公司治理评价体系研究(整理)

公司治理评价体系研究（整理）
公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，基
本的是要使得融资方意识到它们的权利能够得到合适的保护，否则融资方就不愿意提供资金或会提高要价，公司治理评价就是证明公司对融资者提供这种保护的“显示信号”。

引言
公司治理作为一种涉及公司股管理层和其他利益相关者之间关系的制度性安排，近年来日益受到人们的重视，已经形成了一个全球性的公司治理改革运动。

越来越多的人已经认识到，通过一系列措施、规则和激励等公司治理方面的安排，能有效地推动公司的管理层实现公司价值的最大化，保护投资者利益。

这方面的分析已经很多，这里我们所关心的是：能否将对公司治理的分析和判断用于公司融资和投资领域？这牵涉到两个问题：一是公司治理的水平与公司获得外部融资的能力以及公司的市场价值（更具体地说就是股价）存在何种关系？二是对公司治理水平能否有一个明确的判断标准？这取决于能否能用一个简洁和可以比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的
水平。

关于第一个问题，答案是明确的：公司治理效率确实与公司获得外部融资的能力和结构有关，也与公司的业绩和公司价值有关。

关于第二个问题，我们认为虽然精确的数量分析是困难的，但在实用的层次上，一个客观的、可以比较的衡量体系是可能的。

戴米诺公司(Deminor)从1999年开始运用其建立的一套公司治理评价体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评价研究。

标准普尔(Standard&Poors以下简称SP)在1998年建立了一套公司治理评价指标，使这个显得模糊的问题变得清晰和可以判断。

该指标综合了一些
国际组织和公司治理专家提出的公司治理原则，从2000年至今SP已经用这个体系对一些公司的公司治理进行了评价，取得了一定成果, 逐步被市场认同，特别是在机构投资者中得到好评。

里昂证券亚洲也已对新兴市场的上市公司开展公司治理评分。

香港证监会提出准备在香港引进SP的公司治理评价体系；泰国证监会也拟在近期推出公司治理评价体系。

我们试图吸收这些机构特别是标准普尔的公司治理评价体系，并根据中国实际构建一套符合中国特点的公司治理评价系统。

公司治理评价的理论基础
近10年来，对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的探讨构成企业理论、公司财务理论和公司法研究领域的一个共同热点。

人们虽然没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型，但无论是理论模型还是实证研究的结果，都显示出公司治理水平与公司获取外部融资的能力和公司价值有着清晰的、无可辩驳的关系。

我们从下面几方面来作简要说明。

、公司治理与公司价值
公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和。

如果公司治理存在严重问题，外部资金提供者得不到有效的保护，投资者就不愿意购买和持有公司股票，这会使股票交投低迷、价格不振，从而导致公司的市场价值下跌。

另一方面，在治理效率低下的公司，职业经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为职业经理人的激励计划多与股价相联系，低效率使他们的努力不能反映在股价上，从而影响了其积极性的发挥。

与此类似，差的公司治理也影响到债权人对收回债权的评估，从而影响到债权的价值。

推而广之，企业的其他利益相关者（如员工、供销商等）也是治理结构的重要组成部分，一个能对其权益提供良好保护的公司治理结构能鼓励这些利益相关者为企业提供“专用性资源”，否则企业就会面临这些“专用性资源”不足的问题，从而导致企业价值衰减。

S . Claessens（1998）等人曾对东亚地区的2658家上市公司的
情况进行实证研究，发现在这些公司存在着公司治理方面的问题，主要表现是大股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权利（股权）的控制权，然后利用这种控制权掠夺小股东。

二者差距越大，大股东掠夺小股东的机会就越大。

日本、印尼和新加坡三国公司的现金流权利与控制权之比分别为0.602、0. 784、0. 794。

他们的实证研究显
示，两者的差距与公司股价呈负相关，差距扩大10%，公司股价降低5%。

可见公司治理对公司股价有很大影响。

里昂证券(亚洲)在2000年对25个新兴市场国家的495家公司进 行公司治理
评价，评价指标包括 57个，比如透明度、对小股东的保 护、核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报等。

结果发现公司治理得分与股本回报率存在密切的关系。

全部公司过去
5年平均股本收益率(earning of equities) 为388%，得分最高的 l /4公司则达到930%。

去年100家公司股价跌幅平均达到 8.7 %, 而得分最高的25家公司的股价同期上涨了 3.3 %，得分后25家公司 的股价则下跌了 23. 4%，里昂亚洲的研究报告认为，良好的公司治
理与股价呈现出“近乎完美的契合”。

