美联储量化宽松政策回顾

美联储量化宽松政策美联储量化宽松政策回顾回顾
2007年9月以来，美国联邦基金利率从5.25%一路下调；2008年12月16日，美联储再次下调联邦基金利率，降息0.75个百分点至0~0.25%区间。

这一历史最低利率区间一直维持至今(2011年10月)。

一、 QE1 历史回顾
1. 时间时间、、背景和目的
第一轮量化宽松（QE1），开始于2008年底，结束于2010年3月。

美国失业率从2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度达到10%以上，其后虽有所
回落，但目前仍然停留在9.6%的高位。

美联储推出QE1之初的目标在于通过购买“两房”及相关银行的抵押贷款资产，以挽救美
国金融机构和金融体系，中长期目标则是提高就业水平及帮助经济走出通缩阴影。

2008年
全年美国通胀率仅为0.1%，创下半世纪以来的新低；而2008年12月的失业率则达到7.2%，创出16年来的新高。

执掌美联储之前的伯南克曾戏称，不妨按照著名经济学家米尔顿·弗
里德曼（MiltonFriedman ）“从直升机上抛撒现金”的方法来对抗通缩和刺激经济增长，由
此得到“直升机伯南克”的称号。

伯南克看重资产价格对货币政策的传导作用。

美国的量化宽松政策起作用的主要方式是，通过压低长期利率促进投资需求，进而带动经济走出困境。

2. 政策措施
2008年10月份，美国财政部推出7000亿美元问题资产救助计划(TARP, Troubled Asset
Relief Program ）。

美国当地时间2008年11月23日，美国政府决定注资花旗银行200亿美元，并对其3000亿美元的不良资产提供担保，以挽救这家摇摇欲坠的美国大型商业银行。

美国当地时间2008年11月24日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。

这是美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策，即QE1。

美联储希望借此政策阻止
美国金融体系自由落体般地滑落。

3. 实施情况实施情况、、效果与影响
2009年6月至12月，美国纽约银行、高盛集团、摩根大通、花旗银行等先后归还了政府救助资金。

近日AIG 通过出售旗下保险公司筹到了367亿美元，以偿还纽约联邦储备银行部分贷款。

种种迹象表明，在QE1执行期间，在美联储廉价资金以及财政部资助下，华尔街金融机构正在恢复元气。

QE1已经把华尔街的金融公司从破产边缘拯救了出来，而美国经济仍在苦苦挣扎。

在奥巴马总统上任之前，布什政府已根据问题资产救助计划内容支出了近3000亿美元，包
括对银行业、汽车制造企业和美国国际集团的投资。

截至2010年3月第一轮量化宽松结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725万亿美元左右。

当第一轮购买行动在2010年春结束时，股市和债市双双大幅下跌. 是美联储的低利率政策导致了大宗商品价格的膨胀，并有可能最终导致美国消费者价格水平进一步走高。

二、 QE2历史回顾
1. 时间时间、、背景和目的
2010年2月19日，美联储出人意料地把贴现率上调0.25百分点，至0.75%。

这一举措被市
场解读为美联储试探性启动退出策略。

美联储认为，美国经济长期可维持的失业率水平应该是5%~5.25%；适度的通胀率应该是2%或略低一些。

目前美国的失业率为9.6%左右，仍居高不下；9月份消费者信心指数跌至48.5，
显示消费提振乏力。

美联储一方面是希望压低长期利率以鼓励信贷，另一方面是希望美国经济加快复苏。

其政策的目标是希望通过购买债券压低长期利率，从而形成一个完全的低利率环境，刺激企业加大
投资及个人消费。

而消费，实际上是受到高失业率抑制的，而当时决定美国经济复苏的命脉
——就业市场仍复苏缓慢。

2. 政策措施
美联储于2010年8月启动了用到期抵押支持证券（MBS ）资金购买国债计划，以未来
8个月每月购买约750亿美元国债计算，FED 预计在2011年下半年前将总共购买8500亿~9500亿美元国债。

美联储于11月4日，做出了这样一个对未来数年内的全球经济产生深远影响的决定：
在未来8个月内购买总计6000亿美元的美国国债。

3. 实施情况实施情况、、效果与影响
与8580亿大减税配套，QE2实施半年来效果已实现伯南克的初衷：一是美股持续上扬，民众财富显著增加，稳定了消费意愿和能力；二是“流动性陷阱”初步化解，信贷环境见暖，拉动消费和企业信贷总额逐步回升，两项指标已连续5个月环比增长；三是美元大幅贬值，有效提升美国际竞争力，出口快速、持续增加，成为经济增长新动力；四是充足流动性压低长期利率，缓解房市下滑，避免其冲击整体经济。

