公司合并中的价值评估与换股比例估算

能力 、增长机会储备 、与客户长期业务关系等各种
明显不同 。反映了股票市场对各公司未来收益预
表 1 1998 年《Fo rt une 》500 中在各自行业中居前两位的公司(金额单位 :百万美元)
销售收入 税后净利润
总资产
股东权益 股票市值 1998 年 3 月 18 日 股票市值
金额 排名 金额 排名 金额 排名 金额 排名 金额 排名 股东权益
25070. 0 68 6945. 0 3
德州仪器 10562. 0 148 1805. 0 49
计算机软件
微软
11358. 0 137 3454. 0 15
81499. 0 36 19816. 0 13 98321. 9 14 31749. 0 88 16155. 0 22 65060. 0 29
确定合并换股比例首先需要选择符合价值 原理的估价方法 ,其次根据公司实际状况构造 具体估价模型 ,确定估价模型所需要的参数 。为 了使合并双方的价值评估基础具有可比性 ,往 往需要进行技术处理 。根据估价模型评估合并 双方股票价值 ,并计算换股比例 。估价方法非常 之多 ,包括现值法 、可比公司比率法 、期权估价 法 。现值法又可分为现金流贴现法(包括现金红 利贴现 、股权自由现金流贴现和全部资本现金 流贴现) 和会计收益贴现法 。最终通过谈判确定 双方可接受的换股比例 。每种方法具体运用时 , 又可以根据行业发展及公司竞争地位等因素 , 构造出对应于不同成长阶段和增长水平的多种 估价模型 ,例如 ,二阶段 、三阶段甚至四阶段增 长估价模型 。可比公司比率法又可分为市盈率
法 、股票价格/ 销售收入法 、股票价格/ 帐面价值法和 股票价格/ 每股现金流法等 。各种估价方法都有各自 的适用条件和利弊 ,所得结果都是公司股票内在价 值的评估值 。
二 、戴姆勒 —奔驰与克莱斯勒合并 的价值评估与换股比例评估方法
1. 合并背景 汽车市场竞争日益激烈 , 汽车制造公司必须努 力形成规模经济 。戴姆勒 —奔驰与克莱斯勒的合并 为形成规模经济提供了可能性 。戴姆勒 —奔驰的拳 头产品为优质高价的豪华车 , 主要市场在欧洲和北 美 。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔 , 但主要是低价 车 。优质高价车的市场发展前景有限 , 竞争也日益 激烈 。从中长期看 ,有必要发展价格适中 、量大的大 众车 。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车 , 与 戴姆勒 — 奔驰在产品和市场范围上正好互补 。同 时 ,服务部门 、管理部门等也可以通过合并而获得不 同程度的益处 。例如 ,合并后 ,在采购 、建设和制造 、 产品的分销 、研发等都将产生整合效果 ,对现有设备 的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入 。预 计短期内 ,合并带来的成本降低和收入增加有 25 亿 马克 。从中长期看 , 采购优化及研究开发整合预计 能带来超过 50 亿马克的效益 。 2. 估价方法选择 戴姆勒 —奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车 业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知 。因此 , 合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问 , 以便合理确定双方的股票价值和换股比例 。在两家 公司合并报告中 ,财务顾问否定了帐面价值方法 ,因 为对于连续经营的公司来说 ,净资产帐面价值不能 决 定 企 业 内 在 价 值 ; 尽 管 戴 姆 勒 —奔 驰 公 司 以 ADRs 方式在美国上市 ,但财务顾问们认为 ,股票市 场上的价格受股票数量 、市场交易情况 、投机性等众 多因素影响 ,往往具有短期波动性 ,不能合理反映公 司的内在价值 ,根据德国惯例和通行做法 ,在评估公 司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准 。 清算价值法也被否定 ,因为戴姆勒 —奔驰和克莱斯
汽车制造