其中香港 38家公司去年全年 的平均回报率为22. 8%,得分最高的1/4公司为51.1 %，后1/4 则只有17.2 %。

Mickensey 公司(2000)的调查结果也显示投资者愿
意为良好的公司治理支付17~30%的溢价(见图1、2、3)。

明公司治理与股价确有密切关系。

二、公司治理与企业融资
1. 公司治理与企业股权融资
场上的外部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分, 的投资往往构成新增资本的主要部分。

这种情况在新兴市场表现得更 为突出。

因此外部股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本 市场获得资金。

一个治理良好的公司会吸引大量投资者进入， 为公司 提供源源不断的资金来源，资本市场也会获得较快发展。

而差的公司
这些都说
资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道, 而股票市
外部股东
治理会损害外部股东利益，打击新股东的投资意愿。

他们或不愿意投资或对投资要价更高，公司不得不以较低的价格发行新股，从而影响
外部融资的数量和成本。

La Porta Lo pez-de-Sila nes Shleifer 和
Vishny(简称LLSV)(1998)的实证研究表明，公司治理较好、股东权利保护水平较高的国家，外部股东(中小股东)的持股比重一般比较高，大股东的持股比例较低，公司可以从更多的外部投资者那里获得资金支持。

2.公司治理与证券市场
般说来，在公司治理较差的国家，证券市场都相对不发达，市
场规模和交投都受到限制。

因为如果资本市场的投资者观察到大股东或管理层对小股东的机会主义行为，他们就会对融资者索取较高的溢价，这主要体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。

公司治理较好的企业不愿意接受这种条件，会退出资本市场；较差的企业则会接受融资条件，甚至会降格以求，从而造成劣质企业驱逐优质企业的结果。

在极端的情况下当公司治理严重到一定程度，资本市场就会成为
“柠檬化”的市场(lemon market) “掠夺”问题的严重使得外部投资者认为所有公司都存在“掠夺”现象，因而无论何种公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票，连那些公司治理较好的公司都难以幸免，最终资本市场就会萎缩乃至消亡。

发达的资本市场则为企业融资提供了较好的条件。

3.公司治理与债权融资
债权融资也是如此。

一个能对债权人提供良好保护的公司治理体
系能吸引到债权人以优惠价格向其提供债务资本，否则债权人就不愿提供资金或索取高昂的利息。

在这种情况下企业融资不得不依靠政府政策支持或企业集团内部的金融机构，这使得大量需要资金支持的中小企业很难获得贷款，而受到政府支持的大型企业集团获得大量廉价
资金，从而加重了这些企业集团的负债水平。

1997年金融危机发生前东南亚一些国家许多大型企业集团的资本结构就具有这方面的特征。

公司治理评价的主要应用领域
一、在企业融资方面的应用
公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，最
基本的是要使得融资方意识到他们的权利能够得到合适的保护。

只有在此情况下他们才愿意以合适的价格提供资本。

否则融资方就不愿意提供资金或会提高要价。

公司治理评价就是证明公司对融资者提供这
种保护的“显示信号”(sig nalli ng)。

因此对有融资需求的公司来说，在IPO、债券发行、贷款和并购中通过公司治理评价能向投资者提供额外的信息，显示自身在公司治理方面的优势，从而将自己与其他公司区别开来，吸引、留住新的投资者。

正如Micksey伦敦公司的董事Paul Coombes指出的，“不能实行公司治理改革的公司为扩张融资在吸引资本时会发现面临竞争
劣势，高水平的公司治理将证明其对在全球化的资本市场上吸引和留住投资者是最基本的。

”
需要指出的是，在一个公司治理普遍效率不高、问题多多的环境
下，公司融资对于公司治理事实上有更高程度的依赖，作用也更加明
显。

因为它能使公司说服投资者将其与其他公司区分开看待，因此在
新兴市场上投资者实际上更加重视公司治理。

Mickensey调查发现在一般认为公司治理水平较低的国家（如委内瑞拉、意大利），投资者愿意为公司治理支付的溢价水平要显著地高于公司治理水平较高的国家（如英国、美国）。

