次贷危机和MBS

建设银行在现有的法律框架下进行住房抵押贷款证券化的实践，面临诸多障碍，为了其成功实践，在不与现行的法律产生较大冲突的情况下，国家相关部门和单位先后发布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。建设银行在2005年和2007年分别发行了建元2005—1和建元2007—1RMBS产品，均为抵押贷款支持证券。发行金额分别为30.17亿元和41.61亿元。

建元2007一1资产池总计41.61亿元，包括来自深圳、福州、泉州的个人住房抵押贷款。建设银行将抵押贷款资产信托给中诚信托投资有限责任公司，后者享有抵押贷款资产的所有权，但后者必须将管理和处分信托财产所产生的收益交给前者。根据二者的《信托合同》，建设银行将抵押贷款资产信托后，中诚信托投资有限责任公司应在规定的时间内向前者支付对价，对价为其全部发行收入减去发行成本再加上部分次级资产支持证券。

在抵押贷款资产的转移中涉及一个重要的法律问题，即抵押资产的转让涉及的抵押权变更登记。对于以信贷资产设立信托后是否需要进行信贷资产对应抵押或质押变更登记的问题，《担保法》及其司法解释没有明确予以规定，学理上也存在不同的观点。在抵押贷款证券化过程中，涉及众多抵押权的变更，如果一一到原登记机关进行变更登记，势必大大增加信贷资产证券化的操作成本。因而建设部在2005

年发布了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，对住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记的条件、程序和时限等问题进行了明确。建设银行进行抵押贷款资产的转让可以办理批量登记，个人住房抵押权变更的情况逐一记载在房屋权属登记管理信息系统和纸介质的权属登记信息的相应记录中。不颁发新的《房屋他项权证》。这一规定明确了批量登记做法，为抵押转移登记节省了成本。

中国人民银行和银监会于2005年颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，其中第三条规定“资产支持证券由特殊目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托收益权份额。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。”从中可以看到，特殊目的机构(SPV)可以作为发行人得到了政策支持。在建设银行的实践中，发行人为中诚信托投资有限责任公司，以“信托”作为特殊目的载体。所谓信托，是指发起人基于对SPV的信任，将其财产权委托给SPV，SPV即享有资产的所有权，发起人的债权人不能再对这一部分基础资产主张权利，从而实现基础资产与发起人的破产隔离。

一、个人住房抵押贷款需求潜力大

自1998年以来，中国的房地产消费贷款得到了快速发展，商业银行也将房地产消费贷款当作调整自己资产结构的主要措施。1997年末，个人住房抵押贷款余额仅为190亿元，2002年底，个人住房抵押贷款余额达到了近0.8万亿元，而到2004年底，个人住房抵押

贷款余额就达到了1.6万亿元，2005年至2007年，个人住房抵押贷款余额稳步上升，分别为1.84万亿元、1.99万亿元、2.7万亿元。

个人住房抵押贷款余额占同时期国内生产总值的比重是衡量一国或地区个人住房抵押贷款发展规模的重要指标。从2004年到2007年，我国国内生产总值分别为13.7万亿元、18.3万亿元、20.9万亿元、24.7万亿元。个人住房抵押贷款余额占国内生产总值的比例分别为n.68%、10.05%、9.52%、10.93%。与发达国家相比我国的个人住房抵押贷款市场规模并不算高，欧盟国家早在2001年居民按揭贷款占GDP的比率平均达到39%，其中英国为60%，德国为47%，荷兰为74%。这说明我国居民个人住房贷款的增长还有很大潜力。

除此之外，从城市化水平上看，截至2006年底，全国城镇人口5.77亿，占全国总人口比重为43.9%，经济快速发展决定我国城市化的水平仍将不断提高，新增城市人口的住房需求以及现有城镇人口改善居住环境、提高居住质量的要求，决定未来我国个人住房抵押贷款的需求潜力将比较大。银行的个人住房抵押贷款业务有很大的增长空间。

商业银行承担的风险过于集中，尤其是流动性风险对商业银行正常运行影响重大，而且无法在抵押一级市场内部得到解决，必须通过创建抵押二级市场将其有效释放，否则就会使发贷主体商业银行因流动性风险而导致经营危机，进而引发整个金融市场的危机。

微观上来看，部分住房抵押贷款业务发展快的商业银行或其分支机构，已经面临资产流动性不足困难，并影响到了住房抵押贷款的进一步扩张，进而影响住房建设资金的增长。随着住房抵押贷款业务的迅猛发展，这种矛盾必将更大范围地逐渐显现出来。而且在宏观政策的影响下，银行住房抵押贷款中的不良资产的增加，商业银行有需要开展住房抵押贷款证券化的利益诉求。因此，有必要开展住房抵押贷款证券化，以住房抵押贷款证券化为突破口，通过资本市场，采取新的融资途径，使居民购房和住房建设项目拥有更多的资金来源。另外，通过住房抵押贷款证券化制度也有利于建立一个相对完善的住房金融制度。

证券分层:首先住房抵押支持证券实行分级，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。优先级证券又分为A、B、C三级。优先级和次级的划分以及优先级内部的划分主要根据证券所对应的抵押贷款的资产的贷款期限、利率、借款人违约概率等风险划分标准来确定的。优先级证券的风险小于次级，优先级内部A级证券的风险小于B级，B级的风险又小于C级。A级和B级证券可以在全国银行间债券市场上交易。C级按央行的相关规定转让。次级证券则不进行转让。其次，对于证券本息偿还顺序也有安排，优先级证券的本息先于次级证券的偿还，优先级内部不同级别的偿还顺序则是由A到C。即信用级别较低的证券为级别较高的证券提供了信用支持；次级证券又为所

有的优先级证券提供信用支持。

我国住房抵押贷款证券化的组织及操作流程来看，与国外的住房抵押贷款证券化仍有很大的区别。主要表现在我国住房抵押贷款证券化的模式单一，SPV仅以信托方式实行住房抵押贷款证券化(国外有公司型、有限合伙型等)；投资主体少，投资主体只限于机构投资者；信用增级的形式灵活多样，但政府不为MBS提供信用担保。这主要是因为我国住房抵押贷款证券化还存在法律、税制、会计等诸多障碍，在不超出现有的法律框架下，完全依靠部门规章和政策对住房抵押贷款证券化进行规范，有其局限性，因而决定了SPV只能采用信托的形式。同时我国法律规定，政府不能作为担保机构进行担保，因而决定了我国住房抵押贷款证券化过程中的信用增级不可能拥有像美国的政府国民抵押贷款协会GNMA(集国家的全部信誉)，实行国家担保。其次，资本市场还有待发展。由于我国住房抵押贷款证券化处于起步阶段，相关的金融制度不完善，资本市场不成熟，因而需要逐步向个人投资者开放MBS业务，以起到积累经验，保护中小投资者的利益，避免市场过度非理性行为的作用；另一方面，MBS在我国是一种全新的固定收益证券，其风险收益特征与普通企业债券、其他固定收益类证券不同，对风险管理能力要求高，而机构投资者在这一方面比较成熟，从而能够保证国内住房抵押贷款证券项目的顺利实施。