图融ABS 一文看懂资产证券化中的各类增信措施!

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[本文内容节选自法律出版社出版，金杜律师事务所合伙人钟鑫审定，金杜律师事务所合伙人胡喆，资深律师陈府申主编《图解资产证券化——法律操作实务要点与难点》，转载请联系图解金融；封面图来自于粉丝Granny 方；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧！]目录
- - - - -1. 增信措施概述2. 资产证券化中的常见增信措施为缓释特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，构建一套适合于特定证券化交易的信用增级机制。

合理的信用增级安排，一方面有助于弥补信息不对称给资产支持证券持有人造成的信用风险；另一方面也能够有效提升资产支持证券的信用级别，降低原始权益人的融资成本。

本文
将对目前资产证券化交易理论中讨论较多的增信措施作梳理，再对中国证券化市场上运用较多的增信措施及证券化交易实操案例中信用增级机制的构建作归纳与探讨。

1增信措施概述
根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。

内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提
供信用支持。

（一）内部增信措施
1.优先/次级分层优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供
信用支持。

其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。

具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。

在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配
给次级资产支持证券持有人。

值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。

2.超额机制超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊
括其部分支出。

常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。

（1）超额利差超额利差是指基础资产所产生的利息流入大
于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的
载体所需支付的税收和相关费用的总和。

具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予
流动性支持。

可见，超额利差机制对于基础资产回收款利率的准确预估有较高的要求，因而较多地适用于银行信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品。

（2）超额覆盖超额覆盖机制的原理为，基础资产的回收款
大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿
本金余额。

因此，即使基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形，致使基础资产回收款减少、资产支持证券无法按时、足额兑付之虞，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使特殊目的载体避免违约风险。

3.储备金账户储备金账户的增信原理与银行准备金相类似，通常的操作为，特殊目的载体从通过发行资产支持证券筹集
到的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在初始时就有较为充裕的资金作为本息兑付保障。

在设置收益分配顺序时，一般也会在其中纳入向储备金账户中划入一定储备金额的步骤，以保证储备金账户余额达到约定的储备金必备金额。

若基础资产的回收款在进行收益分配时无法覆盖到储备金账户，交易中也可能安排由发起人或原始权益人向该储备金账户中存入一定款项，以维持储备金必备金额。

值得注意的是，由于实践中交易安排的多样性，储备金账户中并非所有资金都来源于特殊目的载体内部的现金流，不排除外部资金流入作为储备金的可能性，因而该种增信措施在依赖如发起人或原始权益人所提供的外部资金支持时，具有外部增信的属性。

（二）外部增信措施
1.担保此处，作为证券化交易外部增信措施的担保是一个广义的概念，泛指任何由自然人、法人或其他组织，包括发起人或原始权益人等证券化交易相关方为能够按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额之目的所提供
的各类保障措施。

值得注意的是，学理上有一类观点认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故由原始权益人提供的担保属于内部增信措施。

根据前文对于内外部增信措施区分的辨析，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具
有该种内部性，因此我们仍将其归属于一种外部增信手段。

担保具体形式非常多样化，理论与实践中较为多见的主要包括：
（1）差额支付承诺差额支付承诺人（一般为原始权益人或发起人）向特殊目的载体的受托人或管理人（代表资产支持证券持有人）承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预
期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。

后文将对中国法项下差额支付承诺的法律性质作进一步探讨。

（2）保证担保通常情况下，为资产证券化业务提供的保证担保与为普通债权提供的保证担保在法律关系和法律效果
上并无差别。

该保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现，其具体内容为，如果出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预
期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。

（3）回售和赎回承诺回售和赎回承诺可拆分为资产支持证券持有人的回售选择权及回售和赎回承诺人（一般为原始权益人或发起人）在特定条件下的赎回义务。

前者系指在约定的回售申报期内，资产支持证券持有人有权选择是否将其所持有的资产支持证券全部或部分回售给承诺人。

在发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，承诺人有支付回售资
金的义务。

后者系指当资产支持证券持有人行使回售权所回售的资产支持证券达到约定规模或达成其他约定条件，触发承诺人的强制赎回义务，承诺人须按约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。

回售和赎回承诺为资产支持证券持有人创设了一种选择权，相比其他增信措施而言，兼具被动保护与主动保护的属性及功能。

（4）信用证信用证通常由银行出具，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并根据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相应费用。

（5）保险保险公司根据投保人（一般为特殊目的载体）的保单为受益人（一般为投资人）的预期收益及未偿本金余额的回收提供担保，并收取相应保费。

其中，国际上有一类单线担保公司，专为金融产品提供保险担保业务，目标产品一般为风险较小、已达到约定投资级别的证券。

（6）维好承诺维好承诺或维好协议，是中国企业在发行境外债券中常见的增信手段，在资产证券化业务中境外担保人也会采用维好承诺的增信形式。

维好承诺并不直接就债务的履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表结构等经营、财务指标维持一定标准的承诺，最常见的形式为，母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。

