第4章 公司并购的融资与支付方式

具有宽裕的降低成本空间
注：杠杆收购的融资结构
最高层——一级银行贷款 一级银行贷款 最高层
中间层——从属债务 从属债务 中间层
最底层——股权资本 股权资本 最底层
2、杠杆收购的利弊 、
利
弊
投入少量资金进行收购
高负债
财务杠杆效应增强， 财务杠杆效应增强， 收益提高
高风险
税负降低
高难度
4、杠杆收购效应 、 ——税收效应 税收效应: 税收效应 （1）债务利息产生税收节余 ） （2）折旧增加，带来税收结余 ）折旧增加， (3)未使用的负债能力，有潜在税收收 未使用的负债能力， 未使用的负债能力 益
有可能出现融资损失
资本来源时间不确定
扩大潜在资本来源
公司处于主动地位
降低公司融资成本
四、特殊融资方式
（一）卖方融资 1、概念 、 指卖方因种种原因急于出售资产或买方 没有条件从贷款机构获得抵押贷款时， 没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，卖方 原意以低于市场利率为买方提供收购所需资 金的一种融资方式。 金的一种融资方式。买方必须在完全付清货 款后才能得到该资产的全部产权， 款后才能得到该资产的全部产权，如果买方 无力支付货款，则卖方可以收回该资产。 无力支付货款，则卖方可以收回该资产。
股权融资的途径
增发新股或 配股融资
换股方式 进行并购
增资换股、 增资换股、 库藏股换股、 库藏股换股、 母公司与子公司交叉换股、 母公司与子公司交叉换股、 定向增发新股。 定向增发新股。
筹集资金进行 现金支付
所筹资金属于自有资金 可以降低收购成本
换股并购的利弊
利
弊
摆脱了并购资金规模限制
审批手续复杂
（3）发展历程 ） 世纪70年代兴起于美国 第一阶段 20世纪 年代兴起于美国 世纪 年代兴起于美国——1977 年雷曼兄弟公司开始发行
产生背景
。
美国高通胀率迫使企业寻求外部融资
传统的融资渠道不能满足创新企业 和中小企业的融资需要
监管部门对创新业务监管的放松
第二阶段
20世纪 、90年代快速发展阶段 世纪80、 年代快速发展阶段 世纪
——财富转移效应 财富转移效应 支付溢价是将财富从债权人、 支付溢价是将财富从债权人、 优先股股东、 优先股股东、职工和政府等利益 转移到股东身上。 转移到股东身上。
五、我国企业并购的融资
4、借款融资的利弊 、
利
弊
程序简单
难以获得
资金成本低
受银行制约
资金供给充分
降低再融资能力
是基础融资 利息税前支付， 利息税前支付， 公司享受税后利润 具有财务杠杆效应
担保、 担保、抵押会产生隐性成本
5、我国借款融资方式 、 （1）过桥贷款：投资银行为解决企 ）过桥贷款： 业并购中的临时融资需求， 业并购中的临时融资需求，给予收购企 业提供的没有抵押、期限较短的借款。 业提供的没有抵押、期限较短的借款。 （2）股权质押贷款：收购方将股权 ）股权质押贷款： 质押给金融机构， 质押给金融机构，然后从金融机构取得 贷款的融资方式。 贷款的融资方式。在MBO中使用 中使用
筹资阶段 执行阶段（上市公司私有化） 执行阶段（上市公司私有化） 整改阶段 重组上市阶段
收购方应具备的条件
企业管理层具有较高管理水平
经营稳定，具有平稳现金流和高收益 经营稳定，
资产负债率低，资产流动性强 资产负债率低，
近期无大规模现金流要求
目标企业的条件
拥有稳定连续现金流
资产负债率低
拥有变现能力强的非核心资产
不会稀释股东控制权
融资能力有限
具有财务杠杆效应
筹资对象广， 筹资对象广，市场大
二、权益融资方式
最主要、最基本的融资方式。 最主要、最基本的融资方式。
普通股利弊
利
弊
资金来源稳定
分散企业控制权
提高公司声誉
成本高
增强融资能力
税后支付股利， 税后支付股利， 没有节税功能 稀释每股净收益， 稀释每股净收益， 引发股价下跌
2、实质——通过分期付款形成或有支付 、实质 通过分期付款形成或有支付 指买卖双方企业完成交易后， 指买卖双方企业完成交易后，收购方并 不全额支付并购价款，只是支付部分价款， 不全额支付并购价款，只是支付部分价款， 在收购的若干年份内， 在收购的若干年份内，再分期支付余下的款 项。 分期支付的款项是根据被收购企业未来 若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好， 若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好， 所需支付款项越高。 所需支付款项越高。 性质： 性质：被收购企业向收购方提供的一种 融资——有利于收购方。 有利于收购方。 融资 有利于收购方
