第四章 企业集团投资与并购管理

1. 2. 3. 4.
分散经营风险 用企业代替市场，降低交易费用 有利于企业集团内部协作，提高效率 利用不同业务之间的现金流互补构建内部资本市场， 提高资本配置效率。 分散企业有限资源，可能使企业缺乏竞争力 组织和管理成本很高

缺点：
1. 2.

任何一个集团的投资战略及业务方向选择，都是 企业集团战略规划的核心


产业单一型企业集团大多采用专业化投资战略， 企业将资源集中于一项业务领域，只从事某一产 业的生产与经营。 优点：
1.
2.
3.
将有限的资源、精力集中在某一专业，有利于在该专 业做精做细。 有利于在自己擅长的领域创新 有利于提高管理水平

缺点：风险较大；容易错失较好的投资机会
（二）多元化投资战略 多元化战略又称为多角化战略，是指企业从事两 个或两个以上产业或业务领域。 优点：


第二节 企业集团投资决策及财务评价

项目投资具有相当大的风险。投资决策必须从公 司战略方向、项目风险、投资回报、公司自身能 力与资源分配等方面加以综合评估、科学决策。
一、项目初选与财务评价 项目初选包括机会研究和项目初步可行性评价。 机会研究是投资前一系列研究的最初阶段。

在此阶段，企业通过对市场、政府政策及其他相关因 素的研究、预测、分析和判断，找出投资项目意向， 并从中选定投资机会。
第三节 企业集团并购增长中的财务问题

并购是兼并和收购的合称。
企业并购是一个非常复杂的交易过程。企 业集团应根据既定的并购战略，寻找和确 定潜在的并购目标，并对并购目标的发展 前景以及技术经济效益等情况进行战略性 调查和综合论证，评估目标企业的价值， 策划融资方案，确保企业并购战略目标的 实现。
（二）非折现式价值评估模式 市盈率法、市场比较法、账面资产净值法和清 算价值法。 1. 市盈率法
V E(R) V为股权价值； E（R）为预计每年收益； R为标准市盈率。市盈率=每股价格/每股收益

r


一般适用于并购公司或目标公司为上市公司的情况。 E（R）预计每年收益率可在目标公司当前盈利水平 的基础上，考虑并购后的整合效应来确定。 标准市盈率的确定一般要遵循下列原则：
③
明确的预测期的确定。通常的做法是逐期预 测现金流量，直到各种不确定因素使预测者 感到不安为止。在公司估价实践中明确的预 测期一般为5~10年，尤其是5年的预测期最为 普遍。
2.
折现率选择

在合并情况下，通常采用合并后的企业集团 的加权资本成本作为折现率；在收购情况下， 通常采用并购重组后目标公司的加权资本成 本作为折现率。
二、企业集团战略与投资方式选择

投资方式是指企业集团及其成员企业实现资源 配置、投资并形成经营能力的具体方式。大体 分为“新设”和“并购”两种模式。 无论是新设还是并购，都是集团成长的基本模 式，企业集团总是需要根据集团具体情况，交 替使用各种成长模式来发展壮大自己。

（一）新设



集团总部或下属公司通过在原有组织的基础上直接追 加投资以增加新生产线，或者投资于新设机构（如分 公司、子公司等），以实现企业集团的经济增长。 新设投资在总体上属于资本支出的范围。所谓资本支 出是指影响公司未来发展方向或对公司业务产生重大 影响的长期业务投资。不包括短期投资和债权投资， 也不包括股权投资。 新设投资主要圈定在以下五方面：

2009-2010资本支出 国际并购
第一节 企业集团投资战略
一、企业集团战略与投资方向选择


通常意义上，投资方向涉及两方面问题：一是 业务方向（专业化或多元化），二是地域方向 （本地经营、跨地域经营或跨国经营）。从集 团战略上看，投资方向主要针对业务方向选择。 有两种基本类型。
（一）专业化投资战略
一、并购目标规划与并购目标锁定

并购的第一步就是进行并购目标规划。
并购目标确定后，如何搜寻合适的并购对象， 成为实施并购决策最为关键的一环。并购对象 一般应符合下列标准：第一，符合并购目标； 第二，并购规模的上限或可容忍的并购价格范 围；第三，与资源和管理能力匹配。
二、审慎性调查与风险提示

