并购估价

2000年1月1日部分现金存量
+
未来15年净现金流量(除 偿债后)现值
以股本成本折现
+ 终值现值
以股本成本折现
= 公司资产净值
发行在外的普通股股数
= 每股资产净值
经营利润
流动资金投资 资本支出 偿债成本 净现金流
假设基础
销售收入
销售单价 销售量
运营成本
应收帐款 应付帐款 存货
燃料成本 设备维护成本 劳动力成本 其他成本
并购估价
并购目标公司选择
☺发现目标公司 ☺利用公司自己的力量—公司内部人员通过
私人接触或者自身的管理经验发现目标公 司，横向并购和纵向并购中比较常见 ☺借助公司外部力量—利用专业金融中介结 构为并购公司选择目标公司出谋划策 ☺现在的趋势是投资银行在企业并购活动中 扮演着越来越重要的角色
☺审查目标公司 ☺出售动机 ☺法律文件方面 ☺业务方面 ☺公司财务方面 ☺并购风险—并购市场竞价风险、并购行为
805.69 761.75 722.34 686.93 655.04 626.26
820.05 774.33 733.38 696.63 663.57 633.76
827.23 780.62 738.90 701.47 667.83 637.51
848.77 799.50 755.46 716.02 680.61 648.77
☺估价的难题
☺企业并购估价的对象往往不是目标企业现 在的价值，而是并购后目标企业的能为并 购企业带来的价值增值
☺对企业整体股价比对资产估价复杂
☺某些公司未来的现金流量不好预测
☺并购动因对并购估价有明显的影响
目标公司价值评估的方法
☺贴现现金流量法
☺企业的价值是与未来能产生的现金流量密
切相关的
V
☺计价标准：清算价值、净资产价值、重置 价值
☺换股估价法
☺换股比例的确定是换股并购的核心问题
☺假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公 司的股票市场价格分别为PA和PB，并购后A 公司的市盈率为β，那么并购后A公司的股 票价格为：
☺PAB= β×（YA+YB+ΔY）/（SA+ER×SB） ☺其中，YA、YB为并购前A、B公司的盈余；
7,205.18 6,775.16 6,391.38 6,048.14 5,740.49 5,464.16
7,383.53 6,931.43 6,528.47 6,168.53 5,846.33 5,557.31
资产净值(百万美元)
784.14 742.87 705.79 672.39 642.26 615.01
终值乘数
2.净现金流量(2014年) = 该年现金流量 + 2014年后终值
☺基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1 日资产净值的估值为每普通股人民币1.41元， 与山东华能现行交易价格(2000年6月20日)折算 的每普通股人民币0.66元相比，现行交易价为 资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果 是建立在下列主要假设的基础之上：
266.07 0.00
773.83
2012
509.66 0.00
257.67 13.82
781.15
2013
2014
535.46 0.00
249.92 99.71
5,540.84 0.00
1,855.94 1,106.52
885.10 8,503.30
注： 1. 净现金流量 = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - 公司税(包括城市发展税和教育税) - 养老、住房和医疗公积金 - 流动资金变化 - 短期投 资、其他应付帐款和应收帐款变化 - 持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+ 利息利润 - 新项目开发和收购股本投入 - 偿债总 额 (现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)
☺如果公司的负债比率保持不变，仅为增量 资本性支出和营运资本增量进行融资，借 新债还旧债
☺=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出（1-负债比率）×营运资本增量
☺公司自由现金流量（FCF）
☺=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率） +偿还债务本金-发行的新债+优先股股利
☺=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性 支出-营运资本净增加额
☺修正教材错误-P68
☺“息税前净收益×（1-税率）+折旧”=经营 现金净流量吗？
自由现金流量估计模型
☺稳定增长模型 ☺两阶段模型 ☺三阶段模型
V FCF1 rg
n
V
FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t (r gn )(1 r)n
V n1 FCF0 1 ga t n FCFt
贴现现金流量估价法
☺两种类型 ☺股权资本股价—公司股权价值可以通过股
权资本成本对预期股权现金流量进行折现 获得；股权价值是未来股利的现值总和 ☺公司整体估价—公司整体价值可以使用该 公司加权平均资本成本对公司预期现金流 量进行折现得到
☺自由现金流量的估算
☺股权自由现金流量（FCFE）
☺=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加 额-资本性支出+新发行债务-优先股股利
受的最低值
☺ 例题—P64
☺期权法
☺当一项资产的收益是某一标的资产的函数
时，该资产可以被视为期权
看涨期权的价值 SN d1 Ken N d2
其中：d1
ln
S K
+
r
t
2
2
t ；d2
d1
t
☺S-当前价值；K-期权执行价格；t-据期权到
期日时间；r-无风险利率；δ2资产价格自然
对数的方差
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
终值乘数
5.00
6.00
6.67
7.00
8.00
9.00
10.00
资产净值(百万人民币)
6,491.78 6,150.08 5,843.05 5,566.59 5,317.12 5,091.52
6,670.13 6,306.35 5,980.14 5,686.98 5,422.96 5,184.68
偿还利息(税后)
偿还本金
非竞价上网电价 竞价上网电价 超发电价 装机容量 发电小时 线损率及厂用电率 煤价 煤耗
日常资本支出 收购及建设新电厂 环保设备投资
计划发电小时 超发电小时
非竞价上网发电小时 竞价上网发电小时
税收 其他储备
所得税 其他税务
城市发展税 教育税
养老、医疗、住房公积金
年份 (截至12月31日)
投资风险、并购之后经营风险
