The Collapse of MG案例
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德国金属公司案例
主要参考资料： “The Collapse of Metallgesellschaft: Unhedgable Risks, Poor Hedging Strategy, or Just Bad Luck? ”,by Franklin R. Edwards and Michael S. Canter , The Journal of Futures Markets, 1995, Vol.15,No.3, 211-264；
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• < Backwardation in oil futures markets> (1993) , by Robert H.Litzenberger and Nir Rabinowitz
• Oil futures markets frequently exhibit strong backwardation whereby more distant oil futures prices are below the current spot price. Even more frequently they exhibit weak backwardation whereby discounted futures prices are lower than the current spot price.
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• 然而1993年12月，总部位于德国法兰克福的 Metallgesellschaft公司却面临一场严重危机。
• 它在石油期货合同上的损失超过了10亿美元。它的总裁被 解雇，公司进行了贷款和债务整理，最后卖掉了大量资产， 损失导致了公司的大规模重组。 • 虽然后来大约150家德国银行和国际银行出资约19亿美元 对MG进行救助防止其破产，但这给MG的合作伙伴、信贷 方和超过5,8000的雇员无疑带来了深远的影响。
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• 德国金属公司下属的一家美国子公司名叫德国金属精炼及
市场公司（MG REFINING AND MARKETING，以下简称 MGRM），它专门从事石油产品交易，同时也是MG公司 的交易机构。
• MGRM在1993年夏天与客户签订了一个长期供货合约。
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• MGRM持有一家精炼厂Castle Energy公司49%的股份。
•
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• Backwardation stems from the tradeoff between exercising the option (i.e., producing the oil) and keeping it alive (i.e., leaving the oil in the ground).
< Financial Risk Manager Handbook>(5th Edition)，by Philippe Jorion, WILEY Press。
OUTLINE
• 商品价格风险管理——购买方角度 • 期货合约与远期合约的异同 • 基差与基差风险 • 展期（或转期）策略与展期风险 • 期货合约的套期保值比率选择 1. 1比1的套期保值比率； 2. 套期保值调整(tailing of the hedge)； 3. 最小方差套期保值(minimum variance)
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• 举例来看，在这种市场中，不断展期的期货头寸之所以会 获益是因为近期交割的石油价格比3个月后交割( deferredmonth oil) 的石油价格要高。
• 与之相反，在期货升水（Contango）的市场中，MGRM则 会遭受到展期的损失：因为它必须以较高的价格支付3个 月后交割的石油，但目前却只能以较低价格卖出近期交割 的石油。 • 在1993年，市场不再是现货升水，而是期货升水。MGRM 没有能象预想那样获得转期收益。
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oil
oil MGRM Castle 市场价格 固 定 价 格 互换市场 或期货市场 市 场 价 格
Customer
固定价格
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• 至1993年第4季度，MGRM在NYMEX持有高达5千5百万桶 油料（相当于5.5万份合同），持有的互换头寸达到1亿— —1.1亿桶油料。累计的衍生品头寸共计1.6亿桶油料，这 个数额恰好是MGRM在远期合同中承诺的供应量1.6亿桶油 料。
• 由于德国金属公司具有很强的实业背景，本身就是金属、 能源等产品的生产和消费大户，它在世界商品交易市场上 相当活跃。德国金属公司介入各商品交易所的现货、期货 和期权交易，除为本工业集团服务外，还向其它投资（或 投机）和套期保值的企业提供经纪服务。有时，它也以做 市商（market maker）身份出现，直接在店头市场（overthe –counter）与交易对手达成合约。
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• 大量批评声音指向了MGRM的对冲策略是导致企业遭受巨 额损失的原因。 • 实际上，期货市场上的对冲者是“基差的投机方 （speculators on the basis）” ，即将更大的价格风险转换 为相对较小的基差风险。
• 判断对冲者的策略是否合理应该依托于企业的目标。 • MGRM对冲策略的目的是为了保证远期合同中的利润不会 受到能源价格上升的影响。MG的整体目标则是试图拓展 在美国的石油事业。
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• 评论家们认为这种策略主要面临下面三种风险：
1. 展期风险（Rollover risk）: 因为持有的是到期日较短的衍 生品头寸。 2. 融资风险（Funding risk）: 因为盯市（mark-to-market ）。 3. 信用风险（Credit risk）: 比如远期交割合同的交易对家 。
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• Their explanation for backwardation that has been suggested in the literature is that of “ convenience yield”.
