第八章 国际证券投资理论
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第八章 国际证券投资理论
第一节 证券投资组合理论
一、证券投资组合理论产生的背景
证券投资组合理论（Portfolio theory）起源于20 世纪初，当时西方发达的的证券市场很不规范，投资气 氛十分猖獗，致使证券市场风险极大，直至美国于1933
年和1934年分别颁布了《证券法》和证券交易法才使证
券市场得以规范。为了规避风险，出现了被后人称之为 传统的证券投资理论。传统的证券投资理论就是以分散 风险为原则，并根据基本分析和技术分析来选择证券和 组成投资组合。
2.资本市场线
（二）证券市场线（Security Market Line，SML）
四、对资本资产定价模型的评价
第三节 套利定价理论
一、资本资产定价理论产生的背景
资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世纪60初，几乎是在与证券 组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和
套利活动的结果会使收益率偏高的资产价格上升，
收益率下降；收益率偏低的资产价格下降，收益率上 升，使套利机会消失，市场达到均衡。套利定价理论 认为，投资者为了利润最大化，他们会连续不断地进 行套利操作，直至资产价格恢复均衡为止。
1.单因素套利定价模型
2.多因素套利定价模型
四、对套利定价模型的评价
套利定价模型也是描述均衡市场中证券或证券组合的
盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成
本。
第五节 期权定价理论
一、期权定价理论产生的背景
期权定价问题从期权交易的产生就有很大的疑 问，因此造成期权市场风险极大。早在19世纪末20世 纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名
技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理
论而出现的。
二、因素模型
资产定价模型解决了个别证券的市场均衡问题， 资产套利定价模型揭示了在较复杂的市场条件下证券 价格的形成过程，而因素模型则证明了证券关联性的
存在是外部各种力量对各种证券同时产生作用的结果。
罗斯认为，国民生产总值、通货膨胀率和利率等因素 影响着各种证券的收益，他为此而提出了证券收益因 素模型。马柯维茨的证券组合理论是从协方差的角度 来考虑证券收益的关联性问题，而罗斯的因素模型则
2.无差异曲线是下凸的，在边际效用递减原理作用
下，随着投资者每次等量风险的增加，所获得的期望收益 率越来越高。 3.同一条曲线上的所有证券组合虽然对应的期望收 益率和标准差不同，但给投资者带来的效用是相同的。 （三）最佳证券组合的选择
七、对证券投资组合理论的评价
马柯维茨的证券组合理论用量化的方法来进行证券投 资组合分析的，结束了只进行技术分析和基本分析的证券
二、资本资产定价理论的假设条件
1.资本市场不存在摩擦 2.所有的投资者都是风险的厌恶者
3.投资者的预期相同
4.单个投资者对资本市场没有影响
5.存在无风险利率
6.投资期限是一致的
三、资本资产定价模型的主要内容
（一）资本市场线（Capital Market Line，CML） 1.允许无风险资产借贷款的有效集
1. 无风险证券的期望收益率 2. 风险证券的期望收益率 （二）单个证券收益率的方差(Variance)和标准差
(Standard Deviation)
1.收益率的方差
收益率的方差是可能的收益率相对于期望收益率离散
程度的一个统计量，它是收益率每个可能取值与期望值之 差的平方的加权平均。
2.标准差(Standard Deviation)
标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了
原来计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较。
四、证券组合的收益与风险分析
在投资风险证券时，人们为了回避风险，往往购买两 种或两种以上的证券，即采用组合投资的策略，计算证券 组合期望收益率和方差，与计算三单个证券的期望收益率 和方差相比要复杂得多，但其基本原理是大致相同的。
三、套利定价模型
（一）套利定价模型的假设条件
1．市场上存在的证券数量无限。
2．套利组合要求投资者不得追加资金。
3．套利组合对任何因素的敏感度为零。 4．套利组合的期望收益率大于零。 5．证券市场允许买空卖空。
（二）套利组合
套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的
价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动。通俗地 讲，套利就是利用地差和时差所存在某种资产的差价 不断地进行买卖交易，以从中博取收益。套利的进行 会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利
（二）证券组合的期望收益率
（三）证券组合的方差
（二）证券组合的期望收益率 证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益 率的加权平均值。 （三）证券组合的方差 证券组合的方差是资产组合中的每种证券方差及各种 证券之间协方差的加权平均值。
五、证券组合与风险分散
在进行证券组合时，所有的证券都有风险，只不过是 大与小的差别，以及风险的来源的不同。来自于公司内部 的和行业的风险是属于非系统风险，非系统风险可以通过 充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人称
显得微不足道。
第二节 资本资产定价理论
一、资本资产定价理论产生的背景
