2007年信用危机成因及教训

的券种给投资人，在收到投资人的本金后，
利用本金购买高质量债券当担保品。
2.5 合成CDO—华尔街金融家的想象力
担保品作用：

作为未来到期还本的保证

担保品之利息可作为投资人的收益来
源及作为CDS的权利金。

当发生违约事件时，SPV将担保品作为 支付给发行人的金额。
2.6 合成CDO的特点
合成CDO与CDO的区别：
份额
0%~3% 10.34% 30.98%
3%~6% 41.59 316.90
6%~9% 11.95 212.40 606.69
9%~12% 5.60 140.00 315.63
iTraxx 12%~22% 指数 2.00 73.60 97.13 23 77 165
64.28% 1185.63
注：股权份额0%~3%与其他方式不同，在份额面值的 10.34%基础之上，每年收取既存面值的500个基点。


特点：超额抵押机制、超额利差
2.3 实际中的ABS及ABS CDO

接近真实的次级债的证券化
2.4 CDO依标的资产分类
CDO
现金流量式CDO
合成CDO
2.4 现金流量CDO
现金流量CDO标的资产：
贷款、 证券、按揭等等
高级份额 按揭发行人
银行
SPV
中间份额
其他投资者
股权份额
对冲基金
特点：SPV实际买入标的资产，有实质的现金交付
1999年《金融服务现代化法》
3.信贷市场问题及改进措施
1 定价错误问题的解决 2 代理成本问题的解决 3 代理费用问题的解决 4
透明度问题的解决
5 模型需求问题的解决 6
风险管理人的建议
造成2007年危机的因素有很多

按揭发行者降低了贷款标准
投资人购买的产品很复杂 评级公司将其传统评级业务转移到对结构性产品 进行评级，并且将某些与基础资产之间的违约相 关性有密切关联的份额评为AAA级
2.8 标准交易组合及单份份额交易
CDX IG NA 北美及 iTraxx用以向投资者 欧洲信用违约指数 补偿基础资产 ——用来跟踪北美及欧洲的投资级证券的信用溢 违约风险的， 高于无风险利 差，市场通过这些指数多对应的基础资产来 率的利差。 定义标准份额。 CDX IG NA 股权份额：0%~3% 中间份额：3%~7%
2
3
贷款商、投资商 手里只剩下不断
开发商卷款走人，
住房，更多的
住房重新回到
下跌
跌价的房屋，次
贷危机爆发。
市场上拍卖。
2.美国信用危机 ——资产债券化
2.1 资产抵押债券

定义：按揭贷款的发行方在许多情况下并不保留 按揭资产，而是将按揭卖给对其进行打包并产生 证券的公司，这一过程称为证券化。 证券化助长了房价泡沫的产生
盈利来源 次级贷款
将CDS打包成CDO 分级卖出（C） A：交保险费 5千万 高级别抵押 每个合同2亿，共200亿 不违约： 10年，5亿 资产：国债 至此CDS像股票一样 A资产30亿 违约： B赔偿50亿 政府债 在金融市场流通 5%收益，1.5亿 违约率1%，做100份 C标价220亿卖出 本亿 杠杆30倍 500亿，净赚450 D买入，净赚180亿 金 现 900亿，45亿 违约率2%，净赚 400亿 和 金 150%，-15亿 利 高级票据 资产信用保护 息 现金
2.5 合成CDO—华尔街金融家的想象力
持有一个企业债券的长头寸与在信用交换交易 中卖出企业的信用保护（即有信用保护的短头寸）
所承受的信用风险基本上等价。
2.5 合成CDO—华尔街金融家的想象力
方法：CDO发行人通过构造信用违约互换CDS 短头寸所组成的产品组合，并将该组 合的信用风险通过证券化转移给份额 投资人，从而形成合成CDO。
3.1 定价错误
ABS CDO中AAA级份 额的风险以及ABS的 AAA级份额的风险
投资人和评级公 司所意识到的风 险
ABS CDO份额的价值更加依赖于违约性
一般情况下

但是

按揭违约程度并不很 高，整体来讲，高违 约率并不太可能发生 因此AAA级份额是相当 安全的
在受压市场下，违约 相关性会增加 以至于高违约率也变 得可能
银行
CDS保险费
SPV
中级票据
本金及利息收入 次级票据
2.11 信用危机相关数据
2.11 信用危机相关数据
2.10 CDO风险是如何传递的
2.11 信用危机相关数据
2.11 信用危机相关数据