通用汽车 178174. 0 1 6698. 0 5 228888. 0 13 17506. 0 18 54243. 8 40
福特
153627. 0 2 6921. 0 4 279097. 0 8 30734. 0 5 73923. 0 21
饮料
百事可乐 29292. 0 31 2142. 0 38 30101. 0 132 6936. 0 83 63351. 5 31
帐面价值 、清算价值和市场价值之分 。一般来说 ,
国资产规模最大的前 100 家公司中 ,主要是金融 、
确定换股比例所使用的价值是指合并双方股票的
石油化工 、汽车等行业中的企业 。而生物技术 、信
内在价值 。内在价值是公司资产未来预期现金流
息技术等领域的公司由于其重要价值驱动因素按
的现值 ,是一个客观存在 、动态变化的价值 ,主要
6. 06 2. 87
期的差异 。例如 ,1997 年 ,在全美500家大公 司中 ,微软公司资产 帐面值排在165位 ,相 当于通用汽车公司资 产帐面值 (第13位) 的 6. 28 % ,但股票市值 却位居第2 ,为通用汽 车公司股票市值 (第 40位) 的3. 7倍 ;可口 可乐公司资产帐面值 ( 148位) 为通用汽车 公司的7. 4 % ,股票市 值为通用汽车公司的 3. 4倍 。Dell 公司股东 权益帐面值只有通用 汽车公司股东权益帐 面值的7. 4 % ,股票市 值为通用汽车公司股 票市值的76 %。微软 、 可 口 可 乐 以 及 Dell 公司的股票市值分别 为其股东权益帐面值
照会计准则难以核算 ,资产帐面价值相对较低 ,但
取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素 。实
这些公司的股票市场价值却很高 。
际上 ,并不存在一个能够精确计算出公司内在价
表1列出了《幸福》杂志按1997 年销售额排名
值的公式 ,也没有人能准确得到一家公司真实的
在各自行业中居前两位的美国公司有关指标 ,表2
累了丰富的科学管理经验 ,创造了许多苻合我国实际的管理方式 。这些宝贵的财富亟待总结和推广 。
为此 , 我刊自本期起开设《中国工商管理评论》专栏 , 旨在介绍国际工商管理的发展与创新的基础之
上 , 研究 、探讨和总结切实符合我国企业管理实际的经营理念与经营战略 、组织结构与组织行为 , 以及管
理方法与管理技术等等 ,以期促进我国工商管理理论与实践的发展 。同时 ,我们衷心希望从事企业管理工
28880. 0 95 19295. 0 16 125741. 0 6 10849. 0 205 5914. 0 96 21 665. 9 93
14387. 0 165 10777. 0 46 199046. 4 2
4. 96 4. 03
6. 52 3. 66
18. 47
O r acle
5684. 3 280 821. 5 104 4624. 3 336 2369. 7 246 29559. 1 70 12. 47
MANAGEMENT WO RLD No. 4 1999
编者按 : 改革开放以来 , 中国的企业经营理念 、价值取向和管理方式都发生了重
中国工商 大变化 ,社会主义市场经济机制更赋予了企业管理新的内容与手段 。但是 ,较之先进
管理评论
的管理理论与管理方式 , 我国的企业管理基础仍十分薄弱 , 表现为管理理念落后 、管 理方式简单 、管理行为短期化 。缩短差距的办法就是在引进先进的管理理论与管理
内在价值 。人们往往通过各种具体估价方法和模
列出了跻身《幸福》按1997年销售额排名500强的
型来衡量内在价值 。
计算机公司的有关指标 。可以看到 ,不同行业公司
企业内在价值主要不是由企业拥有的有形资
的股票市值/ 股东权益帐面值比率差异明显 。计算
产决定的 , 而是企业资产帐面值以外的经营管理
机行业中 ,不同公司的股票市值/ 股东权益比率也
可口可乐 18868. 0 68 4129. 0 10 16940. 0 148 7311. 0 78 184861. 7 3
计算机及办
Biblioteka Baidu
公设备
3. 10 2. 41
9. 13 25. 29
IB M
78508. 0 6 6093. 0 7
惠普
42895. 0 14 3119. 0 24
半导体器件
因特尔
4. 96 4. 03 3. 82
