企业购并研究第六章：杠杆收购与夹层融资

第三节：夹层融资

二、夹层基金


1、特性
夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（ MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金 ，其作用是填补股权和普通债权融资后的收购资金缺口。 目前国内学者所说的MBO基金，实际上指的就是夹层基金。 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购 融资至关重要。
杠杆收购与夹层融资
中国人民大学经济学院 : 包明华
第三节： 夹层融资

“夹层融资”（mezzanine finance）的概念源自华尔街，原指介于投资 次级债券与垃圾债券之间的债券等级， 后来逐渐演变为，特指风险和收益介于股权与优先债权之间的融资形 式。 夹层融资主要有四种表现形式 ： 一是含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）； 二是可转换债(Convertible Debt)； 三是可赎回优先股(Redeemable Preferred Equity)；



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5、夹层基金与风险投资基金的比较

从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金（venture capital） 很相似，但两者依然存在一定差别。
首先是夹层基金不是股权投资，不要求获得企业股本，而风险资本必 然是股权投资。 其次，两者投资的目标企业不同。夹层基金主要投资于有成功经营史 、处于成熟期的企业；而风险资本投资通常青睐于没有成功经营史、 处于初创期的企业。 其三，夹层基金规模通常小于险基金。 。



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二、夹层融资的特点

第一、双重性。夹层融资既具有负债特征，也具有股权投资性质；既 可以获取利息与股权分红收益，也可以获得资本升值收益；
第二、利率较高。一般夹层融资的利率要比标准货币市场资金利率（ 如LIBOR）高3—5%。 第三、期限较长。夹层融资的期限通常为5-7年。 第四、一般附有转股权证；以便债权人能够及时将债券转化为企业股 权，获取双重收益。

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三、夹层融资的适用条件


融资企业一般在以下情况下可以考虑夹层融资
1. 缺乏足够的现金进行扩张和收购； 2. 已有的银行信用额度不足以支持企业发展；
3. 企业增长多年；
4. 起码连续一年（过去十二个月）以上有正的现金流和EBITDA （未减掉利息、所得税、折旧和分摊前的营业收益）； 5. 企业具有高成长性或占有很大市场份额；


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如果企业的真实业绩超过预期，成功费收入上升，则基金收益率就上 升，基金分享了企业的成功。 反之，如果企业真实业绩低于预期，则基金收益率也低于预期，基金 分担了企业的损失。结果该基金的最终收益率和企业的实际绩效挂钩 。

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2． 稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增 长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业 正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而 持续的现金流。 3． 高市场地位企业。夹层融资一般要求融资企业应在行业里占 有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。因为这 样，有利于企业资产将在未来几年内实现快速增值，以便夹层融资帮 助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高价格出售自己的股票实 现升值目标。
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4． 企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购，以及在其 他大型企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购， 企业也倾向于采取不同来源的融资结构。 典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最 高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自 己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资， 约占收购资金的30%。 5． 企业IPO前的融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或 者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO情况下，企 业通常会先进行一轮夹层融资，以便顺利完成上市前的企业资产重组 、培养、包装等工作。

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3、限制较少。与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方 面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利，但 一般很少参与借款者的日常经营活动，在董事会中也没有投票权。 4、融资成本低。人们普遍认为，夹层融资的成本要低于股权融 资。理由在于，一是不会造成严重的股权稀释；二是利息可以税前支 付；三是无需资产抵押与担保。


另外，基金还要求贷款者支付“成功费”（success fee），这笔费用按 照企业销售额的一定比例提取。 该基金根据每笔MBO交易的风险确定基金的内在收益率，一般一笔 MBO贷款的内在收益率为18—25%。 根据企业未来5年期的财务预测，基金确定一个“成功费率”，这样贷 款的本息偿还加上成功费，使得内在收益率达到目标标准。


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3、夹层基金的投资收益率

一般在MBO完成5年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企 业此时经过了下市、重组后重新上市；
如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时， 各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全 部收回贷款本息。 由于MBO各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的 收益率要求也不同，并存在较大差别。 一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%， 夹层基金要求的内在收益率介于20—30%之间， 银行要求的内在收益率高于基准利率（如LIBOR）2个百分点。

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夹层基金的本质是一种借贷资金。

其提供与回收资金的方式和普通贷款大体相同。但在企业偿债顺序中 位于银行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方 式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。
在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金 的方式，和夹层基金的作用是一样的。 不过由于20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方 杠杆收购中的次级债权融资主要来自夹层基金。


与风险投资不同，该基金提供贷款资金的关键是企业要拥有足以偿还 债务的现金流。基金不为初创型企业（start-up）融资，也不提供所 谓的种子资本（seed capital）。 基金侧重于成熟企业，这样的企业已经拥有成功的经营历史。 在该基金参与的MBO交易，主要是银行和其他金融机构不能提供M全 部收购资金（大部分情况是因为企业不能提供足够的抵押担保）的 MB来自百度文库。该基金为MBO交易提供上述差额资金。