QE2实施以来，全球各国股市指数全面飚升、黄金及大宗商品（包括原油、铜以及贵金属等）价格全面上涨，美元汇率快速下跌而非美元货币汇价则全部上升等。

对比美元的落寞，却是新兴市场股市的盛宴。

然后对QE2持负面看法的市场观点认为，该政策对美国经济产生多大影响，取决于消费者和企业能否对长期利率下降做出回应。

如果美国消费者及企业继续手握现金不动，那么美联
储此举的积极影响就微乎其微了。

诺贝尔经济学奖得主蒙代尔（Robert Mundell ）认为，美联储购买债券来刺激经济的举动，或将导致欧元兑美元走高。

因欧洲央行控制通胀的职能使央行无法抑制欧元升值，而欧元的升值又可能带来通货紧缩。

通缩又会增加债务的“实际价值”，进而引发欧洲出现通缩。

另外，通货紧缩会使得欧洲主权信用恶化，削弱债务国的偿债能力。

国际货币体系发生了根本性的变化，由黄金为本位的国际货币政策转变为以美元为本位的国际货币体系. 在这种情况下，美联储的货币政策也就成了国际金融市场的货币政策。

美联储的货币政策基本上国际化。

在这种国际货币体系下，经济全球化及金融全球化的程度越高，世界经济及国际贸易增长越快，对美元的需求就越大，美国就必须扩大和增加对美元的供给，这就使得美国国际收支赤字不断扩大和美元供给持续增加。

在这种情况下，美元必然贬值，从而使得美国的贸易赤字及美元供给的增加进一步强化，国际经济所谓失衡就是这种贸易赤字与美元供给增加不断强化的结果。

针对这种缺陷，大量流动的国际短期资本就会借助于当前国际货币体系面对的内
在矛盾不断地冲击国际上所有的金融市场。

这就是美联储QE2推出让国际金融产生剧烈反
映的原因所在。

三、
美联储美联储““扭转操作扭转操作””回顾
1. 时间时间、、背景和目的
自2009年4月以来,美国的失业率持续维持在9%以上的高水平。

而FOMC 的法定使命
是充分就业和物价稳定。

美联储2011年8月9日议息会议后发布声明：1.下调未来数季经济增长预期，经济下滑风险上升；2.伴随能源及商品价格回落，通胀压力变小；3.维持0-0.25%低利率水平直至2013年中；4.继续证券再投资政策，适时调整所持证券规模及规模；5.商讨在价格稳定环境下，进一步刺激经济增长的政策工具；6.有3名委员反对。

声明称受经济的疲软态势影响，鉴于美国产能利用率低下和中期内通胀压力不大的局面，将把0-0.25%的联邦基金目标利率至少维持到2013年中期。

有七位联邦公开市场委员会（FOMC ）成员投票赞成这一行动，另有三位成员投票反对。

有3名三位美联储官员对声明持异议，达拉斯联储主席费舍尔(Richard W. Fisher)、明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔、以及费城联储主席普罗索(Charles I. Plosser)倾向于保留“一段长时间”措辞。

遭遇三票反对的情况是1992年来首次发生。

达拉斯联储行长费希尔的反对意见：认为束缚美国经济的不是货币政策,而是美国政府的财政管理不善, 货币政策不能代替其它必需继续的工作,美国国会需要采取行动提振经济。

明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔的反对意见： 认为没有必要出台额外的宽松政策, 认为如果通胀或通胀预期上升，或是失业率大幅下滑，美联储届时可以改变近零利率承诺。

关于就业他表示，美联储拥有一系列政策选项以控制失业率，但不应使用货币政策来试图影响中期就业参与水准，他预计2012年年底失业率将降至8.5%下方。

对于美国通胀形势，他表示，
美国政策持续过度宽松可能引发通胀，但美联储明确沟通通胀目标已经令美国通胀受控。

费城联储行长普洛瑟的反对意见：称不希望美联储在抗击通胀的手脚受时间框架束缚。

虽然通胀预期仍处在可控之中,但他警告,美联储需要防范通胀预期骤然转为上行的可能性。

他还指出，政策不应依赖于时间表,而应该视经济形势而定.
美国圣路易斯联储行长布拉德, 两年期的承诺限制了美联储对新经济数据作出政策调整的灵活性,或将引发通缩预期,而且这种预期可能成为现实.
著名经济学家克鲁格曼日前指出，美国经济复苏乏力的原因并非企业缺乏现金流，当前美国的很多大企业坐拥大量现金而缺乏投资动力，而居民消费热情不旺。

美国迫切需要的是加大政府投资力度，采取财政政策提振消费者以及市场信心，从而刺激经济增长并改善财政状况。

2. 当时市场的情况
进入到2011年8月后,美国10年期国债收益率在不断的走低,实际上把排出市场上的交易商,有点已经进场开始囤积美债,也是市场对美联储在9月底推出扭转动作的一个强烈预期。

