摩根士丹利股权投资基金业务培训_估值方法及应用

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股权投资基金业务培训班
目录
第一节 第二节 第三节 第四节
概述 可比公司法 可比交易法 现金流贴现法
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估值分析方法及应用
2018年10月
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声明
本培训材料为演讲者个人观点，不代表
摩根士丹利的观点或意见，摩根士丹利
不对培训材料内容负任何责任。
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（1）
P/E 16E 50.7x 43.0x 25.8x 32.9x NM 53.8x NM 37.9x 40.7x 40.4x 73.7x 30.3x 29.6x 37.2x 27.5x 98.9x 80.7x 54.0x 37.2x 17E 36.1x 32.0x 22.2x 29.4x NM 43.1x NM 30.7x 32.3x 31.4x 43.2x 25.2x 25.4x 33.7x 24.6x 69.4x 64.3x 40.8x 33.7x
• 适用于一般性行业，尤其运用于资本结构较复杂和高负债 行业，如造纸行业 • 收购性项目通常参考此估值指标
价物）+少数股东权益+优先股
EV/EBITDA
• EBITDA=企业扣减折旧、摊销、利息及税务之前的利润 ，并需要扣除非经常性损益的科目 • 在扣减债务项目中，应该注意的是使用的是付息债务，包 括短期、长期债务等
市净率P/B
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可比公司法
可比公司估值指标介绍（续）
计算方法及注意要点
• 市销率P/S=每股价格/每股收入（即公司的股权市场价值/ 公司的营业收入） • 由于营业收入不受折旧、非经营性支出等会计方法的影响
市场价值 评估方法
可比公司 分析
在可比公司公众交易价值基础上的隐含价值
优点：反映类似资产的当前公众市场价值 缺点：市场价值的静态，不包括潜在协同效应，预测的交易 倍数隐含了潜在未来业务不确定性
可比交易 分析
在历史上支付资产交易的支付溢价以及倍数基础上的隐含 估值 优点：反映类似资产的非公开市场价值 缺点：受可获取的公众信息限制，直接可比交易数量小；可 比交易通常并不能反映特定交易的特定情况
特点
• 可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品 类别、收入规模、增长率、发展阶段等，因此很难找到大量的 可比公司 • 有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公
可比公司估值
• 用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值 • 相对比较容易上手
众持股量小、交易不活跃等的影响，股票价格还会受到行业内
并购、监管等外部因素的影响 2 • 适用于在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准，估 值结果包括控制权溢价 • 用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标 计算估值 • 可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在 每个交易时刻的供求关系 • 历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周 期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）
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主讲人
主讲人介绍
徐俊
摩根士丹利董事总经理
主讲人简介： 徐俊现任摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司首席执行官，摩根士丹利的董事总经理。徐先生于 2005年加盟摩根士丹利，任职逾10年。自2008年加入摩根士丹利亚洲私募股权投资团队，徐先生专注于中 国的私募股权投资业务。徐先生完成过众多私募股权投资、融资交易，并曾为中国领先企业提供跨境并购 咨询服务。自2011年加入人民币私募基金后，徐先生主导过众多私募股权投融资交易，目前在不同行业领 域中担任多家公司的董事。加盟摩根士丹利之前，徐先生在香港高盛投资银行部有3年的工作经验。徐先生 获上海交通大学国际贸易和计算机科学（优等）双学士，密歇根大学工商管理硕士（优等）学位。
• 最常用来评估估值是否合理的指标之一 • 适用于一般性行业，如消费品、汽车及汽车零部件、一般 制造业等，尤其是成长性企业 • 缺点在于净利润比较容易被操纵，另外不适用于企业利润 为负的情况
市盈率P/E
• 计算归属母公司的每股净利润时应考虑稀释性潜在普通股 的影响，通常指可转换债券、可转换优先股、认股权证等
• 不同行业的企业有不同的估值指标和体系，通常而言包括五大估值指标 1）市盈率 2）动态股价收益比（PEG） 3）市净率 4）市销率 5）企业价值/息税摊销前利润（EV/EBITDA） • 在增资入股的情况下，由于有一笔新资金进入公司，所有的估值指标都可分为投前和投后值，投后值需要考虑加上新增的入股资金 ，PE投资人通常更关心投后估值水平
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第二节
可比公司法
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选择合适的指标
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可比公司法
可比公司估值指标介绍
计算方法及注意要点
• 市盈率P/E=每股价格/归属母公司的每股净利润（即股权 市场价值/归属母公司的净利润）
适用的情形
• 市盈率P/B=每股价格/归属母公司的每股净资产（即股权 市场价值/归属母公司净资产） • 每股净资产是股票的账面价值，每股价格可以理解为资产 目前在市场的价值