资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世纪60初，几乎是在与证券 组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和
技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理
论而出现的。
之可分散风险。来自国际宏观经济政策、经济周期的变动
等企业外部因素导致的风险是系统风险，由于它是企业无 法控制的，系统风险不可能通过分散投资的手段来完全消
除，因此系统风险也叫不可分散风险。
六、证券组合的选择
（一）有效集理论
1.可行集（Feasible Set）
投资者为规避投资风险，进行组合投资。但是在投资
投资的理论研究时代，它也为证券投资理论研究的发展奠
定基本的理论框架。但是马柯维茨的证投资组合理论是建 立在所有的资产都是有风险的基础之上的，忽略了对无风 险证券的理论研究，这是他的证券组合理论不够全面之处。 由于证券投资者关心的主要问题就是在获取较大利益的情
况下，如何回避风险的问题，这就使马柯维茨理论的缺憾
按历史信息对证券的价格进行预测及按历史的交易规
律进行交易，证券价格的每次上升或下降与以前没有 相关性，证券价格属于随机游动。
（二）半强式有效市场（Semistrong-form
Efficiency）
半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息， 也能反映其他公开信息。其他公开信息主要包括公司 的盈利预测、股息的分配方案和财务报表等。在半弱 势市场中，历史信息和其他公开信息对未来股价或预
三、有效市场的种类
法玛根据信息集合的不同将有效市场分为弱式有
效市场、半强式效市场和强式有效市场三类。 （一）弱式有效市场 弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证 券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得 到的历史的全部信息。这些历史信息主要包括证券的 价格、收益率、交易量等。在弱式有效市场上，无法
（一）证券组合中各证券之间收益的相关性
1.协方差
协方差就是用来衡量证券收益率之间的变动关系。协
方差实际上是表示两种证券收益率离差之积的期望值。
2.相关系数 在对证券组合进行分析时，可能要计算并分析证券组 合中各证券之间收益的相关系数，这又是与单个证券分析 的又一不同（Correlation Coefficient）。
期望收益率与风险之间的关系的理论，但他将资本资产定
价理论的负载程序大大简化了，应该说这是对资本资产定
价理论的一大改进。此外，套利定价理论的限制条件要比 资本资产定价理论宽松。套价理论主要是让投资者寻找那 些价值被低估的证券，并估出每种证券受各种因素影响的 程度，然后判断套利机会，建立套利组合，从而博取高于
测未来股价没有任何意义，因为证券价格随着信息进
行调整。
（三）强式有效市场（strong-form Efficiency）
强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息
和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。判断强式 有效市场的方法是考察公司内部的高官和相关人员是 否能够从内幕消息中获取超额收益，以及资本市场上 的管理或专业人员能否利用其独特的优势来赚取超额
二、证券组合理论的假设
马柯维茨认为，资产的预期收益不能作为投资者选择
资产的唯一依据，而是应该将资产的收益和风险结合起来
考虑。因此，他的证券组合模型作了三个假设： 1.投资者在决策中只关心预期收益率 2.投资者厌恶风险但预期收益率又很高 3.证券市场不存在摩擦
三、单个证券收益与风险的分析
（一）单个证券的期望收益率（Expected Rate of
资本市场的正来自百度文库收益。但是，该理论没有明确指出影响某
一证券收益的具体因素，这是该模型的一个致命的缺陷。
第四节 有效市场理论
一、有效市场理论产生的背景
1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金•法玛
（Eugene Fama）发表了一篇题为《有效资本市场：
理论与实证研究的回顾》的论文，首次提出了有效市 场假说（Efficiency Market Hypothesis，EMH）这 一概念，他认为消息会使证券价格进行波动，当证券 价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以 用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。
者面前有若干投资组合，如不同证券的组合可以构成的不
同的投资组合，各种证券在一个投资组合中所占比例的不 同也会构成若干个投资组合。每一组投资组合，都有相对 应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集，可行集 实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。
2.有效集（Efficient Set）
马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择 的证券投资组合，但投资者不可能也没有必要对所有可供 选择的投资组合进行逐个分析，投资者可通过有效集定理 来找到其最佳的投资组合。所谓最佳的投资组合一般要满
足两个条件，即在相同风险的水平下具有最大收益的证券
组合和在同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合。 从可行集中挑选出来的能够同时满足上述两个条件的证券 组合就是有效集，也称有效证券组合（Efficient Portfolio）。而可行集只能满足其中的一个条件。