• Convenience yield, as defined by Brennan and Schwartz (1985), is “ the flow of services that accrues to an owner of the physical commodity but not to an owner of a contract for future delivery of the commodity”.
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MGRM 的对冲策略
• MGRM采用了到期日较短的能源期货与互换进行风险对冲。
• MGRM在纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange ， NYMEX）持有期货多头头寸，并且在场外交易市场中的能 源互换中充当固定价格支付方，其收入则基于浮动的能源 价格。 • 在互换中充当交易对家的是大型交易商比如银行。
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• 出于两个原因，MGRM决定不去购买远期合同。
• 第一，购买一系列远期合同的成本很高。它要求在流动性 很差的场外市场上进行交易。这使得采用期货合同的策略 更具吸引力。 • 第二个原因是，MGRM认为，尽管它在未来的现货价格方 面没有确定信息，但是在基差方面却有很好的信息。
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• MGRM同Castle公司签订了合同。在近十年的时间里，每 年按照现货价格加成比例向Castle购买约4600万桶的精炼 产品。 • 然后MGRM再与油品零售商签订长期合同（forward-supply contracts , forward delivery contract），按照固定价格（ fixed price）向零售商提供精炼后的产品，大概每年是160 百万桶汽油和民用燃料油。
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• 这类固定价格的远期交割合同使MGRM面临油价波动的风 险。
• 因为它要向Castle公司支付现货价格，而从终端用户那儿 得到的却是固定价格。因此油价上升公司可能破产。 • 于是MGRM公司决定进行套期保值。MGRM消除这些风险 最简单的方法就是买一系列的远期合同，其中每个合同的 期限和标的数量恰好等于某次交易的发货时间和发货量。
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• Hotelling (1931) derived the well known “ Hotelling’s principle” under the conditions of perfect competition and certainty.
• This principle states that the net price of the resources, say crude oil, should rise over time at the rate of interest.
• 1993年期间，MGRM在能源期货和互换市场上建立了大额 头寸（大概相当于1.6亿桶油料）。
• 但在1993年下半年，能源价格（原油、燃料油和汽油）非 但没有上升，反而下降得非常厉害。这导致MGRM遭受了 巨额损失，单在衍生品交易中的追加保证金(margin call)就 超过了9亿。
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• 在上述长期合同中，油品零售用户包括石油零售商、大型 制造企业以及部分政府机构。
• 合同签订时所协议的固定价格比当时市场上的即期价格大 概高出3－5美元每桶。 • 大部分的远期交割合同都是在1993年夏季签订，当时能源 价格偏低。这些合同大多数期限都为10年。在1993年底， MGRM已经保证按照固定价格交付1.54亿桶油料。 • 用户认为采用这种远期交割合同能锁定在较低的购买价格， 而MGRM则希望能通过这种方式与零售商建立长期互惠往 来，从而有助于拓展它们在美国石油业务的版图。
• It seems that whenever the market is weakly backwardated, producers will want to extract all of their oil, sell it in the spot market and use the proceeds to purchase future oil at a lower price. • However, if discounted futures price are higher than its spot price, producers will choose to defer production. In this case, they can extract the oil at a future date.
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• As convenience yields depends to the notion of storage, they note that unlike many other exhaustible resources, crude oil is almost a non-storable commodity. The storage costs of crude oil as a percentage of its value are extremely high.
• 因此，MGRM采用对冲策略的实际对冲比率为1:1（ hedge ratio of one).