第三节：夹层融资
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6、夹层基金融资案例分析


案例1：美国东南宾州夹层基金
美国东南宾州夹层基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一个小 型的夹层贷款基金。 基金资金提供者为费城地区的几家银行和一家名为本富兰克林技术的 企业。 该基金采取有限合伙制，属于开放型，即业务领域位于费城地区的任 何银行和金融机构，都可以投资加入到基金中。
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夹层投资也是私募股权资本市场（private equity market）的一种投资 形式，是传统创业投资的演进和扩展。欧美国家，有专门的夹层投资 基金（mezzanine fund）。 在企业购并与产业开发中，企业虽然使用尽可能多的股权和优先级 债务（senior debt）来融资，但可能仍然会出现较大资金缺口，这时 ，夹层融资就会有用武之地。即提供利率比优先债权高但同时承担较 高风险的债务资金。 由于夹层融资一般不提供资产抵押担保，以及能够帮助企业改善资产 结构与经营业绩，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供 企业上市或被收购时的股权认购权。 夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取：一、 现金票 息；二、 还款溢价；三、 资本升值（一般夹层融资都附有认股权证 ）。



第四、无需资产抵押与担保。由于夹层融资利率较高，并且附有转股 证，所以一般不需要资产抵押与担保。

二、 夹层融资适用范围


夹层融资具有比较广泛的适用性。其具体的适用范围主要包括：
1． 高成长性行业。 夹层投资人一般青睐高成长性行业，如传统风险投资所青睐的IT、生 物类行，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，以及不易 受市场波动影响的行业等。 但夹层融资对技术风险过高的领域一般不会涉足。因为，夹层资金的 提供者在考虑高成长性的同时，也会要求具有高稳定性。


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2、夹层基金的贷款利率

夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，其贷款偿主要依靠企 业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。 ），所以基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。
一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上 3—5%。 另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终 支付，这笔最终支付一般表现为由企业向夹层基金发行可认购普通股 的认股权证（WARRANTS）。



基金的投资目标是中小型企业，单个企业投资规模为10－75万美元。
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该基金投资的企业销售额通常在100－2500万美元之间。

基金为四种交易提供贷款： 一是管理层收购， 二是企业重组，三是 企业收购，四是 企业扩张融资。
该基金投资的对象除房地产行业外，其他行业不受限制，其现有的贷 款组合中包括销售企业、数据库企业、制造企业、网络安全公司、印 刷企业、商业融资公司等。

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该夹层基金发放贷款的标准侧重在企业的现金流而不是抵押物上。


发放贷款的三个核心标准是：
一是企业的现金流，二是投资项目能够产生较高的预期收益 ，三是管理团队必须优秀。
基金提供的贷款期限一般为5年，在此期间可以有一段只付息不还本 的时期（比如前两年）。
基金的贷款利率根据《华尔街日报》的最优利率（即美国联邦资金市 场利率）加上3－5%。



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目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1, 000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。
欧洲每年的夹层投资也从2002年的40亿欧元（合47亿美元）上升 到2006年的70亿欧元以上。 在亚洲，夹层融资市场还未得到充分发展。 尽管一些机构已经开始 向亚洲公司提供夹层融资，但目前亚洲的夹层基金仍然寥寥无几。 亚洲公司对夹层融资需求较小的主要原因是，大多数公司能从银行获 得利率较为优惠的优先债务。这种优先债务非常普遍，并且极少进行 尽职调查，在签约和其他常规义务方面的限制也很少。



6. 企业具有很大发展潜力；
7.估计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格
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四、夹层融资优势


对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几方面的吸引力：
1、融资时间长。一般企业要从银行那里获得三年以上的贷款比 较困难，而夹层融资通常提供还款期限为5到7年的资金。 2、还本付息方便。夹层融资的提供者通常会根据借款者的实际 情况调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求。在某些情况下， 借款者企业还能享受延期利息支付、实物支付或者免除票息期权等优 惠。


四是夹层基金。
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夹层债务与优先债务一样，都要求融资方按期还本付息，但通常要求 比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两 部分(因为夹层负债一般都附有转股证) 。 夹层融资是一种无担保长期债务，这种债务附带有投资者对融资者 的权益认购权。


夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是2 0%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。



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4、基金的组织结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基 金管理者（或称基金经理），提供1%的资金，但需承担无限责任。 其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供 资金份额内的有限责任。 基金收益的15 %-25% 左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙 人。 夹层基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，负责组织整个 MBO的交易运作与管理、特别是融资，是MBO交易的灵魂。 西方最著名的夹层基金经理人有KKR公司、ONEX公司等。