从市场人士的实际操作来看，更多人还是认为当局的首选是增持长期国债。

彭博对20家美国国债一级交易商的调查显示，除了一家之外，所有的交易商都预计美联储会在本周公布所
谓的“扭转操作”。

基于此，交易商都在大肆囤积长期美债，增持速度之快为2007年来罕见。

美联储的数据显示，9月7日，20家一级交易商共持有151亿美元期限超过一年的美国国债，为去年12月以来最高水平，而在5月6日，做空美国国债的资金达到750亿美元。

交易商上一次以如此快的速度购买美国国债还是在2007年7月至9月期间。

当时，次级抵押贷款
的亏损已开始影响到信贷市场，而且美联储出人意料地下调了利率。

但瑞信表示，目前的市场价格已经体现了美联储将进行OT 操作的因素。

华尔街债券交易商在美联储行动前已经大幅囤积近千亿美元美国国债，增持速度创2007年以来新高。

3. 当时的当时的市场预期市场预期
考虑到QE2的效果并不为外界一致认同，美联储内部对启动QE3仍存在分歧，且当前美国经济并未出现明显的通缩风险，因此不少业内人士都认为，伯南克可能不会急于推出QE3。

目前银行在美联储有将近1.6万亿美元超额准备金。

但银行不愿放贷，美联储希望减少这一部分准备金的利息，以鼓励银行放贷。

伯南克的工具箱还有一些可用措施：进一步强化措辞(例如到2013年中期之前都不缩小资产负债表的规模)、降低超额储备金利率或者改变美联储证券资产组合的期限结构。

除此之外，还有一个较具争议的选项就是设定通胀目标。

最后，就是备受关注的QE3。

法国兴业银行的纽约高级经济学家Aneta Markowska 在8月19日发布的研报中指出，“目前看来，通胀和通胀预期仍然较高。

7月的通胀报告并没有缓解美联储的处境。

有迹象显示价格转嫁和房租上涨正对核心通胀施加上行压力。

如果美国经济继续放缓，这些迹象的确可能
会反转，但美联储不得不等待。

”
德意志银行8月22日发表研究报告称，美国目前的通胀率为3.6%，而且呈现加速上升的态势，推动CPI 上升的因素也不再主要是能源涨价。

伯南克7月中旬曾提出，只有在经济持续疲软、通缩风险重现的时候，才会提供额外的政策支持。

因此，德银认为现在的通胀形势可能不支持QE3。

4. 美联储的困境
伯南克面临的困局:一是经济复苏依然乏力，不确定、不稳定因素犹存，实现强劲、平衡和可持续增长仍遥遥无期。

二是失业高企短期难以明显改善，对开始进入竞选敏感期的美国而言显然“政治不正确”。

三是近日标普调降美元主权债务评级前景、两党2012财年预算之争烽烟再起、5月美联邦政府债务即将“触顶”，凡此均会对美经济造成高烈度冲击，且远非伯南克所能掌控。

四是因应对金融危机失策、出台QE1和QE2而饱受批评和质疑的伯南克，
已难承受如未来政策再次失误而沦为“历史罪人”。

5. 政策措施
2011年9月21日,美联储将采取延长其持有的4000亿美元国债期限等措施来刺激经济
复苏, 即计划到2012年6月，出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债，
同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债.
同时，为了支持抵押贷款市场，美联储还将对其持有的机构债务和机构抵押贷款证券的
收益进行再投资。

另外，美联储还将维持现有的将到期国债通过拍卖而展期的政策。

FOMC 还将维持现
有的一项政策，即在国债标售交易中展期即将到期的美国国债.
6. 实施情况实施情况、、效果与影响
美联储这一个承诺延长其资产组合期限的“扭转操作”，即不扩大资产负债表规模，但延长
其持有债券的期限。

卖掉短期国债，买入长期国债，进一步推低长期债券的收益率。

这一政策的影响类似于直接实施量化宽松：让长期利率曲线变得更加平坦并将偏好风险的投资者推向高风险资产。

相当于美联储,买进长期债券, 把原来持有低风险长期债的投资者挤出,进入到短债市场, 短债到期后, 这些资金将必然被逼到高风险资产里面去。

由于美联储未进一步扩大量化宽松，联邦基金利率期货显示美联储2013年晚些时候加息的几率增加，美元全面反弹。

未来美联储收紧货币的前提条件，包括如经济增长重回3%左右、失业率持续下降、通胀也低于目标，美联储将考虑调整其高达2.675万亿美元资产负债表。

该表每变动2000亿美元，意味着调整利率25个基点，但调整可能是循序渐进的漫长过程。

作为初步试探，美联储会停止将到期债券收回资金用于再投资，以回收流动性；然后，可能出售国债，缩小负债表资产规模；再后，一旦美联储议息会议后声明中删除“维持低利率更长一段时间”的表述，则可能意味升息在即。