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• MGRM对冲策略的关键是其期货头寸和互换头寸到期日较 短，因此需要不断进行转期或展期（rollover）。
• MGRM每个月都会进行转期，头寸的调整则依赖于已经实 际交割的油料数量。但始终保持在1-1的对冲比例。 • 这种策略的提出是基于现货升水（backwardation）的收 益，即当现货价格超过期货价格时可以获得收益。
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背景简介
• 德国金属公司（Metallgesellschaft）是一家有100多年历史 的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机 械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在 第十三、四名。在1993年，它的销售额超过160亿美元， 资产约100亿美元，有15家主要分支机构。
主要参考资料： “The Collapse of Metallgesellschaft: Unhedgable Risks, Poor Hedging Strategy, or Just Bad Luck? ”,by Franklin R. Edwards and Michael S. Canter , The Journal of Futures Markets, 1995, Vol.15,No.3, 211-264；
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• < Backwardation in oil futures markets> (1993) , by Robert H.Litzenberger and Nir Rabinowitz
• Oil futures markets frequently exhibit strong backwardation whereby more distant oil futures prices are below the current spot price. Even more frequently they exhibit weak backwardation whereby discounted futures prices are lower than the current spot price.
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• 然而1993年12月，总部位于德国法兰克福的 Metallgesellschaft公司却面临一场严重危机。
• 它在石油期货合同上的损失超过了10亿美元。它的总裁被 解雇，公司进行了贷款和债务整理，最后卖掉了大量资产， 损失导致了公司的大规模重组。 • 虽然后来大约150家德国银行和国际银行出资约19亿美元 对MG进行救助防止其破产，但这给MG的合作伙伴、信贷 方和超过5,8000的雇员无疑带来了深远的影响。
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• 德国金属公司下属的一家美国子公司名叫德国金属精炼及
市场公司（MG REFINING AND MARKETING，以下简称 MGRM），它专门从事石油产品交易，同时也是MG公司 的交易机构。
• MGRM在1993年夏天与客户签订了一个长期供货合约。
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• MGRM持有一家精炼厂Castle Energy公司49%的股份。
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• Backwardation stems from the tradeoff between exercising the option (i.e., producing the oil) and keeping it alive (i.e., leaving the oil in the ground).
< Financial Risk Manager Handbook>(5th Edition)，by Philippe Jorion, WILEY Press。
OUTLINE
• 商品价格风险管理——购买方角度 • 期货合约与远期合约的异同 • 基差与基差风险 • 展期（或转期）策略与展期风险 • 期货合约的套期保值比率选择 1. 1比1的套期保值比率； 2. 套期保值调整(tailing of the hedge)； 3. 最小方差套期保值(minimum variance)
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• 举例来看，在这种市场中，不断展期的期货头寸之所以会 获益是因为近期交割的石油价格比3个月后交割( deferredmonth oil) 的石油价格要高。
• 与之相反，在期货升水（Contango）的市场中，MGRM则 会遭受到展期的损失：因为它必须以较高的价格支付3个 月后交割的石油，但目前却只能以较低价格卖出近期交割 的石油。 • 在1993年，市场不再是现货升水，而是期货升水。MGRM 没有能象预想那样获得转期收益。
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• 至1993年第4季度，MGRM在NYMEX持有高达5千5百万桶 油料（相当于5.5万份合同），持有的互换头寸达到1亿— —1.1亿桶油料。累计的衍生品头寸共计1.6亿桶油料，这 个数额恰好是MGRM在远期合同中承诺的供应量1.6亿桶油 料。
• 由于德国金属公司具有很强的实业背景，本身就是金属、 能源等产品的生产和消费大户，它在世界商品交易市场上 相当活跃。德国金属公司介入各商品交易所的现货、期货 和期权交易，除为本工业集团服务外，还向其它投资（或 投机）和套期保值的企业提供经纪服务。有时，它也以做 市商（market maker）身份出现，直接在店头市场（overthe –counter）与交易对手达成合约。
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• 大量批评声音指向了MGRM的对冲策略是导致企业遭受巨 额损失的原因。 • 实际上，期货市场上的对冲者是“基差的投机方 （speculators on the basis）” ，即将更大的价格风险转换 为相对较小的基差风险。
• 判断对冲者的策略是否合理应该依托于企业的目标。 • MGRM对冲策略的目的是为了保证远期合同中的利润不会 受到能源价格上升的影响。MG的整体目标则是试图拓展 在美国的石油事业。
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• 评论家们认为这种策略主要面临下面三种风险：
1. 展期风险（Rollover risk）: 因为持有的是到期日较短的衍 生品头寸。 2. 融资风险（Funding risk）: 因为盯市（mark-to-market ）。 3. 信用风险（Credit risk）: 比如远期交割合同的交易对家 。
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• Their explanation for backwardation that has been suggested in the literature is that of “ convenience yield”.
