公司创造价值评估方法
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– 它人的钱不是免费的（easy money），必须要有回 报
《公司理财》第九章
全球资本市场的事实
• 20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平 均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点
• 意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高 于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平 均回报率）
《公司理财》第九章
协同效益的来源
• 收入上升 • 税负减少 • 资本成本降低
《公司理财》第九章
收入上升
• 进行并购的一个重要原因是联合企业可 能比两个单一企业产生更多的收入：
– 营销利得 – 市场和垄断权利——横向兼并
《公司理财》第九章
成本下降
– 横向兼并的规模经济效益 – 纵向一体化的经济效益
• 加强经营活动的合作 • 利于技术转让
《公司理财》第九章
现金流量折现模型
• Ｖ＝ ∑CFt/(1+k)t • 决定因素：
– 现金流量大小CF – 预期产生的时间分布 – 反映CF风险程度的折现率k
《公司理财》第九章
股权估价与公司估价
• 股权估价
– 折现率：权益资本成本 – 现金流：权益现金流或股利
• 公司估价
– 折现率：WACC – 现金流：公司自由现金流：满足所有投资
需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负 债率变化影响
《公司理财》第九章
2、相对估价
• 根据类似资产在市场上的定价来确 定其价值
• 是相对价值的估计，不是内在价值 • 乘数原理
资产相对价值=某财务比率*乘数
《公司理财》第九章
可供选择的乘数
• 收益乘数F1：P=收益*F1
– 收益=EPS，F1=P/E – 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收
• 原则：类似的
– 现金流量模式 – 增长潜力 – 风险特征
• 标准：
– 同一行业 – 相同规模
《公司理财》第九章
调整现值法
• 杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税 收减免的价值
《公司理财》第九章
市场乘数模型 收益、现金流
或帐面值
乘以 市场乘数
折现现金流模型 资产现金流 折现于 WACC
股利定价模型 预期股利
• 市场往往被蒙蔽
– 多角化提高了每股收益，但不一定能够创造 持久的价值
《公司理财》第九章
二、价值创造的度量
《公司理财》第九章
问题的提出
• 公司理财(Corporate finance)的直译是企业法 人的融资，即公司的融资
• OPM理论：公司在用别人的钱(Other People’s Money, OPM),无论是权益资本还是 债务资本
第九章 创造价值的管理
一、公司价值评估方法 二、价值创造的度量 三、价值创造的途径
《公司理财》第九章
一、公司价值评估的方法
《公司理财》第九章
1、贴现现金流估价法
• 实质：内在价值的估计 • 主要因素
– 现金流的多少 – 现金流预期产生的时间先后 – 与现金流相关的不确定性（贴现率）
• 对象
– 公司股权价值（普通股股东） – 整家公司价值（包括债权人和优先股股东）
• 价值管理：价值最大化
– 效率等于财富
《公司理财》第九章
2、会计利润指标的缺陷
• 不考虑收益的不确定性 • 不考虑股权资本成本（free lunch?） • 面向历史而不是面向未来 • 特定会计准则下的产物
– 盈余操纵（折旧、广告费）
• 不能反映效率
– 创造利润不等于财富的增加
• 每股盈余是管理者的鸦片
利益相关者的利益都将受损 • 管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力 • 如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家
的竞争力也必将下降 ··
《公司理财》第九章
1、目标的演化
• 收入管理：销售收入最大化 • 盈余管理：
– 利润=收入 - 成本 – 每股盈余 = 利润/总股本 – 资本回报率=税后营业利润/投资 – 净资产收益率 = 税后利润/股权资本 – 问题：股权资本不计成本
《公司理财》第九章
ROE
• 股东权益报酬率（净资产收益率，ROE）
– = 税后利润/ 股东权益（净资产） – 衡量了权益资本的使用效率 • 影响因素 – 净资产收益率 =(EAT/S)* (S/A)* (A/E) – 销售净利率EAT/S：盈利能力 – 总资产周转率S/A：资产运用效率 – 财务杠杆A/E=（1+负债权益比）