1982年《加恩-圣杰曼储蓄机构法》，
1987年《公平竞争银行法》
1989 年《金融机构改革、复兴和实施方案》
2.7 合成CDO各份额如何承担损失
示例：信用违约互换组合本金总量为1亿美金通过证 券化产生3个份额 第一份额：首先承担500万美元损失
投资回报：500 X 0.15 = 75
第二份额：承担2000万美元损失
投资回报：2000 X 0.01 =20
第三份额：承担7500万美元损失
投资回报：7500 X 0.001 =7.5
• 更多的贷款意味着更大的盈利；
• 房屋价格上涨意味着贷款会有很好的抵押品， 即使贷款人违约，上涨的房价已经覆盖了断供的 风险。
1.2

借贷标准的降低
借贷标准降低、房价上涨
房价会一直上涨吗
1.3 房价泡沫破裂

贷款制度的放松造成了房屋价格的泡沫，所有 泡沫最终会破裂，住房价格也不例外。
1.3 房价泡沫破裂

简化的ABS CDO
2.2 ABS CDO

ABS CDO中的AAA级份额的损失
ABS中间层份 额的损失 ABS CDO股权 份额的损失 ABS CDO中间 层份额的损失 ABS CDO高级 份额的损失
次级债组合 的损失
10 15 20 25
25 50 75 100
100 100 100 100
？
房，但对贷款人的其他财产不能追索，因此，贷款 人持有一个免费的美式看跌期权：当房屋价格下降 时，贷款人可以在任何时候以按揭的当前余额价格 将房屋卖给贷款借出方。
பைடு நூலகம்
1.3 房价泡沫破裂
+
房屋的市场价值
$250,000
+
$200,000
标题
+
拍卖价格
$170,000
按揭还贷
1.3房价泡沫破裂
1
贷款人行使看 跌期权，放弃 房屋的市场 价格进一步
1.2 借贷标准的降低
1.2 借贷标准的降低

随着房屋价格的上涨，购房者越来越难以承担高 房价，贷款商如何保持盈利的增长，持续性的吸 引新客户？
1.2 借贷标准的降低
进一步降低贷款标准
01 贷款面额与房屋价值的比例提 高了，贷款额几乎为房屋价格的100%。 市场开发出可调整利率，由固定利率和 浮动利率构成，最初的前期优惠利率很 低，会持续2~3年，而随后的利率可能 会很高。
信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担
保方风险，同时降低企业发行债券的难度和成本。
2.5 合成CDO—华尔街金融家的想象力
概念：CDO的衍生性产品，是发行人汇集一些债权 并加以包装，称为债权群组，并将债权群组
与SPV承作信用违约交换合约（CDS-Credit
Default Swap）。由SPV发行不同信用等级
2.6 合成CDO的特点
参 照 资 产 签订CDS按期 信用 支付固定费用 保障 不发生信用 购买 违约不支付 方银 行 发生信用违约 支付违约损失 信用 保障 出售 方SPV
各类 投资 人
2.5 合成CDO—华尔街金融家的想象力
信用违约互换：信用违约掉期、贷款违约保险。
信用违约互换解决了信用风险的流动性问题，使
股权份额
2.1 资产抵押债券

证券产生过程：
SPV
收 益 从 低 到 高
2.2 ABS CDO

产生：为寻找更多投资人，金融工程师由ABS的中 间份额进一步创造出的新的ABS
结果：所有 AAA 占基础按揭组合面值的 90% ，许多 银行因持有ABS CDO的高级份额而蒙受损失（美林 证券）。

2.2 ABS CDO
2005年开始，世道变了，截止2006年6月美国联 邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从 1%提高至5.25%。
1.3 房价泡沫破裂
美联储17次 次级贷款的 加息导致不贷款商收回 房屋价格下 次级贷款 能按揭的次 持有者无力 住房，许多 跌 的浮动利 级贷款者在 支付房贷 房屋重回市 率上升 不到半年时 场 间里猛增 30%~50%
级别等同于一般证券的信用级别，这种做
法是很危险的。
3.2 代理成本：发行人与投资人