• Convenience yield, as defined by Brennan and Schwartz (1985), is “ the flow of services that accrues to an owner of the physical commodity but not to an owner of a contract for future delivery of the commodity”.
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MGRM 的对冲策略
• MGRM采用了到期日较短的能源期货与互换进行风险对冲。
• MGRM在纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange ， NYMEX）持有期货多头头寸，并且在场外交易市场中的能 源互换中充当固定价格支付方，其收入则基于浮动的能源 价格。 • 在互换中充当交易对家的是大型交易商比如银行。
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• 出于两个原因，MGRM决定不去购买远期合同。
• 第一，购买一系列远期合同的成本很高。它要求在流动性 很差的场外市场上进行交易。这使得采用期货合同的策略 更具吸引力。 • 第二个原因是，MGRM认为，尽管它在未来的现货价格方 面没有确定信息，但是在基差方面却有很好的信息。
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• MGRM同Castle公司签订了合同。在近十年的时间里，每 年按照现货价格加成比例向Castle购买约4600万桶的精炼 产品。 • 然后MGRM再与油品零售商签订长期合同（forward-supply contracts , forward delivery contract），按照固定价格（ fixed price）向零售商提供精炼后的产品，大概每年是160 百万桶汽油和民用燃料油。
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• 这类固定价格的远期交割合同使MGRM面临油价波动的风 险。
• 因为它要向Castle公司支付现货价格，而从终端用户那儿 得到的却是固定价格。因此油价上升公司可能破产。 • 于是MGRM公司决定进行套期保值。MGRM消除这些风险 最简单的方法就是买一系列的远期合同，其中每个合同的 期限和标的数量恰好等于某次交易的发货时间和发货量。
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• Hotelling (1931) derived the well known “ Hotelling’s principle” under the conditions of perfect competition and certainty.
• This principle states that the net price of the resources, say crude oil, should rise over time at the rate of interest.
• 1993年期间，MGRM在能源期货和互换市场上建立了大额 头寸（大概相当于1.6亿桶油料）。
• 但在1993年下半年，能源价格（原油、燃料油和汽油）非 但没有上升，反而下降得非常厉害。这导致MGRM遭受了 巨额损失，单在衍生品交易中的追加保证金(margin call)就 超过了9亿。
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• 在上述长期合同中，油品零售用户包括石油零售商、大型 制造企业以及部分政府机构。
• 合同签订时所协议的固定价格比当时市场上的即期价格大 概高出3－5美元每桶。 • 大部分的远期交割合同都是在1993年夏季签订，当时能源 价格偏低。这些合同大多数期限都为10年。在1993年底， MGRM已经保证按照固定价格交付1.54亿桶油料。 • 用户认为采用这种远期交割合同能锁定在较低的购买价格， 而MGRM则希望能通过这种方式与零售商建立长期互惠往 来，从而有助于拓展它们在美国石油业务的版图。
• It seems that whenever the market is weakly backwardated, producers will want to extract all of their oil, sell it in the spot market and use the proceeds to purchase future oil at a lower price. • However, if discounted futures price are higher than its spot price, producers will choose to defer production. In this case, they can extract the oil at a future date.
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• As convenience yields depends to the notion of storage, they note that unlike many other exhaustible resources, crude oil is almost a non-storable commodity. The storage costs of crude oil as a percentage of its value are extremely high.
• 因此，MGRM采用对冲策略的实际对冲比率为1:1（ hedge ratio of one).
南开大学
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• MGRM对冲策略的关键是其期货头寸和互换头寸到期日较 短，因此需要不断进行转期或展期（rollover）。
• MGRM每个月都会进行转期，头寸的调整则依赖于已经实 际交割的油料数量。但始终保持在1-1的对冲比例。 • 这种策略的提出是基于现货升水（backwardation）的收 益，即当现货价格超过期货价格时可以获得收益。
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背景简介
• 德国金属公司（Metallgesellschaft）是一家有100多年历史 的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机 械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在 第十三、四名。在1993年，它的销售额超过160亿美元， 资产约100亿美元，有15家主要分支机构。