《公司理财》第九章
ROE存在的问题
• 时效问题
– 只反映某一年
• 当前盈利与未来增长的权衡
– 收购分析常以收购双方的总价值为中心； – 收购活动产生的收益被称为协同效益，但用
现金流折现技术难以估计；
《公司理财》第九章
协同效益
• 协同效益=联合企业AB的价值-（企业A 的价值+企业B的价值）
• 协同效益=
T CF
t
t1 1 rt
CFt 收入 成本 税负 资本需求
《公司理财》第九章
益比
• 帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2
– F2=股价/每股帐面价值
• 收入乘数F3：价值=销售收入*F3
《公司理财》第九章
其他可能的乘数
• 营业利润乘数= 股价/每股EBIT • 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金
收益（=EBIT+D） • 资产乘数=股价/每股资产
《公司理财》第九章
关于可比公司的选择
– 资源互补
• 充分利用资源，实现平稳销售
– 淘汰无效的管理层
《公司理财》第九章
税负利得
• 获得税负利得可能是某些并购发生的强 大动力
– 使用有经营净损失形成的纳税亏损 – 使用未动用的举债能力 – 使用多余的资金
《公司理财》第九章
多角合并能够创造价值吗？
• 个人多角化投资可以取代企业多角化投 资
价值创造的意义
• 面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方 设法在市场中立足，而且要争夺公司成 长和繁荣所需要的资源。为此，获取足 够的财务资源对于公司长期发展至关重 要
《公司理财》第九章
如果不能创造价值
• 股票价格下降，可能面临敌意收购 • 资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、
银行、消费 • 消费者、供应商、员工、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ权人、政府等所有
权益价值
折现于 权益成本
负债现值 减
调整现值模型
无杠杆资产 价值
企业价值
税盾价值
《公司理财》第九章
资产现金流 折现于 无杠杆 权益成本
税盾 折现于 负债成本
企业并购决策
• 企业间的收购是一项带有不确定性的投 资活动，必须应用投资的基本法则：
– 当某企业能够为收购企业的股东带来正的净 现值时才会被收购。
《公司理财》第九章
全球资本市场的事实
• 20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平 均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点
• 意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高 于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平 均回报率）
《公司理财》第九章
协同效益的来源
• 收入上升 • 税负减少 • 资本成本降低
《公司理财》第九章
收入上升
• 进行并购的一个重要原因是联合企业可 能比两个单一企业产生更多的收入：
– 营销利得 – 市场和垄断权利——横向兼并
《公司理财》第九章
成本下降
– 横向兼并的规模经济效益 – 纵向一体化的经济效益
• 加强经营活动的合作 • 利于技术转让
《公司理财》第九章
现金流量折现模型
• Ｖ＝ ∑CFt/(1+k)t • 决定因素：
– 现金流量大小CF – 预期产生的时间分布 – 反映CF风险程度的折现率k
《公司理财》第九章
股权估价与公司估价
• 股权估价
– 折现率：权益资本成本 – 现金流：权益现金流或股利
• 公司估价
– 折现率：WACC – 现金流：公司自由现金流：满足所有投资
需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负 债率变化影响
《公司理财》第九章
2、相对估价
• 根据类似资产在市场上的定价来确 定其价值
• 是相对价值的估计，不是内在价值 • 乘数原理
资产相对价值=某财务比率*乘数
《公司理财》第九章
可供选择的乘数
• 收益乘数F1：P=收益*F1
– 收益=EPS，F1=P/E – 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收
• 原则：类似的
– 现金流量模式 – 增长潜力 – 风险特征
• 标准：
– 同一行业 – 相同规模
《公司理财》第九章
调整现值法
• 杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税 收减免的价值