兴盛表现
20世纪 年代，垃圾债券达到 世纪80年代 世纪 年代， 2000亿美元 亿美元 用途从拓展业务发展到并购， 用途从拓展业务发展到并购， 形成杠杆收购掀起并购浪潮 80年代全美利用垃圾债券收购 万多次， 年代全美利用垃圾债券收购1万多次 年代全美利用垃圾债券收购 万多次， 涉及上万亿美元 1998年亨利克莱斯用 年亨利克莱斯用1500万美元收购 年亨利克莱斯用 万美元收购 雷诺烟草公司250亿美元资产 雷诺烟草公司 亿美元资产
卖方融资的利弊 利 对并购方 弊 目标公司经营层改变 会计政策的短期行为 缓解收购方资金压力 降低融资成本和时间的消耗 对目标企业 享受递延税负 收购价格可以提高
（二）杠杆收购（leverage buy-out, 杠杆收购（ 简称LBO) 简称 1、概念通过增加并购企业的财务 、 杠杆去完成并购交易的并购方式。 杠杆去完成并购交易的并购方式。即 并购企业用少量自有资金， 并购企业用少量自有资金，主要以借 债方式购买被收购企业的产权， 债方式购买被收购企业的产权，继而 以被收购企业的资产或现金流来偿还 债务的并购方式。 债务的并购方式。 20世纪 年代起源于美国。 世纪60年代起源于美国 世纪 年代起源于美国。
卖方融资 杠杆收购
一、内源融资
（一）概念 即将本企业的留存收益转化为投资的过程。 即将本企业的留存收益转化为投资的过程。
（二）渠道
企业自有资金
企业应付而未付的纳税金额和利息
未使用或未分配的专项基金
（三）内源融资的利弊
优点
缺点
不发生筹资费用
数量有限
股东可获得税收利益
过多会影响外部融资
增加公司信用
过多不利于股票价格 的稳定或上升
没有税后节余
发行限制性条件多
对投资人吸引力不足
（二）可转换债券 的利弊
利
弊
高度灵活性
有可能遭受财务损失
资本成本低
转换条件可能无法实现
利于稳定股票价格， 利于稳定股票价格， 减少对每股收益的稀释
原有控制权被稀释
减少筹资中的利益冲突
（三）认股权证 三
利
弊
避免使被收购企业在被 并购初期成为收购方股东
对收购企业目前股东 利益没影响
注：并购贷款存在的问题： 并购贷款存在的问题： 1、法律法规尚不完善。 、法律法规尚不完善。 2、对并购贷款风险的认识不足。 、对并购贷款风险的认识不足。 3、专业人才缺乏 、 4、配奥服务体系不完善 、
（二）债券融资
1、种类 、
常用方式
有无抵押品
企业债券
抵押债券
垃圾债券
信用债券
2、垃圾债券（Junk Bond) 、垃圾债券（ （1）概念 ） 即非投资级债权， 即非投资级债权，指资信评级低于投 资级（ 以下） 资级（即BB以下）或未被评级的高收益债 以下 券。 （2）特点 ） 高风险——垃圾债券 高风险 垃圾债券 高收益——高收益债券 高收益 高收益债券
卖方可以获得税收好处
耗时长， 耗时长，给目标企业提供 反收购机会
避免并购方现金流出
引起股价波动， 引起股价波动，收购成本 难以确定
并购方获得未来预期 收益的股票
三、混合性融资方式
（一）优先股融资
优先股的分类
积累和非积累优先股
赎回和非赎回优先股
股参与和非参与优先
转换和非转换优先股
优先股的利弊
利
弊
资金稳定 可根据需要调整 弹性大 不能分散控股权 降低资产负债率， 降低资产负债率， 具有财务杠杆效应 可降低企业资产负债率， 可降低企业资产负债率， 改善企业资本结构