标准普尔（SP）对俄罗斯投资银行公司（俄罗斯的一家中等投资银行）的公司治理评级就充分体现了这一点。

该公司试图通过公司治理评价改进公司治理，推进业务全球化战略，进一步实现业务、客户基础和融资的多样化。

标准普尔给予其公司治理4. 2的评分。

SP公司治理服务部的总经理分析说，“这说明对于想成为全球巨头的中小型企业来说，它们可以首先在进人国际资本市场之前建立自己的公司治理历史。

”
二、投资决策方面的意义
公司治理评价可以成为投资者特别是机构投资者投资决策时
的重要参考依据。

对投资者来说，公司治理评价可以使其在不同公司之间确认和比较公司治理水平，从而理解公司运行的方式，理解内部
人（包括经理层和控制性股东）如何对待外部股东特别是少数股东，理解公司透明性的相对程度，把握公司治理方面可能存在的风险因素。

特别是对于战略投资者和机构投资者而言，公司治理评价更具有重要的参考意义。

机构投资者资产组合中占多数的股票都是流通市值较大的公司，在这种公司，公司治理效率对公司经营的持续和稳定具有特别重要的意义。

机构投资者多是长期投资，更加关注公司的经营稳定性，公司治理对其投资回报的影响更大。

这也就是为什么机构投资者对公司治理格外重视、甚至积极参与公司治理改革的原因（如美国的
Calpers、TIAA-CREF等投资机构）。

20世纪90年代以来在美国兴起的“积极股东行动”的主力就是一批以养老基金、退休基金为代表的机构投资者，他们对许多大公司的公司治理不满，但又不能轻易退出其巨大的持股，于是就发起对公司的改革倡议和活动，改善公司治理水平，使其投资增值。

Mickensey在1996年对50家基金经理的调查中发现，资产周转率低，信奉价值投资理念（与成长投资理念相对而言），专门为富有个人、家庭，基金会和公共养老金投资的机构愿意
对公司治理给予更高的溢价。

曾以发起Calpers等公司积极股东行动著名的公司治理专家R.Mo nks还专门成立了一家依据公司治理原则进行投资的公司一一透镜投资管理公司（Lens），对公司治理方面有
潜力又能接受股东积极干预的公司进行投资。

Lens的两大投资原则之一就是：对股东的积极干预具有敏感性并能体现增长前景的公司（另一个原则是：表现差但有增长潜质的股票）。

正如Mckinsey总结
的，“美国和其他地方日益增长的股东积极主义来自这样一种信念, 即良好的公司治理将带来较高的股东回报”。

2000年，Mckinsey与世界银行和机构投资者组织合作对全球200 个机构投资者的投资意向进行了调查，这200个机构管理的资产超过325万亿，其中40%是美国的机构投资者。

2000年6月，Mickensey 发表了题为“公司治理的挑战”的投资者意向调查报告。

报告指出, 3/4的投资者认为当他们在做出投资决策时（特别是在新兴市场上）
董事会行为（board practice）至少与财务表现（financial performanee）同样地重要，拉美地区的投资者甚至认为董事会行为的重要性超过了财务指标。

80%以上（各大洲分别在81~89%之间）的投资者认为他们愿意为公司治理良好的公司股票支付较公司治理较差但财务表现相当的公司股票更高的价格。

支付的溢价在各国有明显差异（参看图1、2、3）。

溢价水平越高，说明目前在公司治理方面存在的问题越多，改革公司治理所能带来的利润获利潜力就越大
(Micke nsey,2000)
三、公司治理是企业实现中长期持续发展的制度基础
公司治理主要包括处理公司有关各方（股东、管理层、债权人、员工、供销商、社区、政府，但主要是股东与管理层）之间关系的一整套制度性安排，这些安排对公司的中长期发展具有特别重要的意义。

公司的短期表现可能受各种偶然因素影响，但中长期表现却取决于这些制度性安排的效率。

特别是在公司出现困难时，公司治理的重要性
和作用就凸显出来。

12世纪20年代福特公司由于老福特长期坚持错误政策导致市场占有率大幅下降与公司董事会内缺乏有效的约束机制和领导人更替机制有关。

一个相反的例子是20世纪90年代一度引领COMPA走向辉煌的CEO瑞法在出现战略失误后及时被董事会劝退, 避免了公司出现更大的危机。

这些显示出公司治理在公司持续发展中的作用。

Mickenseyl996年对50个基金经理的调查也发现，公司治理对于公司实现长期稳定增长、降低风险方面有特别积极的作用。

Demi nor 的研究发现，良好的公司治理并不能保证企业一定会取得成功，但能建立有助于成功的环境。

良好的公司治理也能在阻止公司出现玩忽职守和腐败方面发挥巨大作用。

一个公司可能会由于受到外部因素影响陷入困境，治理机制良好的公司更容易走出困境。

四、有助于企业建立和实施公司治理战略
所谓公司治理战略就是公司在治理结构方面中远期内所要达到的目标和为此采取的相关行动，一个公司之所以需要治理战略是基于对公司治理对公司作用的深刻认识。