（二）无差异曲线 1.无差异曲线斜率为正。
是从各种外部因素对证券收益的影响来考虑关联性问
题 。
（一）单因素模型
证券的收益率是由市场组合决定的，i证券的收
益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。 （二）多因素模型 在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的 协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是 一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响 证券收益率的因素都有哪些。
利润。
四、对有效市场理论的评价
市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价
和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。有
效市场理论主要是通过证券价格的表现，来体现市场上的 投资者拥有企业各种信息的程度。该理论的意义在于告诉 投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额 利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者
Return）
投资风险是投资活动出现损失的可能性，投资活动中的 风险是永恒的，但投资对象的不同。其风险也是不同的。 作为投资对象的证券，其风险大致有两类，一类是未来收 益率相对固定而且风险也相对较小的证券，即无风险证券，
如债券、优先股等证券；另一类是未来收益率并不固定，
而且风险较大的证券，即风险证券，如股票、投资基金等 证券。
二、有效市场的主要内容
（一）市场信息是完全充分的。
（二）追求利润最大化的投资者充斥着整个市场，他
们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自 己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。 （三）对市场上的最新信息，所有的投资者都能及时、 准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波 动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润。
活动结束。套利机会的多少受金融市场流动性的影响。
流动性强的市场，由于资产交易迅速，逃离机会就多。
套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金
的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。
事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出 一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的 新的组合。
（三）套利定价模型
第一节 证券投资组合理论
一、证券投资组合理论产生的背景
证券投资组合理论（Portfolio theory）起源于20 世纪初，当时西方发达的的证券市场很不规范，投资气 氛十分猖獗，致使证券市场风险极大，直至美国于1933
年和1934年分别颁布了《证券法》和证券交易法才使证
券市场得以规范。为了规避风险，出现了被后人称之为 传统的证券投资理论。传统的证券投资理论就是以分散 风险为原则，并根据基本分析和技术分析来选择证券和 组成投资组合。
2.资本市场线
（二）证券市场线（Security Market Line，SML）
四、对资本资产定价模型的评价
第三节 套利定价理论
一、资本资产定价理论产生的背景
资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世纪60初，几乎是在与证券 组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和
套利活动的结果会使收益率偏高的资产价格上升，
收益率下降；收益率偏低的资产价格下降，收益率上 升，使套利机会消失，市场达到均衡。套利定价理论 认为，投资者为了利润最大化，他们会连续不断地进 行套利操作，直至资产价格恢复均衡为止。
1.单因素套利定价模型
2.多因素套利定价模型
四、对套利定价模型的评价
套利定价模型也是描述均衡市场中证券或证券组合的
盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成
本。
第五节 期权定价理论
一、期权定价理论产生的背景
期权定价问题从期权交易的产生就有很大的疑 问，因此造成期权市场风险极大。早在19世纪末20世 纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名
技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理
论而出现的。
二、因素模型
资产定价模型解决了个别证券的市场均衡问题， 资产套利定价模型揭示了在较复杂的市场条件下证券 价格的形成过程，而因素模型则证明了证券关联性的
存在是外部各种力量对各种证券同时产生作用的结果。
罗斯认为，国民生产总值、通货膨胀率和利率等因素 影响着各种证券的收益，他为此而提出了证券收益因 素模型。马柯维茨的证券组合理论是从协方差的角度 来考虑证券收益的关联性问题，而罗斯的因素模型则
2.无差异曲线是下凸的，在边际效用递减原理作用
下，随着投资者每次等量风险的增加，所获得的期望收益 率越来越高。 3.同一条曲线上的所有证券组合虽然对应的期望收 益率和标准差不同，但给投资者带来的效用是相同的。 （三）最佳证券组合的选择
七、对证券投资组合理论的评价
