上市公司市场价值与股利政策

上市公司市场价值与股利政策

[摘要]上市公司市场价值由多方面因素共同决定，最重要的是投资者如何看待上市公司是否具有投资价值，而股利政策正是向投资者传递上市公司是否具有良好的发展前景和未来预期收益的重要传播途径，因此，要想最大化上市公司市场价值，就需要明白股利政策的相关理论和公司的股利政策是如何影响上市公司的股票价格的变化的。本文先通过对上市公司市场价值和股利的一般介绍，让读者简单明了上市公司市场价值和股利的一般知识，再分别阐述相关股利政策理论及中国学者的最新研究动态，最后从行为金融学的角度探析股票市场中股利对股票价格是如何产生影响并决定投资者的行为决策的。

[关键词]市场价值现金股利资本利得股利之谜行为金融学

一、上市公司市场价值与股利一般

上市公司市场价值最直接的表现形式就是普通股股票的价格。它是由市场交易双方共同决定的价格。在有效资本市场中，股票价格完全由交易双方的供求关系决定，是完全市场化竞争的结果。因而，它是最能直接反映上市公司的各方面信息的。至于股票市场价格的高低变动的原因，至今人们对此仍无定论。一般说来，股票市场价格的高低取决于上市公司的盈利水平，获利能力越强，股票市场价格就越高，反之则越低。其实，影响上市公司股票价格的因素是多方面的，也就是说，股票价格是由多方面因素共同发挥作用的结果。但各方面因素发挥作用又不是等量齐观的，其中起主导作用的因素，还在于上市公司的赢利水平，而上市公司赢利能力最直接的表现形式就是股利。

股利是股息和红利的总称，是指股东依靠其所拥有的公司股份而分得的利润，是董事会正式宣布从公司净利润中分配给股东的一种报酬。股息是指持股人定期从股份公司领取

的一定赢利额。其中，优先股的股息是按照固定比率领取的，它是固定的，不以企业利润的多寡为依据；而普通股股息则是在支付完优先股股息以后，根据剩余利润来确定和分配的。红利是普通股股东所获得的超过股息部分的利润。是公司在支付完股息以后，企业的剩余利润的分配。上市公司的红利没有固定比率，完全取决于公司的经营状况和未来预期的盈利水平。

股利是上市公司股价的基础，也是投资人选择股票的一个重要依据，股利的发放将影响股票价值和投资收益的评估，也就自然会引起股票价格的波动。股利的发放一方面使投资人定期的获取投资回报，另一方面也成为投资人了解上市公司经营状况、预测公司未来发展前景的一个重要窗口，是股市信心的一块基石。股利发放的多少也将是影响股票价格的一个重要因素，股利发放的多，股价就会上涨；而股利发放的少，或者是不发，股价就会下挫。发放现金股利和股票股利也将影响股价的波动，因为投资人一般更喜欢现金股利而不偏好股票股利。当然，在现实中，市场中会存在很多投机者，他们并不指望获取现金股利，而是获得资本利差，还有很多非理性投资者的存在，由于他们的非理性行为，使得股利对上市公司股价的影响不如理论上所阐述的那么直接和明显。不过，从长期来说，股利发放的多少和形式最终将决定上市公司股票价格的波动趋势。

二、股利政策相关理论研究

1956年，哈佛大学教授约翰.林纳（JohnLinther）提出了公司股利分配行为的理论模型，从而开创了股利政策研究的先河。1961年M.米勒（ler）和F.莫迪里安利（F.Modigliani），提出的著名的“MM定理”，成为现代股利政策理论的基石。在此之后，各国学者分别从行为、税收、信息传递和代理等不同角度出发，提出各种很有价值的理论，使得股利政策理论得到进一步的发展。

（一）股利无关论

1961年美国经济学家M.米勒（ler）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）在《股利政策、增长和股票价值》一文中以“完美且完全的资本市场”为假设的前提基础之上提出了“股利政策无相关假说”。其模型假设如下、

1．完全竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的能力通过其交易活动对股票的现实价格产生明显的影响；

2．信息对称假设，所有的投资者都可以平等地免费获得影响股价的任何信息；

3．交易成本假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易费和其他交易成本；

4．负税假设，在利润分配与不分配以及资本利得或支付现金股利之间没有负税差别；

5．理性人假设，在证券市场投资的每个人都是追求财富最大化的。

基于以上假设，M.米勒（ler）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）得出以下结论、

1．公司赢利在股利和留成收益之间的分配不影响上市公司市场价值；

2．上市公司市场价值主要由公司获利能力决定的，上市公司的市场价值是由它的赢利能力和所处的风险等级决定，与是否发放股利无关。

MM定理是在完美且完全的资本市场这个前提条件下得出的。而在现实中，市场无摩擦、信息完全对称、交易无成本、无税收以及理性人假设是不完全存在的，因而，MM定理对现实上市公司市场价值与股利的分析让人们产生质疑。而其突出的贡献是让我们从其完美的假设条件中明白哪些情况下股利政策的变化会引起上市公司市场价值的变化。

（二）股利相关论

股利相关论认为上市公司股利政策与股票价格息息相关。基于此出发点，从不同的角度分析，形成了几种各具特色的股利相关理论。

1．股利分配的税收效应理论

税收效应理论认为，在不存在税收的情况下，公司选择何种方式支付股利并不重要。在存在税收的情况下，主要是针对股利所得和资本利得的税收处理。对于个人投资者而言，股利所得的有效税率高于资本利得税率，股东收到的现金股利在纳税时适用于个人所得税，而资本利得税率较低。并且，资本利得税可以递延到股票出售时缴纳。由于资本利得税的现金较小，从而使得资本利得税的实际税率更低。

因此在存在税收的前提下，公司选择不同的股利支付方式，将会对公司市场价值产生不同的影响。税收效应理论认同公司支付较低的或者不支付现金股利。但税收效应理论只是考虑了有无税收的影响，而没有考虑影响其他的影响因素。

2．“在手之鸟”论

“在手之鸟”论认为，与将留存收益再投资收益相比，投资者更加喜欢现金股利，因为对于投资人而言，现金股利就像是“抓在手中的鸟”一样，是实实在在的。而公司留利则犹如“躲在林子里的鸟”，随时都有可能飞走。既然现在的留存收益并不一定会转化成未来更多的股利，在投资人看来公司分配的股利越多，市场价值就会越高。因此，在这种理论的指导下，上市公司向股东支付越高的现金股利就会越有利于提高上市公司的市场价值。

3．股利分配的信号传递理论

在现实中信息往往是不对称的，公司“内部人”常常会比“外部人”知道更多有关公司的经营现状、未来发展前景以及公司的真实价值。因此，信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向外部投资者传递有关公司赢利能力的信息。但是，如果经营不好的公司可以无成本的模仿强势公司的这些行为，则会使得投资者不会相信任何公开信息。为了避免市场的这个缺陷，强势公司就要使用付费的信号机制，该机制使得强势公司能够负担的起，而