไป่ตู้58
1年内销售回款
150
2年内销售回款
100
现金持有及现金流入
87
34
76
现金支出
0
短期 负债 0 50
承诺 支出 100
中期负债 150 200 250 300 350 400
图（1）金地集团的资金缺口
三、 周期战略 高峰期激进拿地
金地在业内一向被当作激进成长的典型，在 2007 年的地产牛市中一年就增加了 500 万 平米土地储备， 使总土地储备翻倍， 其中仅 2007 年 8 月 1 个月就以 72 亿元总价连夺 5 幅土 地，9 月又以 15.9 亿元夺得广州番禹项目，年内总计购地支出 160 亿元，平均地价 3200 元 /平米，比万科、保利等公司均高出 500-1000 元/平米。 2009 年下半年金地又开始了新一轮“疯狂”抢地，仅 7 月 1 个月就投入 53 个亿连拿三 幅土地，而且三幅土地均创造了当地新“地王”价。其中，北京大兴区黄村地快总价 15.62
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如果 2010 年政府收紧流动性，投资需求萎缩导致销量下降，全年仅完成 100 亿的销售 额，则开发支出被压缩 50 亿元，由此可能会出现 10-20 亿元的资金缺口，资金压力不大。
财务安全性的整体评价：优 2008 年，金地就通过快速去存货保持了相对较好的财务状况，2009 年上半年，财务状 况继续改善，不考虑股权融资情况下富余资金相当于总资产的 20%，净借贷资本比为 54%。 当前财务状况良好。
表（1）2009 年初和 6 月部分城市的月供收入比
首付 30%、30 年期贷款的月供收入比（均值） 2009 年初商业贷 款利率下浮 30% 北京 天津 沈阳 上海 83% 48% 38% 59% 2009 年初公 积金贷款利率 80% 47% 37% 57% 2009 年 6 月商业贷 款利率下浮 30% 112% 54% 38% 63%
金地集团月度销售情况 25
销售面积(万平米)
20 15 10 5 0
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 08 08 08 08 08 08 08 8年 8年 8年 09 09 09 09 09 09 09 20 20 20 20 20 20 20 200 200 200 20 20 20 20 20 20 20