后文将对中国法项下维好承诺的法律效力
及法律风险作更为详细的论述。

2.利率互换利率互换机制的增信原理在于，特殊目的载体与银行等金融机构约定，在约定期限内向特殊目的载体给付以浮动（固定）利率计算的现金流，以覆盖基础资产回款与资产支持证券应付本息之间以固定（浮动）利率计算的利率错配。

3.利率下限利率下限为利率期权的一种形式。

利率期权作为一项规避短期利率风险的有效工具，通过买入一项利率期权使得投资者在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。

据此，利率下限的运作机制为，在一定期限范围内，如市场参考利率低于约定的利率下限，则利率期权卖方向利率期权投资者支付市场参考利率低于协定的率下限的差额部分。

可见，无论是利率互换还是利率下限，都是通过控制利率风险，达到实现预期收益的目的。

4.信用违约互换信用违约互换是将资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易，即信用保障的买方向信用保障的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，由信用保障卖方承诺在合同期限内，在买方的交易对手方出现约定的信用违约情形时，向买方支付其遭受的损失。

就证券化交易而言，一旦出现无法按时足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，特殊目的载体作为信用保障买方有权从信用保障卖方处就不足的差额部分获得流动性
支持。

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》，对信用违约互换业务作出一定程度的规范。

（三）内外部增信措施的优势与弱点
2中国资产证券化交易中常见的增信措施
根据发起人及基础资产来源的不同，市场上将资产证券化交易分为金融机构信贷资产证券化及企业资产证券化两大类。

这两类证券化产品的根本差异，导致其在增信措施的选择及产品信用增级机制的构建上有较为明显的差别，故下文就这两类产品对增信措施的选择作分别讨论。

（一）金融机构信贷资产证券化产品信用增级机制的构建
作为基础资产的金融机构信贷资产，主要包括以银行为代表的金融机构所持有的企业贷款、消费贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等信贷债权。

下表列举了2016年发行的部分金融机构信贷资产证券化产品及其使用的增信措施：
在信用增级机制的构建上，金融机构信贷资产证券化产品的共同特点为，以内部增信措施为主，基本不依赖外部增信措施。

其原因为，金融机构信贷资产作为银行等金融机构所持有的信贷债权，一方面能够产生较为稳定的回款现金流；另一方面，根据《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）第7条的规定，金融机构开展同业投资不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机
构信用担保，因此仅通过内部增信，即依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施，实现产品的信用增级效果，而并非通过金融机构的主体信用进行保障。

（二）企业资产证券化产品信用增级机制的构建
相比较之下，企业资产证券化产品的基础资产有较为多样化的选择，原始权益人企业主体信用水平也往往参差不齐。

为保障基础资产回收款现金流的稳定性，缓释无法按时足额兑付资产支持证券预期收益及未偿本金余额的违约风险，引入外部增信措施加强信用支持有其必要性。

上表列举了2016年发行的部分企业资产证券化产品及其使
用的增信措施。

由此可见，差额支付承诺和保证担保相对而言是应用最为广泛的外部增信措施，租赁物抵押在以融资租赁债权为基础资产的证券化产品中也有较多应用。

下文拟针对企业资产证券化产品中常见增信措施在中国法项下的法
律关注点作逐一讨论。

1.保证担保
（1）保证担保概述保证担保，是指保证人和债权人约定，
当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。

在资产证券化业务中作为增信措施的保证，区别于基础资产附属担保权益中的保证，其并不就底层债务的履行承担责任，而是就资产支持证券是否能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额承
担保证责任。

从目前的市场实践来看，该种保证担保通常作为差额支付承诺的下一位增信措施，即保证人与差额支付承诺人、管理人签署担保协议约定，由保证人对管理人在发生差额支付启动事件后要求差额支付承诺人支付相应款项的权利承担连带责任保证义务。

（2）跨境保证担保目前的市场实践中已经出现由境外保证人提供跨境保证担保作为增信措施的情形，该种跨境提供的保证担保行为是否能落入《跨境担保外汇管理规定》（以下简称汇发〔2014〕29号文）中所规定的外保内贷行为，在目前实践中仍存在一定的不确定性，所谓外保内贷行为系指担保人注册地在境外、债务人和债权人注册地均在境内的跨境担保。

基于目前的规范框架和市场实践，尽管资产证券化业务中的跨境保证担保在满足《担保法》前提下能够有效设立，但仍存在着履约风险。

汇发〔2014〕29号文及《跨境担保外汇管理操作指引》仅对债权人为金融机构的跨境担保进行规范管理，而专项计划的销售对象为中国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的合格投资者（法律、法规和有关规定禁止参与者除外），既具备相应风险识别能力和承担所投资资产支持专项计划风险能力且符合下列条件的单位为：公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币；依法设立并受监管的主动管理投资计划
视为单一合格投资者；社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金；依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划。