目前公司治理战略已经成为公司发展战略的重要组成部分。

在美国有许多专门为企业设计和实施公司治理战略的专业性咨询公司。

公司治理战略的目标包括公司准备在近期和远期所要达到的公司治理水平以及为实现这些目标在各个方面所采取的措施。

公司治理
评价体系为企业推进公司治理战略建立了参照系，不仅有总体的目标, 还有各个方面的细致内容。

通过对公司治理水平现状的分析与理想水平的差距为公司制定和实施战略提供了重要的参照。

企业可以借助于公司治理评价认识到自身的优劣势以及主要方面，并作出必要的改革。

国外主要的公司治理评价体系
目前国际上有一些咨询公司推出了公司治理评价体系，著名的如欧洲咨询公司戴米诺、里昂证券亚洲、标准普尔等。

这些评价体系在主要方面都是类似的，只是侧重点有所不同。

在本部分我们将侧重介绍标准普尔（SP）的公司治理评价体系，对戴米诺和里昂亚洲的评价体系，我们则在将其与SP体系比较的基础上简单介绍。

SP的公司治理评价体系由两部分组成：国家分析和公司评分。

国家分析主要评估一个公司所处的外部环境，如法律规则、法律实施、监管和信息结构等，侧重于关注宏观层次上的外部力量如何影响一个公司治理的质量，侧重于外部治理机制。

公司评分则主要分析公司管理层、董事会、股东及相关人互动的有效性，主要集中于内部治理结构和运作，集中于公司遵守法律和规则的最低要求的程度，侧重于
内部治理机制。

综合考虑内部治理机制和外部治理机制是SP体系的特色之一。

SP对于国家分析的结果实行三级评价制：强支持（strong
supoort)、温和支持(moderate supoort) 、弱支持(weak support)，表示该国外部环境对公司治理的影响程度。

强支持表示该国的法律规
则、法律实施和监管对公司治理有严格要求和约束，温和支持表示这种要求和约束的程度一般，弱支持表示公司较少受到相关法规和监管
的约束。

公司评价结果则采用公司治理分值(Corpo rate Gover nance Scores CGS）来表示，10分为最咼，0分为最低。

总的CGS分值是由下述4个方面的分值综合得出的：（1）所有权结构与影响。

（2）与金融相关人关系。

（3）财务透明性与信息披露。

（4）董事会与经理层结构和运作。

这里金融相关者包括了公司的股东和债权人。

下面我们简要介绍SP的公司治理评价体系。

一、SP的公司治理评价体系
1.国家分析
国家分析的重点是：在全国和宏观的层次上，法律和监管方面的制度框架对股东和其他利益相关者的权利以及这些权利在多大程度上得到保护所能够产生的影响。

国家分析主要讨论四个方面的问题:
（1）法律基础
有效的法律规则和法律实施对于良好的公司治理是最基本的要求。

在法律基础中，最重要的是公司法和证券法，其次是破产法和抵押法，法律的实施也具有重要意义，高效率的法律实施有时比法律规则更加重要。

SP在评价一个国家的法律基础时主要考虑的因素有下列几方面：一国法律体系中，与公司治理有关的法律主要有哪些；股东和其他利益相关者的权利如何界定；对于内幕交易、报告和信息的
披露、董事会的职责与构成、股东登记与股票储存、代理投票权、投票程序、少数股东权利、外国股东和债主权利等行为有哪些法律管辖；上述法律的覆盖面如何；为证明所有权股东登记是否必要；是否要求外部董事；是否由特许登记人保留股东登记；法律体系在法律实施方面的性质如何；是否经常发生违反法律的事情；是否存在法律在管辖公司治理方面成功和不成功的案例；与公司治理有关的投资者诉讼有多少；上述法律程序的过往记录如何；法律制度的实际运行情况如何。