二、项目可行性研究报告 项目可行性研究将综合论证项目建设的必要性、 财务盈利性、经济合理性、技术先进性及建设条 件可能性。 可行性研究报告主要由下述内容构成： 1. 项目概况 2. 市场预测 财务评价主要包括：项目投资 3. 产品方案与生产规模 估算；项目融资方案；现金流 4. 厂址选择 预测、评价指标测算；项目财 5. 工艺与组织方案设计 务评价结论 6. 财务评价 7. 项目风险预测 8. 项目可行性研究结论
教材例4-1

2010年清华公司拟对水木公司进行收购（采用购 股方式），根据预测分析，得到并购重组后水木 公司2010-2019年间的增量自由现金流量，依次为 -800万元，-500万元，-200万元，300万元，500 万元，480万元，590万元，580万元，630万元， 650万元。假定2020年及以后各年的增量现金流量 以650万元计。同时根据较为可靠的资料，测知水 木公司经并购重组后的加权平均资本成本为9.5%， 考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。 此外，水木公司目前账面资产总额为2800万元， 账面债务为1500万元。



审慎性调查是对目标公司的财务、税务、商业、 技术、法律、环保、人力资源及其他潜在的风险 进行调查分析。 作用：提供可靠信息；价值分析；风险规避 在可能的各种风险中，财务风险是审慎性调查中 需要重点考虑的风险。财务风险所涉及的核心问 题包括：资产质量问题；资产权属问题；债务风 险；净资产的权益风险；财务收支虚假风险 通过审慎性调查可以在一定程度上减少并购风险， 但不能消除风险。
① ② ③
选择可比公司。行业相同；规模相近；财 务杠杆相当经营风险类似；具有活跃交易。 却比较基准。常用有市盈率、市净率等。 估值模型。如市净率估值模型是：

目标公司股权价值=可比公司市净率×目标公 司净资产
（三）估值模型的应用

企业集团可以采用非现金流量法对某一个或若 干个备选目标公司的财务实力进行初步审查， 以大致估算备选目标公司的投资价值并作出初 步筛选。


初创期或规模扩张期，集团主要依靠内源性资本为投 资扩张提供资本支持，集团总部进行资本支出决策时， 更多考虑的是投资成本的快速回收，以保证资金的流 动性。也有一些集团采用少量的杠杆融资，利用项目 成本的快速回收以满足本期或近期现金流量应付债务 偿还的需求。此时，回收期法经常被用于项目初选及 财务评价。它不是以盈利能力作为财务评价判断，它 更关注资本的周转效率以及对后续投资项目的支持。 成长或成熟期，任何战略投资项目，都需要借助于是 否具有价值增值性来进行财务评价。净现值法 （NPV)和内含报酬率法（IRR）将成为财务评价的 根本方法。
1. 2.
进入目标市场快 资本投入相对较少 定价风险 并购后的管理整合风险

较高的风险性：
1. 2.
三、企业集团投资决策权及决策制度安排

在集团投资决策程序中，选择合理的集团投资管 理体制并与企业集团财务管理体制相适应非常重 要，集团投资管理体制的核心是合理分配投资决 策权。 从企业集团战略管理角度，任何企业集团的重大 投资决策权都集中在集团总部。 所谓重大投资有两个标准：一是偏离企业集团原 有业务方向的投资（无论金额大小）；二是在原 有业务方向的范围内，所需投资总额巨大的投资 项目。（占集团总资产1%或集团净资产5%以上）
三、财务评价方法中参数估计及其风险考虑

对企业集团而言，项目财务可行性评价方 法与独立企业的项目评价方法是一样的， 但是在财务评价方法中的参数估计及风险 考虑有其不同之处。
（一）财务协同效应与项目现金流量的估算

企业集团投资项目现金流测算应考虑业务协同 而产生的“现金流量”方面的财务协同，即关 注项目的“增量现金流量”。 对于企业集团的项目投资，应考虑到该项目对 集团现存其他业务的影响，以考虑项目协同后 的现金流量净增加额作为项目现金流，即增量 现金流。
三、目标公司估值模型及其应用
企业价值评估是并购方制定合理支付价格范围 的主要依据。企业价值评估模式可分为折现式 价值评估模式和非折现式价值评估模式。 （一）折现式价值评估模式


