国债市场的功能分析

国债市场功能的分析
摘要：国债市场具有筹资功能和调节功能，前者与财政政策有关，后者为货币政策操作提供基础条件，是财政政策与货币政策的协调点。

国债市场功能的发挥依赖于国债市场的基本格局：即期限结构与持有者结构。

我国国债市场无论是从期限结构还是从持有者结构看都偏重于筹资功能，而调节功能不足，影响了货币政策操作的效果，因此应从期限结构与持有者结构的角度完善国债市场，从而为货币政策操作提供良好的市场环境。

关键词：国债市场功能基本格局完善
国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从20世纪80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置。

一、国债市场的概况和功能分析
（一）国债市场现状
在证券市场中进行的国债交易即为国债市场[1]。

自1981年我国恢复国债发行起，国债市场处于缓慢的发展期。

1993年下半年起，紧缩的货币政策使银根普遍紧张，中央担心这会影响经济的增长。

为缓解刹车太急可能产生的经济增长下降，国债发行规模开始快速扩张。

1994年发行量首次突破了1000亿元大关（1994年前每年发行不超过400亿元）；1997年亚洲金融危机发生后。

为了冲销外部环境的影响，我国实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，国债的发行规模进一步扩大。

据有关数据显示，从2001-2004年，财政部各年发行的国债规模分别为4884亿元、5934亿元。

6283.4亿元。

6924亿元；截至2004年12月底，国债余额为20862.47亿元（不包括政府外债余额）；根据有关市场数据预计，2005年国债发行规模应该在7000亿元左右。

从国债发行的购买主体看，以2002年为例，银行占44%；社会各类机构投资者占31%，个人占25%，这个比例基本上代表了国内国债购买主体的结构概况，二级市场比较活跃的参与者包括中央银行、商业银行、保险公司投资中心以及基金管理公司等[2]。

（二）国债市场的筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。

国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。

增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响；二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式；三是发行国债。

与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。

二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。

从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。

发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。

但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。

发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。

在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需
求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。

（三）国债市场的调节功能
1、调节预算年度内财政收支不平衡。

这种调节是因财政收支的特点决定的。

财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。

2、通过央行公开市场操作，调节货币流通。

这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。

在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定；其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调；第三，公开市场操作可以连续进行；第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整；第五，公开市场操作作用迅速。

公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。

国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。

因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。

二、我国国债市场存在的问题
国债市场两大功能的实现需要有与之相配的市场格局。

就筹资功能而言，其主要作用是这弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源；就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。

国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。

但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。

（一）我国国债的期限结构
从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。

短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强。

中长期国债是指期限在一年以上的国债。

中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。

因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。

由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重。

我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，5年期以上的长期国债近几年才有大量发行，这说明我国国债管理水平有所提高，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。

在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，其发行量在整个国债发行量的比例太低。

（二）我国国债的持有结构
国债的持有者大致可以分为两类：即机构持有者和个人持有者。

机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。

我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。

依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。

由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。

央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行
的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。

但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，主要问题是：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。

但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

三、完善国债市场，充分发挥其调节功能
一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥筹资功能与调节功能这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算是高效率的。

从20世纪80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。

国债市场作为财政政策和货币政策协调配合的一个重要的结合点，必须完善其功能，可以下几个方面入手：
（一）加强财政当局与货币当局的协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。

在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。

当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。

仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要[3]。

（二）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。

目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。

财政发行的国债大部分为期限为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。

由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。

从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。

主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。

中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。

同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。

对财政来说，短期国债并非只能用于短期支出。

短期国债若采用连续滚动的发行方式，就会形成一个相对稳定的余额，实际上成为财政的长期收入来源。

与中长期债券相比，短期国债发行与还本付息的频率较高，发行成本相应较高，但是这种成本实际上并不单纯是财政成本，它实际上包含了货币政策操作的成本，而这种成本与其效益相比应该说是微不足道的。

因此应当尽快增加我国短期国债的发行规模，同时应根据财政短期资金需要与货币政策操作需要确定合适的发行期限、发行时间，并形成滚动发行，尽早形成一个有利于公开市场操作的国债市场环境。

（三）扩大国债市场机构投资者的范围和规模。

在短期国债市场上，最适宜于央行进行公开市场操作的投资者构成应当是机构投资者，因为只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易，机构投资者包括各种金融机构、经营性机构。

根据我国当前的经济状况，应大力发展国债投资基金，以使相当部分的个人投资者进入国债投资基金，这样既照顾了个人投资者在国债市场上的收益，实现社会公平，同时又能消除个人投资者直接投资的不便及影响市场流动性的缺陷，也有利于扩大短期国债的市场规模。

参考文献：
[1]陈共．财政学［Ｍ］．中国人民大学出版社．2009（1）
[2]姜志宇、施惟．国债功能与我国国债市场发展［Ｊ］．统计教育．2005(03)
[3]左毓秀．完善国债市场功能与货币政策操作［Ｊ］．中国财经大学学报．2000(06)。