（3）并购贷款：中国银监会颁发《商业银行并购贷款 ）并购贷款：中国银监会颁发《 风险管理指引》 并购贷款， 风险管理指引》。并购贷款，即商业银行向并购方企 业或并购方控股子公司发放的， 业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对 价款项的本外币贷款。 价款项的本外币贷款。普通贷款在债务还款顺序上是 最优的，但如果贷款用于并购股权， 最优的，但如果贷款用于并购股权，则通常只能以股 权分红来偿还债务。 权分红来偿还债务。 A、规定商业银行全部并购贷款余额占同期本行核 、 心资本净额的比例不应超过50%。同时，从商业银行 心资本净额的比例不应超过 。同时， 角度讲， 指引》要求， 角度讲，《指引》要求，对同一借款人的并购贷款余 额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%。 额占同期本行核心资本净额的比例不应超过 。 B、强调并购的资金来源中并购贷款所占比例不应 、 高于50%。，且贷款期限一般不超过五年。 。，且贷款期限一般不超过五年 高于 。，且贷款期限一般不超过五年。 C、银监会的规定，银行应要求借款人提供充足的 、银监会的规定， 能够覆盖并购贷款风险的担保， 能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵 股权质押、第三方保证， 押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其 他形式的担保。 他形式的担保。
第四章
公司并购的融资 及支付方式
公司并购的融资方式 公司并购的支付方式
第一节 第二节
第一节 公司并购的融资方式
一、内源融资 二、债务融资方式 三、权益融资方式 四、混合性融资方式 五、特殊融资方式 六、我国企业并购的融资
并购融资方式
融资方式 内源融资 外源融资 股权融资 债权融资 银行借款 混合融资 优先股 特殊融资 可转换债券 认股权证 债券
垃圾债券之父——迈克尔米肯 迈克尔米肯 垃圾债券之父
（4）垃圾债券 ） 的种类
从属债券
延迟支付凭证
高级从属债券
次级从属债券
在约定期内不支付 股息和债息
减轻并购交易刚完成 初期的支付负担
容易获得求偿次序 在先的融资
（5）垃圾债券的作用 ）
拓宽中小企业融资渠道
为杠杆收购提供资金来源
促进金融机构竞争繁荣证券ຫໍສະໝຸດ Baidu场
（6）垃圾债券的缺陷 ）
高成本——负担重 负担重 高成本
高风险——高违约率 高违约率 高风险
吸引大量投机者， 吸引大量投机者， 打击投资者信心 易产生债券泡沫， 易产生债券泡沫， 影响证券市场稳定
债券融资的利弊
利
弊
税前支付， 税前支付，具有抵税功能
现金流压力大
利息固定， 利息固定，成本较低
发行程序复杂
2、杠杆收购产生的原因 、
企业方面因素:委托人与代理人 企业方面因素 委托人与代理人 的利益冲突j加剧 的利益冲突 加剧 外部环境因素 经济因素
通货膨胀 融资技术创新
高投资回报的吸引
经济规模与结构调整
法律因素
允许养老基金投资杠杆收购基金 放松管制
4、杠杆收购的程序 、
准备阶段 选择发起人和目标公司） （选择发起人和目标公司）
D、执行了12年的“不得用贷款从事股 、执行了 年的 年的“ 本权益性投资”的规定， 本权益性投资”的规定，将被最新出台的 商业银行并购贷款风险管理指引》所取代。 《商业银行并购贷款风险管理指引》所取代。 这也意味着，企业在从事并购过程中， 这也意味着，企业在从事并购过程中，将获 得银行贷款的大力辅佐， 过桥资金” 得银行贷款的大力辅佐，“过桥资金”此后 将名正言顺地参与企业并购活动。 将名正言顺地参与企业并购活动。
——管理激励合代理成本效应： 管理激励合代理成本效应： 管理激励合代理成本效应 （1）将上市公司变为非上市公司，使管理 ）将上市公司变为非上市公司， 层获得报酬增加。 层获得报酬增加。 （2）通过非上市化，股东保留很多股票 ）通过非上市化， 在董事会中，利于监督管理层。 在董事会中，利于监督管理层。 （3）增加负债，减少自由现金流。 ）增加负债，减少自由现金流。 （4）增加负债，增加破产风险，督促管 ）增加负债，增加破产风险， 理层。 理层。
保密性好
二、债务融资方式
（一）借款融资： 借款融资： 1、概念：企业根据借款协议向商业银 、概念： 行等金融机构获得的借款。 行等金融机构获得的借款。 2、是公司并购的主要融资渠道 、 3、以优先级别贷款为主。（即提供贷款 。（即提供贷款 、以优先级别贷款为主。（ 的金融机构对收购的资产或股权享有一级优 先权，或收购方提供一定的抵押担保， 先权，或收购方提供一定的抵押担保，以降 低风险） 低风险）