2) 监管
考虑的主要因素有：存在哪些监管机构，其管辖范围如何；是否存在监管的真空或重合领域；不同的监管机构是合作的还是冲突的；是否有市场人士认为不合适的具体监管行为；从公司治理的角度看自律组织能否发挥作用；监管机构
有哪些即将出台的监管法规；对于需要公开披露的信息和时机有哪些要求；对股票及与其有关的信息披露的监管及实施是否有效；监管机构是否有必要的资源和实施工具来达到目标；是否存在证券监管机构，它们存在多长时间了；证券和其他监管机构与交易所的关系如何；监管成功和失败的案例。

3) 信息披露制度
从公司治理的角度，对公开信息披露的监管应该使得公开的信息准确、完整和及时，这样才能使股东和其他相关者能监督公司治理、运行。

SP关注各国会计制度满足提供及时有用信息披露的程度，主要包括下列几方面的内容：公共审计师的数量、质量和独立性；是否存在对独立财务审计师的要求；本地会计准则与国际会计准则的差别；报表合并的基础；财务数据以外的运行数据；分支机构的财务头寸;
各项业务、各个业务单位的财务情况；资产估值的方法；收入、费用、利润、亏损的定义；现金流(资金的来源和运用)；所有的真实和或有负债；转移价格、隐蔽转移或补贴的证据；关联公司的欠款；信息披露及时性的要求；能否方便获得独立审计报告。

(4) 市场基础
主要关注下列几方面的问题：是否普遍存在上市公司或大规模的私人股份；国家持股是否普遍存在；是否很容易在交易所挂牌交易;
对转型经济和其他存在大量国有企业的国家来说，有哪些私有化的方法：这些方法对所有权结构的影响如何；机构投资者的重要性如何;
是全能银行还是分业经营；银行一般地来说是否持有工业企业的大量股票；金融工业集团是否盛行；在它们之间相互关系的透明度如何;
在非竞争性产业或受政府保护的某个公司或某个部门是否存在市场扭曲；是否存在宏观经济稳定或紧张的迹象；政治环境的性质如何;
它们是否会影响本国的公司治理实践。

2.公司评分
公司治理评分反映一个公司遵守外部规定的公司治理标准的程
度。

SP的公司治理评价体系运用从各种渠道获得的信息围绕问题进行整
130个理，再根据SP独有的评分指引得出分值。

SP的公司治理标准主要是根
据OECD公司治理规则、世界银行的公司治理规则、
TIAA-REFF和CACG等组织的公司治理指引和规则制定的。

下面介绍
SP公司治理评分的四个主要方面。

(1)所有权结构和影响
包括所有权结构的透明性和所有权的集中程度和影响两个方面。

公司股权结构是最基本的，特别是在存在一个大股东或大股东集团时尤为重要，在存在许多名义股东的情况下也会加重分析股权结构的难度。

关键在于分析大股东与公司的关系，以了解大股东是否能代表其他股东利益以及利益符合的程度，其中公司与其他存在转移价格和其他非市场交易的公司的关系相当重要，大股东或管理层与这些公司的关系对此有重要影响。

分析标准一：所有权的透明性。

透明性应达到两方面要求：应当对公司的股权结构有恰当的公开披露，包括那些名义股东背后的真正股东；所有权应当是透明的，由于交叉持股、管理层控制的持股公司和名义股东造成的模糊应该使之清晰。

分析透明性涉及的主要内容: 股东类型、大宗持股者的身份(包括间接持股、投票控制者)、董事持股情况；间接持股情况；管理层持股情况等。

分析标准二：所有权的集中和影响。

基本要求：大股东的存在不应该对其他股东产生不利影响，小股东应能得到保护；经济利益的集中和控股股东对董事会、管理层的影响不应该通过对下属营业机构和供销商进行；管理层与内部股东不应该对其他股东逃避负责。

主要分析内容：股东之间的从属关系；公司与下属机构及第三方之间的商业安排。

主要附属公司的公司结构、股东和管理层。

主要合同和许可证的条款；内部财务和运作控制体系：管理层股东和投票控制；关于控制权转移的公司章程条款；与董事和管理层之间的合同。

2)金融相关者关系
金融相关者关系反映公司如何对待及与金融相关者之间的关系。

在一个监管和法律较弱的公司，CGS反映公司遵守或超越一般公认
良好的公司治理准则的程度；在一个法律监管较强的公司，CGS反映符合或满足这些公司治理法律监管的程度。

在两种情况下CGS都反映公司做了什么，而不是法律、监管和管理的最低要求。

(1) 对股东大会的管理、参与和信息
标准：股东会的程序和运作应向所有股东提供同等参加条件，保障所有股东。