美国利率政策

明者因时而变，知者随事而制。

随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升，美联储加速退出货币宽松已成为大势所趋。

在这一进程中，如何择时削减资产负债表规模，并使之与常规利率工具合理搭配，将是亟待解决的政策难题。

我们认为，对于退出货币宽松，加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。

虽然两者一定程度上可以相互替代，但是缩表会降低美国自然利率，进而产生多重政策风险，其政策收益也具有更强的不确定性。

为了有效抑制通胀和提振增长潜力，分阶段的政策搭配将成为合意选择。

当基准利率低于温和通胀率时，美联储将坚持加速加息，缩表仅进行初步尝试；当基准利率到达温和通胀率时，美联储才会大规模削减资产负债表规模。

有鉴于此，我们判断，2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径，年底可能的缩表行动仅是尝试性的，2018年才是大规模缩表的正式开始。

加息与缩表，政策影响差异何在？分析美联储加息和缩表的合意政策搭配，首先需要理清这两个政策工具的区别与联系。

作为非常规货币政策工具，削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。

因此，对于退出宽松、抑制通胀的政策目标，缩表与加息既具有一定的相互替代性，同时又在政策成本和政策收益上存在显著差异。

退出宽松的两条路径。

根据学理，货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平，而是取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。

实际基准利率低于自然利率，即为货币宽松，向下偏离的程度即为货币宽松的程度。

基于这一原理，常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松。

美联储通过逐步提高联邦基金利率，推动实际基准利率向上趋近于自然利率，从而降低货币宽松的程度。

另一方面，不同于传统的加息，削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。

根据美联储的研究，缩表能够抬升期限溢价，进而降低自然利率。

而自然
利率的走低，向下收窄了其与实际基准利率的差值，产生了类似于加息的作用。

据研究测算，如果美联储资产负债表缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点（详见附图）。

注：以上估算结果的假设条件为，至2019年末，美联储资产负债表规模缩减
6750亿美元。

美联储缩表将降低自然利率并对加息产生一定的替代作用。

资料来源：Davig
& Smith（2017）
政策成本的高风险性。

虽然功能上存在替代性，但是由于作用机制的差异，缩
表的潜在风险远高于加息。

基于美联储的研究，我们认为，大规模缩表可能造
成自然利率的过度降低，进而产生三重风险。

其一，由于自然利率向零点过度
趋近，“流动性陷阱”发生的可能性增加。

一旦在缩表过程中出现经济波动，美
联储没有足够的政策空间采用常规利率工具加以应对，将被迫重新扩大资产负
债表规模，对市场形成反复冲击。

其二，随着自然利率的下降，金融机构的盈
利能力将遭到普遍削弱，难以积累充足的缓冲资本，从而侵蚀美国金融系统的
稳定性。

其三，自然利率的下降通常伴生全要素生产率的低迷。

本轮金融危机
以来，美国自然利率长期低位徘徊，已引起了美联储的忧虑。

此时，如果缩表
进一步压低自然利率，可能损害美国的中长期增长潜力。

政策收益的不确定性。

除了潜在风险外，不确定性大、操作难度高也是目前阻
碍大规模缩表的重要原因。

2016年8月，耶伦就曾指出，相比于传统加息，美
联储对于缩表影响的预测能力大幅落后。

这一问题至今尚未解决，并从三个层
面桎梏了政策操作。

从退出宽松看，仅凭理论推演难以精确预判缩表的实际效
果，因此无法进行可靠的政策决断。

例如，在不同假设下，期限溢价对自然利
率的影响波动明显，可能产生严重的估测误差。

从抑制通胀看，加息作为常用的政策工具，有着明确的数量目标（温和通胀率）和完备的前瞻指引，能够将政策信号高效传递至市场，进而准确调控通胀预期。

缩表尚不具备以上优势，可能导致市场曲解政策信号并产生超调。

从政策组合看，加息的政策信号由短端利率传递给长端利率，缩表则直接影响长端利率。

如果两者并举而未能在力度、时序上精确搭配，将有可能扭曲收益率曲线，损伤市场定价能力。

加息与缩表，政策搭配路径如何？在退出货币宽松的进程中，美联储的政策搭配是一个典型的最优化问题。

与缩表相比，传统的加息效率高、风险小，将首先受到美联储的青睐。

随着2018年基准利率达到温和通胀率后，外部政策空间相对改善，美联储才会相机调整政策工具，推进大规模的缩表操作。

政策搭配，相机抉择。

在退出宽松的初期，顾及市场承受能力，一定时期内的宽松退出程度必定有限。

如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具（加息、缩表），以最有效地抑制通胀，将是美联储面对的一个典型最优化问题。

正如上文所述，相较于加息，缩表的政策效果不确定性强，潜在风险高。

因此，对于美联储而言，合理稳健的政策选择是以加息为主，通过坚持今年3月以来的加速加息，尽快将基准利率调升至温和通胀率（1.5%-2.0%），以及时阻断通胀水平的抬升。

但是，以加息为主的政策搭配不会一直持续。

一方面，随着基准利率触及温和通胀率，通胀压力大幅缓解，加息对于防范通胀的边际收益衰减。

另一方面，加息的边际成本却将跳升。

在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下，如果基准利率过快突破温和通胀率，将大概率形成政策偏误，导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”，造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。

因此，当基准利率升至温和通胀率后，美联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模的缩表操作。