• 适用于重资产行业和周期性行业，如金融（银行和保险等 ），化工，重型机械，造船行业等。通常银行业为1-1.5 倍 • 国企改制时通常使用此指标
杠杆收购 分析
与现金流折现分析的框架类似，但是假定对于目标公司的收 购资金通过借款获得
财务投资者（如适合）假定退出价值分析投资回报
通过在最低回报率的前提下能够满足的最大价值分析可能对 战略买家也有所帮助
合并后 影响分析
每股盈利 增厚/ 摊薄 分析
分析交易完成后对于公司的利润、现金流及资本结构的影响 分析收购目标公司后可增加的利润，由收购支付所需增加的 利息和/或发行的新股份抵销 结果应根据潜在交易后协同效应、税务或商誉等其他相关交 易因素进行调整
可比交易估值
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• 理论上最完善的估值方法 • 预测并计算未来若干年的自由现金流，并用恰当的贴现率（加
• 这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预 测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结 果的影响至关重要）
现金流贴现 估值
权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴 现值，以此计算企业价值和股权价值
股价 2/13/2017 14.2 15.1 45.4 21.5 14.4 16.9 10.5 19.0
市值 （百万元） 11,982.0 12,085.2 44,282.1 15,533.6 3,411.5 9,423.3 5,317.0 10,145.2
企业估值 （百万元） 12,091.3 12,055.3 38,326.8 17,624.9 3,653.5 11,110.0 5,535.5 9,898.2 Mean Median 4,790.2 5,915.3 9,999.2 4,282.7 5,048.9 4,749.7 9,528.0 Mean Median 15A 137.0x NM 34.2x 63.6x NM 103.6x NM 124.9x 92.6x 103.6x 82.4x 55.0x 73.6x 75.5x 41.4x 122.0x 80.2x 75.7x 75.5x
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概述
目标估值
投资过程中的基础财务分析法
• 估值及合并分析通常被认为是艺 术而非科学，是因为其中所包含 的主观判断 • 虽然不同的交易所需的财务分析 有很大的不同，但最关键的基础 分析主要有以下方面 – 可比公司分析 – 可比交易分析 – 现金流贴现分析 – 杠杆收购分析 – 增厚/ 摊薄分析 • 根据具体的行业或情况可能包括 的其它有用分析：重置成本分 析，分红模型分析，贡献分析， 交易量加权平均价格分析，杠杆 资本结构调整分析等
适用的情形
• 在零售和快消品行业中，公司的市场份额对于企业未来发 展非常重要，销售收入是企业发展的重要驱动因素，所以 资本市场常用市销率参考 • 另外，市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，这些公 司可能处于成长期并且有良好的前景，如高科技公司
市销率P/S
，因而指标更具有真实性，难被扩大
• EV/EBITDA=企业价值/企业息税摊销前利润 • EV=企业股权市场价值+净债务（付息债务-现金及现金等
• 动态股价收益比PEG=市盈率/净利润增长率 • 一家公司的市盈率是100倍，未来3至5年年度净利润复合
• 适用于注重成长性的行业，如生物医药及网络软件开发上 市公司 • 消费品行业的PEG为1-1.2倍 • 一般不适用于成熟型企业
动态股价收益比 PEG
增长率是 50%，该公司的PEG即为100/50，即PEG为2
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可比公司法
可比公司估值法案例
以国内旅游行业为例
可比公司
2/13/2017 货币：人民币 公司名称 旅行社&旅行服务提供商 众信旅游 凯撒旅游 中国国旅 中青旅 西安旅游 腾邦国际 国旅联合 号百控股 股票代码 SZSE:002707 SZSE:000796 SHSE:601888 SHSE:600138 SZSE:000610 SZSE:300178 SHSE:600358 SHSE:600640 主营业务 中国最大的出境游运营商之一 出境旅游为主，还包括航空铁路餐饮 中国业务种类最全的大型综合旅行社 旅游及配套资源开发 西北地区唯一一家旅游业国有控股上市公司 机票B2B 领域已占据龙头地位 中国国旅旗下，出境、入境、国内游业务 商旅预订及酒店经营和输出管理
股权投资基金业务培训班
第一节
概述
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概述
主要三种估值方法
描述
1 • 通过分析可比公司的估值和营运统计数据得到该公司在公开的 资本市场的隐含价值。估值结果不包括控制权溢价
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概述
目标估值（续）
投资过程中的基础财务分析法
内在价值 评估方法
现金流 贴现分析
标的详细的未来利润及现金的预测折现到当前时间的价值 优点：允许在未来预测基础上对公司行业及业务发展动因的 预期变化进行系统的评估 缺点：高度依赖在未来业务绩效、折现率及终值倍数的基础 假定
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可比公司法
可比公司估值法分析
• 基于市场对于上市公司的估值 • 为未上市的公司建立估值基准
用途
• 通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值 • 允许对经营状况进行比较和分析
• 选择相同或者相关行业
选择合适的可比 企业
• 并非相同行业公司均可比，要仔细考虑产品、规模、成长性、地区和盈利性等 • 还需要考虑的问题：该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ 该企业的信用等级如何？与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？