代理成本（agency cost）是描述在某个商业行为 中，两个不同参与者的利益不完全一致的情形。 监管当局要求按揭（及其他信用风险被转移的资 产）发行人持有每个份额一定比例，原因两个：
2007年信用危机 成因及教训
内容大纲
1
从住房市场看美国信用危机 从资产债券化看美国信用危机
2
3
信贷市场问题及改进措施
1.2007年信用危机 ——美国房屋市场
1.1 信用危机的背景
1.2 1.3
借贷标准的降低 房屋价格泡沫破裂
1.1 信用危机的背景

从2007年开始，美国经历了自20世纪30年代以来 最严重的金融危机，要讨论2007年的信用紧缩， 我们应当从美国住房谈起。 美国住房市场
07年信用危机
1.1 信用危机的背景
1.2 借贷标准的降低
2001年经济衰退后，美联储将 利率降到1%来刺激经济发展。
1.2 借贷标准的降低

2000—2006年，美国按揭市场的一个显著特点是 次级按揭贷款激增。
次级按揭贷款指银行或贷款机构提供给那些信 用等级或收入较低、无法达到普通信贷标准的 客户的一种贷款。次级贷款的利率要比普通标 准贷款高2%~3%。
合成式CDO并不属于实质出售，债权群组并未
实际出售给投资人。 SPV并没有实际购入债权群组中的资产，CDO 的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债 权。
2.6 合成CDO特点
特点：合成CDO的构造使得信用违约互换组 合的违约损失被分配到份额之中，并 且在损失发生之后的本金也随着损失 量的出现而降低。

贷款与估值比率
FICO分数
2.1 资产抵押债券

定义：ABS是由贷款、证券、信用卡应收付款、按 揭、飞机租用费等类似的资产现金流而产生的债 券。 结构：
1、瀑布式现金流 2、承担损失的方式


设计方式：协商评级
2.1 资产抵押债券

瀑布式现金流 资产现金流 高级份额 中间份额 风 险 从 低 到 高
100 100 100 100
0 33 67 100
当基础资产的损失高于10%时，ABS CDO的高级份额将会消 失
2.3 实际中的ABS及ABS CDO

证券化产品份额更多，份额厚度更薄（承担损失 范围更窄） 产生两类ABS CDO
1、ABS中的AAA、AA及A级份额产生 2、ABS中的BBB级份额产生


BBB级份额的定价错误

分析人员在对由中间份额所派生出的CDO进行分析 时，往往假设BBB级的ABS中间份额与一般BBB级证 券等同。
例如，ABS份额损失100%面值的可能性要远远高于 一般BBB级债券损失100%面值的可能性（这一风险 有时被称为“悬崖风险”cliff risk）

教 训
将ABS份额（或其他结构性产品）的
1.3 房价泡沫破裂
看跌期权：如果未来基础资产的市场价格 优级贷款者对于房价下跌作何反应 下跌至低于期权约定的价格（执行价格） ，期权的买方就可以以执行价格卖出基础 资产。欧式期权必须持有至到期，不能提 美国住房市场的一个特点是按揭具有无追索条款， 前执行；美式期权可以在到期日前的任一 这意味着当贷款人违约时，贷款借出方可以收回住 交易日行使看跌期权。
其他份额：7%~10%，10%~15%，15%~30%，30%~100%
iTraxx指数：0%~3%, 3%~9%, 9%~12% 12%~22% ， 22%~100%
2.8 标准交易组合及单份份额交易
5年的iTraxx欧洲指数的中间市场报价
日期
07.01.31 08.01.31 09.01.30
02
1.2 借贷标准的降低

贷款政策的放松，对于低收入市民，凭借“绿卡” 零首付住进几十万的住房或别墅；甚至可以“空 手”得一套房子： 每月还 ￥2,000 每月收 ￥2,000 零首付 贷款 房租 不花自己的钱 得到房子
1.2 借贷标准的降低

对于贷款商而言，大量的借贷需求以及房屋价格 上涨无疑是个好消息：
2.9 违约相关性的作用
CDO份额定价的标准模型是高斯Copula模型 违约相关性低——股权份额计划肯定会有损 失并且其面值容易被消除 高级份额相对安全 违约相关性高——高级份额损失风险变大 股权份额的预期亏损降低
美林杠杆率28倍 摩根士丹利33倍 高盛28倍 雷曼兄弟30倍 贝尔斯登36倍
2.10 CDO风险是如何传递的