因此，专项计划的投资者包含非金融机构等不确定的其他经济组织/个人，不属于依据汇发〔2014〕29号文及其操作指引的受理范围，且该等专项计划资产支持证券持有人向外汇管理局的资本项目系统报送债权债务数据
存在操作难度。

跨境担保是否能在外汇管理局备案登记、担保履约资金是否能顺利跨境回流存在不确定性，如果跨境担保无法在外汇管理局登记备案，则担保履约时跨境资金无法回流至境内。

（3）维好承诺除跨境担保外，境外自然人、法人或其他组织亦可通过维好承诺的形式为资产证券化产品提供信用支持。

值得注意的是，维好承诺不同于上述所讨论的保证责任，其并没有强制执行力，故债权人不得直接要求维好承诺人履行相关义务。

原因在于，首先，维好承诺作为对债务人的经营、财务指标维持一定标准的承诺，并未对应明确的主债权；其次，就通常情况下维好承诺的内容而言，维好承诺人也并未作出代为清偿债务的意思表示，可见，维好承诺并未达成保证担保的合意，不能在维好承诺人与管理人（代表资产支持证券持有人）之间形成保证合同关系。

因而，维好承诺不构成保证担保，仅起到安慰作用，但对专项计划的资产支持证券的增信与提升评级仍有一定的帮助。

就维好承诺在不同
种类资产证券化产品的具体运用，我们将在书中其他部分进一步论述。

2.差额支付承诺
（1）差额支付承诺概述差额支付承诺通过差额支付承诺函的形式，明确约定了承诺范围、承诺期间、差额支付的启动条件、差额支付义务的承担、差额支付资金的偿还与追偿、法律适用与争议解决、差额支付承诺函的生效等事项，对基础资产回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券
的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。

（2）差额支付承诺的法律定性差额支付承诺的法律关注点主要在于如何在中国法项下为其定性：
①差额支付承诺是否构成一种保证担保
虽然从表面上看，差额支付承诺是一种对基础资产回收款不足以按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额时对差额进行补足的保证，但其实质上并非是一种保证担保。

因为，在原始权益人需向管理人（代表资产支持证券持有人）履行转付基础资产回收款的义务的情形下，由于转付义务并非原始权益人的明确的金钱债务，管理人（代表资产支持证券持有人）在收到基础资产回收款后从专项计划账户中的可供分配资金分配给资产支持证券持有人亦并非管
理人明确的金钱债务。

因此，差额支付承诺因不存在对应的明确的金钱债权或债务，也并不存在明确的债权人而不应视
为担保。

②差额支付承诺是否构成第三人代为清偿《合同法》第65条规定，当事人约定由第三人向债权人履行债务的，第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任。

根据该条的规定，第三人代为清偿是由合同关系外的第三人代替债务人向债权人履行债务的行为，如第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任。

但在差额支付承诺增信措施的情形下，一般而言，管理人仅有权于发生约定的差额支付事件时要求差额支付承诺人履行差额支付义务，而并非直接由该第三人代替债务人向管理人进行履约，因此与第65条亦有相悖之处。

并且，根据代为清偿的法理，如果将差额补支付承诺视为第三人代为清偿，对于债权人利益的保护而言并不有利，因为当作为第三人的差额支付承诺人不履行差额支付义务时，债权人并不能直接向其主张权利，引入外部责任承担的增信目的不免落空。

③差额支付承诺是否构成一种债务承担根据合同法一般法理，债务承担分为免责的债务承担及并存的债务承担。

前者指债务人经债权人同意将债务转移给第三人承担，债务人退出债权债务法律关系，不再承担履行债务的责任；后者指债务人并没有脱离原债权债务关系，而是加入了第三人与债务人共同向债权人承担债务。

从差额支付的法律效果来看，其显然不是一种免责的债务承担，原债务人并未退出债权债务
法律关系。

同时，其也不是一种并存的债务承担。

这是因为并存的债务承担要求原债务人与债务受让人对义务履行承
担连带责任，而差额支付承诺人通常仅在债务人不能履行其兑付资产支持证券各期预期收益及本金的义务时，才对该债务承担责任。

因此，证券化交易中常见的差额支付承诺不属于保证担保、代为清偿或债务承担。

在市场实践中，差额支付承诺一般会被认定为是差额支付承诺人的一项单方承诺。

3.基础资产的担保措施
本书所讨论的增信措施，其目的都在于尽可能避免无法按约定按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，系针对券端的保障机制。

严格意义上，适用于基础资产端的担保措施，诸如保证、差额支付承诺、质押、不合格基础资产的替换等，并不属于资产证券化的增信措施。

但基础资产端担保措施相较于券端的增信机制有着天然的
优势，该种优势体现在，券端的增信措施是在基础资产现金流不能实现资产支持证券本息兑付安排时所触发的，而就基础资产端的担保措施而言，只要基础资产发生违约其就会被触发，从而起到券端不出现违约的作用。

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