马柯维茨的证券组合理论用量化的方法来进行证券投 资组合分析的，结束了只进行技术分析和基本分析的证券
二、资本资产定价理论的假设条件
1.资本市场不存在摩擦 2.所有的投资者都是风险的厌恶者
3.投资者的预期相同
4.单个投资者对资本市场没有影响
5.存在无风险利率
6.投资期限是一致的
三、资本资产定价模型的主要内容
（一）资本市场线（Capital Market Line，CML） 1.允许无风险资产借贷款的有效集
1. 无风险证券的期望收益率 2. 风险证券的期望收益率 （二）单个证券收益率的方差(Variance)和标准差
(Standard Deviation)
1.收益率的方差
收益率的方差是可能的收益率相对于期望收益率离散
程度的一个统计量，它是收益率每个可能取值与期望值之 差的平方的加权平均。
2.标准差(Standard Deviation)
标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了
原来计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较。
四、证券组合的收益与风险分析
在投资风险证券时，人们为了回避风险，往往购买两 种或两种以上的证券，即采用组合投资的策略，计算证券 组合期望收益率和方差，与计算三单个证券的期望收益率 和方差相比要复杂得多，但其基本原理是大致相同的。
三、套利定价模型
（一）套利定价模型的假设条件
1．市场上存在的证券数量无限。
2．套利组合要求投资者不得追加资金。
3．套利组合对任何因素的敏感度为零。 4．套利组合的期望收益率大于零。 5．证券市场允许买空卖空。
（二）套利组合
套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的
价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动。通俗地 讲，套利就是利用地差和时差所存在某种资产的差价 不断地进行买卖交易，以从中博取收益。套利的进行 会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利
（二）证券组合的期望收益率
（三）证券组合的方差
（二）证券组合的期望收益率 证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益 率的加权平均值。 （三）证券组合的方差 证券组合的方差是资产组合中的每种证券方差及各种 证券之间协方差的加权平均值。
五、证券组合与风险分散
在进行证券组合时，所有的证券都有风险，只不过是 大与小的差别，以及风险的来源的不同。来自于公司内部 的和行业的风险是属于非系统风险，非系统风险可以通过 充分的分散可以降低，甚至可以完全消除，因此也有人称
显得微不足道。
第二节 资本资产定价理论
一、资本资产定价理论产生的背景
资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM ）也起源于20世纪60初，几乎是在与证券 组合理论相同的背景下产生的，是相对于以基本分析和
技术分析来选择证券和组成投资组合的传统证券投资理
论而出现的。
之可分散风险。来自国际宏观经济政策、经济周期的变动
等企业外部因素导致的风险是系统风险，由于它是企业无 法控制的，系统风险不可能通过分散投资的手段来完全消
除，因此系统风险也叫不可分散风险。
六、证券组合的选择
（一）有效集理论
1.可行集（Feasible Set）
投资者为规避投资风险，进行组合投资。但是在投资
投资的理论研究时代，它也为证券投资理论研究的发展奠
定基本的理论框架。但是马柯维茨的证投资组合理论是建 立在所有的资产都是有风险的基础之上的，忽略了对无风 险证券的理论研究，这是他的证券组合理论不够全面之处。 由于证券投资者关心的主要问题就是在获取较大利益的情
况下，如何回避风险的问题，这就使马柯维茨理论的缺憾
按历史信息对证券的价格进行预测及按历史的交易规
律进行交易，证券价格的每次上升或下降与以前没有 相关性，证券价格属于随机游动。
（二）半强式有效市场（Semistrong-form
Efficiency）
半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息， 也能反映其他公开信息。其他公开信息主要包括公司 的盈利预测、股息的分配方案和财务报表等。在半弱 势市场中，历史信息和其他公开信息对未来股价或预
三、有效市场的种类
法玛根据信息集合的不同将有效市场分为弱式有
效市场、半强式效市场和强式有效市场三类。 （一）弱式有效市场 弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证 券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得 到的历史的全部信息。这些历史信息主要包括证券的 价格、收益率、交易量等。在弱式有效市场上，无法
（一）证券组合中各证券之间收益的相关性
1.协方差
协方差就是用来衡量证券收益率之间的变动关系。协
方差实际上是表示两种证券收益率离差之积的期望值。
2.相关系数 在对证券组合进行分析时，可能要计算并分析证券组 合中各证券之间收益的相关系数，这又是与单个证券分析 的又一不同（Correlation Coefficient）。
期望收益率与风险之间的关系的理论，但他将资本资产定
价理论的负载程序大大简化了，应该说这是对资本资产定
价理论的一大改进。此外，套利定价理论的限制条件要比 资本资产定价理论宽松。套价理论主要是让投资者寻找那 些价值被低估的证券，并估出每种证券受各种因素影响的 程度，然后判断套利机会，建立套利组合，从而博取高于
测未来股价没有任何意义，因为证券价格随着信息进
行调整。
（三）强式有效市场（strong-form Efficiency）
强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息