案例
☺ 万盟投资管理公司受某公司委托收购环保类公司的 收购要约内容：
☺ 公司从事净化设备生产与销售、净化工程安装、精 密机械制造，并兼营贸易和房地产投资等业务。公 司资金实力雄厚，现计划通过收购相关资产，调整 产业结构，逐步退出贸易、房地产等风险较高行业， 重点发展环保技术和设备，实现向环保企业转型。
☺ 收购意向：收购各种类型的环保企业、股权、资产。 ☺ 要求：目标企业为大中型企业；有发展潜力，政策
关联度不高；公司制度健全，自主经营，财务清晰。 ☺ 1.在收购目标的选择上，该公司做了哪些考虑？ ☺ 2.该公司收购环保类公司的动因。
☺评价目标公司
☺对目标公司进行综合分析，以确定目标公 司的价值即并购方愿意支付的并购价格
5,672.40 233.94 83.89 81.29
6,071.52
美金(百万)* 576.35 157.03 733.38
685.17 28.26 10.13 9.82
733.38
* 美元与人民币汇率按1美元=8.2788元人民币计算
折现率 折现率
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
1,006.64 69.34
(154.92) 0.00
(109.15) 26.22
(243.87) (23.99)
310.28 17.33 (710.32) 0.00
1,141.07 5.42
(651.07) 0.00
642.39 235.78 267.05 (42.95)
637.40 0.00
370.95 (18.19)
631.70 0.00
313.72 (20.73)
1,229.50 921.06 (350.79) (382.72) 495.42 1,102.27 990.15 924.69
年份 (截至12月31日)
山东华能德州电厂净现金流 山东华能济宁电厂净现金流 山东华能威海电厂净现金流 山东华能日照电厂净现金流
CFt
(1 r)t
☺三个条件：确定各期现金流量；确定贴现 率；确定资产的寿命
☺优点—考虑了企业未来的收益能力
☺缺点—准确性依赖于理论假设的准确性
☺成本法
☺对企业账面价值的调整；“替代原则”； 重置成本的思想
☺优点—数据客观，历史数据客观
☺缺点—不看资产和企业的运营效率；无论 效益好坏，同类企业只要原始投资相等， 企业价值的评估结果就相等
6,789.03 6,410.53 6,071.52 5,767.24 5,493.52 5,246.79
6,848.48 6,462.62 6,117.22 5,807.37 5,528.80 5,277.84
7,026.83 6,618.89 6,254.30 5,927.75 5,634.65 5,371.00
山东华能德州电厂净现金流 山东华能济宁电厂净现金流 山东华能威海电厂净现金流 山东华能日照电厂净现金流
山东华能净现金流
人民币百万元 人民币百万元 人民币百万元 人民币百万元
人民币百万元
估值结果
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1,000.22 57.21 172.08 0.00
FCFn1
t1 (1 r)t
tn1 (1 r)t (r gn )(1 r)n
☺例题-P77；P78
案例-山东华能
☺ 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预 测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流 量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假 设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对 未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行 折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持 有量，从而得出公司的资产净值。
山东华能净现金流
人民币百万元 人民币百万元 人民币百万元 人民币百万元
人民币百万元
2008
2009
561.54 0.00
377.64 0.00
559.12 0.00
293.86 (93.00)
939.18 759.98
2010
512.33 0.00
277.11 0.00
789.43
2011
507.75 0.00
870.32 818.37 772.02 730.56 693.40 660.02
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
891.86 837.25 788.58 745.10 706.18 671.27
折现率 折现率
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
☺对并购企业来说，并购价格过高将导致并 购的负收益
☺对被并企业来说，必须确定自身的合理价 值以确定是否接受并购公司报价
☺分析本企业和目标企业现状 ☺评估企业自我价值 ☺评估目标企业的价值 ☺评估协同效应 ☺评估联合企业价值 ☺分析并购的可行性— ☺基本条件：VAB＞VA + VB ☺附加条件：VAB–（VA + VB）＞（P – VB）
SA、SB为流通股数； ΔY为协同效应增加的 盈余；ER为换股比例。
☺如果我们定义ER=换出股数/换入股数
☺那么A希望ER尽量小，B希望ER尽量大
☺并购能够进行的条件是：PAB>PA;PAB>PB
☺ ERA=（ β×（YA+YB+ΔY）-PA×SA）/ PA×SB ☺ ERB= PB×SA / （ β×（YA+YB+ΔY）-PB×SB） ☺ ERA、ERB分别为A公司接受的最高值和B公司接
☺1.折现率为15.0%
☺2.计算终值时假设永续增长率为零
☺3.终值的计算公式为：终值乘数 ×2014年的净 现金流量
加现金前公司资产净值 1999年终部分现金存量 加现金后公司资产净值 其中：
德州及总公司(包括现金) 济宁 威海 日照 总计
人民币(百万) 4,771.50 1,300.03 6,071.52
☺ 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折 现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构 将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折 现法有助于得到更精确的估值结果。
现金流折现架构
2000年1月1日
2014年12月31日
2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后) 终值=2014年净现金流×终值乘数