现金流量折现模式是折现式价值评估模式中最 科学的一种，基本估值模型为：
FCFt V t 1 K t 1
n
1. 2. 3. 4. 5.
新产品开发项目 在新的地区的业务扩张 提高和保持市场份额的重要开支 延长公司业务或产品生命期限的支出 提高生产力和改善产品质量的支出

优缺点：可控性强、新增资产质量相对较高、管理控 制较严；投资周期长、形成生产能力并进入市场较慢。
（二）并购 集团或下属子公司等作为并购方（主并方） 对被并企业（被并方）的股权或资产等进 行兼并和收购。 优点：

（二）项目风险、财务协同与折现率 折现率的选择就是对企业风险大小的评价。折现 率反映了投资者对企业经营收益的最低要求，是 企业选择投资项目的重要标准。在其他条件不变 时，折现率越低，企业价值就越高。 一般情形下，企业集团为提高整体资源配置效率， 会对所辖业务的投资项目设定“标准”或“统一” 的折现率。 除“统一”标准外，有时企业集团还要根据拟投 资项目风险、子公司风险和集团风险等之间的财 务协作关系，来个性化地确定其折现率。——拟 投资项目与集团整体业务无相关性或相关性很低， 根据项目自身风险确定项目折现率；相关性很大， 根据风险分散后相对较低的集团风险来确定项目 折现率。
企业集团财务管理
第四章Baidu Nhomakorabea企业集团投资与并购管理
引导案例：中石化的投资与并购


中石化的发展得益于公司战略定位的准确性，以 及公司投资、并购战略对公司整体发展战略的有 效支持。 2006-2008年投资布局：


产业上游，加大勘探开发力度，加快产能建设：川气 东送 炼油化工领域：贴近市场，贴近资源，优化布局，调 整结构 产业下游：加快完善营销网络

机会研究之后，就需要进行项目的初步可行性研 究。
1.
项目初选及财务评价主要涉及以下两大主题： 以集团战略圈定拟投资项目

战略导向限定了项目初选范围，它是投资评价的前提。 偏离战略方向的潜在“高收益”项目都将被排除在财 务评价之外。
2.
根据产业集团不同成长阶段等，确定不同的财 务评价方法与标准

FCF FCFb FCF FCFab FCFa
由上述公式可见，测算目标公司的增量现金流量有两种方 法：一是倒挤法；二是相加法。一般来说，在兼并的情况 下宜采用倒挤法，在收购的情况下宜采用相加法。
②
明确的预测期后现金流量测算。一般建立在 假设的基础上，即假定明确的预测期最后一 年的现金流量保持不变或按一个固定的比率 增长。
1.
2.
3.
以一家或多家具有相似的发展前景和风险特征的公司为参照 考虑主并企业自身的市盈率 以最近10个或20个交易日的市盈率进行加权平均

基于不同的盈利预期和市盈率，目标公司估值差异会 比较大，并购公司可以把这些估值结果看做一个估值 空间，作为与目标公司谈判的基础。
2.
市场比较法

以存在活跃交易的同类公司的股价和财务数 据为依据，计算出一些主要的财务比率，然 后用该比率作为基准，推断出非上市公司或 者交易不活跃的目标公司价值的股价方法。

当并购对象业已明确，特别是双方签署了初步 并购意向书，最好是在一定程度上取得目标公 司的协作后，再利用现金流量折现模式对目标 公司的价值作出具体的评估。
只是确定一个价格基准、价格上限，作为谈判 的基础。

四、并购支付方式
（一）现金支付方式

最简捷、最迅速的方式，且最受那些现金拮据的目 标欢迎。
V为目标公司整体价值； FCF为目标公司自由现金 流量； K为折现率； t为期限；n为折现期
1.
现金流量测算
目标公司未来的现金流量分为两大部分：一是明确的 预测期内的现金流量（可以作出较为准确的估测）； 二是明确的预测期内后的现金流量（很难有一个较为 准确的预期）。 ① 明确的预测期内的现金流量。着眼于“增量自由现金 流量” 自由现金流量=息税前营业利润×（1-所得税率）-维持性 资本支出-增量营运资本