和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。判断强式 有效市场的方法是考察公司内部的高官和相关人员是 否能够从内幕消息中获取超额收益，以及资本市场上 的管理或专业人员能否利用其独特的优势来赚取超额
二、证券组合理论的假设
马柯维茨认为，资产的预期收益不能作为投资者选择
资产的唯一依据，而是应该将资产的收益和风险结合起来
考虑。因此，他的证券组合模型作了三个假设： 1.投资者在决策中只关心预期收益率 2.投资者厌恶风险但预期收益率又很高 3.证券市场不存在摩擦
三、单个证券收益与风险的分析
（一）单个证券的期望收益率（Expected Rate of
资本市场的正来自百度文库收益。但是，该理论没有明确指出影响某
一证券收益的具体因素，这是该模型的一个致命的缺陷。
第四节 有效市场理论
一、有效市场理论产生的背景
1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金•法玛
（Eugene Fama）发表了一篇题为《有效资本市场：
理论与实证研究的回顾》的论文，首次提出了有效市 场假说（Efficiency Market Hypothesis，EMH）这 一概念，他认为消息会使证券价格进行波动，当证券 价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以 用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。
者面前有若干投资组合，如不同证券的组合可以构成的不
同的投资组合，各种证券在一个投资组合中所占比例的不 同也会构成若干个投资组合。每一组投资组合，都有相对 应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集，可行集 实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。
2.有效集（Efficient Set）
马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择 的证券投资组合，但投资者不可能也没有必要对所有可供 选择的投资组合进行逐个分析，投资者可通过有效集定理 来找到其最佳的投资组合。所谓最佳的投资组合一般要满
足两个条件，即在相同风险的水平下具有最大收益的证券
组合和在同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合。 从可行集中挑选出来的能够同时满足上述两个条件的证券 组合就是有效集，也称有效证券组合（Efficient Portfolio）。而可行集只能满足其中的一个条件。
（二）无差异曲线 1.无差异曲线斜率为正。
是从各种外部因素对证券收益的影响来考虑关联性问
题 。
（一）单因素模型
证券的收益率是由市场组合决定的，i证券的收
益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。 （二）多因素模型 在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的 协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是 一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响 证券收益率的因素都有哪些。
利润。
四、对有效市场理论的评价
市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价
和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。有
效市场理论主要是通过证券价格的表现，来体现市场上的 投资者拥有企业各种信息的程度。该理论的意义在于告诉 投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额 利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者
Return）
投资风险是投资活动出现损失的可能性，投资活动中的 风险是永恒的，但投资对象的不同。其风险也是不同的。 作为投资对象的证券，其风险大致有两类，一类是未来收 益率相对固定而且风险也相对较小的证券，即无风险证券，
如债券、优先股等证券；另一类是未来收益率并不固定，
而且风险较大的证券，即风险证券，如股票、投资基金等 证券。
二、有效市场的主要内容
（一）市场信息是完全充分的。
（二）追求利润最大化的投资者充斥着整个市场，他
们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自 己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。 （三）对市场上的最新信息，所有的投资者都能及时、 准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波 动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润。
活动结束。套利机会的多少受金融市场流动性的影响。
流动性强的市场，由于资产交易迅速，逃离机会就多。
套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金
的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。
事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出 一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的 新的组合。
（三）套利定价模型