D ELL 12327. 0 125 944. 0 91 4268. 0 348 1293. 0 360 41294. 2 51 31. 94
SUN 8598. 3 184 762. 4 117 4697. 3 333 2741. 9 217 16614. 1 121 苹果 7081. 0 223 (1045. 0) - - 4233. 0 351 1200. 0 369 3448. 5 357
作的研究者与实践者 , 以及关心我国工商管理事业的热心读者 , 给予我们支持和帮助 , 为我国实现企业管
理现代化共同尽力 。
公司合并中的价值评估 与换股比例估算
———戴姆勒 —奔驰/ 克莱斯勒合并换股计算方法与清 华同方/ 山东鲁颖电子合并换股比例计算方法比较
□朱武祥 邓海峰
本文首先简述价值评估的基本原理和方法 , 随后详细介绍了 1998 年发生的戴姆勒 —奔驰与克莱斯勒两家全球汽车业巨头合并过程中 , 公司价值评估方法和换股比例确定技术 , 并与 1998 年 10 月发生的清 华同方与山东鲁颍电子合并换股比例计算方法进行比较和评价 , 旨在 为我国企业合并换股比例评估提供借鉴和参考 。
方式的前提下 ,结合我国企业管理的实践 ,加快企业管理创新的步伐 。
我国企业管理的进步与创新 , 不仅要及时把握国际工商管理发展的最新动向 , 更要立足于基本国情
和我国企业的实际 , 从理论与实践结合的角度 , 积极探索具有中国特色的企业管理创新之路 。目前 , 我国
的许多企业管理的研究者与实践者 , 在企业改革和管理的研究与实践中 , 掌握了大量的先进管理理念 , 积
表 2 1998 年《Fo rt une》500 中计算机领域公司 (金额单位 :百万美元)
销售收入 税后净利润
总资产
股东权益 股票市值 1998 年 3 月 18 日 股票市值/ 股东权益
金额 排名 金额 排名 金额 排名 金额 排名 金额 排名
IBM 78508. 0 6 6093. 0 7 81499. 0 36 19816. 0 13 98321. 9 14 惠普 42895. 0 14 3119. 0 24 31749. 0 88 16155. 0 22 65060. 0 29 康柏 24895. 0 42 1855. 0 47 14631. 0 164 9429. 0 54 36052. 1 57
因此 ,按照会计准则核算的帐面价值不能 反映公司的内在价值 ,股东权益帐面价值与公 司股票内在价值没有必然联系 ,不能作为连续 经营公司的股票价值比较基准 。清算价值是指 将企业各项资产单独出售所实现的净收益总 额 。如果清算价值超过持续经营状态下企业的 收益价值 ,则在企业价值评估时可以采用清算 价值作为换股基础 。
《管理世界》双月刊 1999 年第 4 期
了另一个技术问题 ———合并双方换股比例确定 ,
价值驱动因素 。对于连续经营的企业来说 , 这些
以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中
价值驱动因素是按照会计准则核算的资产帐面值
获得合理收益 。众所周知 ,公司价值有内在价值 、 没有体现的 。特别是信息 、生物等技术公司 。在美
一 、问题提出
通过换股 ,实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式 ,包 括新设合并和吸收合并 。与现金收购交易相比 ,通过换股进行合并可以 避免并购所需要的大规模融资 ,更好地进行经营整合 。但换股合并带来
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的 18 倍 、23 倍和 32 倍 ,而通用汽车公司只有 3. 1倍 。
股票市值是分析家或投资者根据自己所掌 握的信息 、估价理念 , 对公司收益 、风险及成长 性的预期 ,选择其认为合适的估价方法和模型 , 例如市盈率法 ,对公司股票内在价值的估计 ,表 现为动态变化的市场价格 。如果合并双方均为 上市公司 , 且股票市价充分合理反映了双方的 内在价值 , 可以直接根据合并双方的股票市价 确定换股比例 。但由于影响股票市场价格因素 甚多 , 市场价格通常高估或低估公司内在价 值 。因此 ,计算合并换股比例时 ,往往不直接比 较合并双方的股票市价 。通常采用符合价值原 理的估价方法 , 根据合并双方实际情况确定具 体估价模型 。