《公司理财》第九章
市场乘数模型 收益、现金流
或帐面值
乘以 市场乘数
折现现金流模型 资产现金流 折现于 WACC
股利定价模型 预期股利
• 市场往往被蒙蔽
– 多角化提高了每股收益，但不一定能够创造 持久的价值
《公司理财》第九章
二、价值创造的度量
《公司理财》第九章
问题的提出
• 公司理财(Corporate finance)的直译是企业法 人的融资，即公司的融资
• OPM理论：公司在用别人的钱(Other People’s Money, OPM),无论是权益资本还是 债务资本
第九章 创造价值的管理
一、公司价值评估方法 二、价值创造的度量 三、价值创造的途径
《公司理财》第九章
一、公司价值评估的方法
《公司理财》第九章
1、贴现现金流估价法
• 实质：内在价值的估计 • 主要因素
– 现金流的多少 – 现金流预期产生的时间先后 – 与现金流相关的不确定性（贴现率）
• 对象
– 公司股权价值（普通股股东） – 整家公司价值（包括债权人和优先股股东）
• 价值管理：价值最大化
– 效率等于财富
《公司理财》第九章
2、会计利润指标的缺陷
• 不考虑收益的不确定性 • 不考虑股权资本成本（free lunch?） • 面向历史而不是面向未来 • 特定会计准则下的产物
– 盈余操纵（折旧、广告费）
• 不能反映效率
– 创造利润不等于财富的增加
• 每股盈余是管理者的鸦片
利益相关者的利益都将受损 • 管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力 • 如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家
的竞争力也必将下降 ··
《公司理财》第九章
1、目标的演化
• 收入管理：销售收入最大化 • 盈余管理：
– 利润=收入 - 成本 – 每股盈余 = 利润/总股本 – 资本回报率=税后营业利润/投资 – 净资产收益率 = 税后利润/股权资本 – 问题：股权资本不计成本
《公司理财》第九章
ROE
• 股东权益报酬率（净资产收益率，ROE）
– = 税后利润/ 股东权益（净资产） – 衡量了权益资本的使用效率 • 影响因素 – 净资产收益率 =(EAT/S)* (S/A)* (A/E) – 销售净利率EAT/S：盈利能力 – 总资产周转率S/A：资产运用效率 – 财务杠杆A/E=（1+负债权益比）
《公司理财》第九章
ROE存在的问题
• 时效问题
– 只反映某一年
• 当前盈利与未来增长的权衡
– 收购分析常以收购双方的总价值为中心； – 收购活动产生的收益被称为协同效益，但用
现金流折现技术难以估计；
《公司理财》第九章
协同效益
• 协同效益=联合企业AB的价值-（企业A 的价值+企业B的价值）
• 协同效益=
T CF
t
t1 1 rt
CFt 收入 成本 税负 资本需求
《公司理财》第九章
益比
• 帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2
– F2=股价/每股帐面价值
• 收入乘数F3：价值=销售收入*F3
《公司理财》第九章
其他可能的乘数
• 营业利润乘数= 股价/每股EBIT • 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金
收益（=EBIT+D） • 资产乘数=股价/每股资产
《公司理财》第九章
关于可比公司的选择
– 资源互补
• 充分利用资源，实现平稳销售
– 淘汰无效的管理层
《公司理财》第九章
税负利得
• 获得税负利得可能是某些并购发生的强 大动力
– 使用有经营净损失形成的纳税亏损 – 使用未动用的举债能力 – 使用多余的资金
《公司理财》第九章
多角合并能够创造价值吗？
• 个人多角化投资可以取代企业多角化投 资
价值创造的意义
• 面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方 设法在市场中立足，而且要争夺公司成 长和繁荣所需要的资源。为此，获取足 够的财务资源对于公司长期发展至关重 要
《公司理财》第九章
如果不能创造价值
• 股票价格下降，可能面临敌意收购 • 资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、
银行、消费 • 消费者、供应商、员工、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ权人、政府等所有
权益价值
折现于 权益成本
负债现值 减
调整现值模型
无杠杆资产 价值
企业价值
税盾价值
《公司理财》第九章
资产现金流 折现于 无杠杆 权益成本
税盾 折现于 负债成本
企业并购决策
• 企业间的收购是一项带有不确定性的投 资活动，必须应用投资的基本法则：
– 当某企业能够为收购企业的股东带来正的净 现值时才会被收购。