在危险的游戏中胜出中国动向赌赢摩根士丹利

案例分析：在危险的游戏中胜出

——中国动向“赌赢”摩根士丹利

不管是创业创业还是成熟企业，往往都会涉及到融资问题。而在融资过程中，越来越频繁的出现“对赌协议”这个词语。本案例探讨的问题就与“对赌协议“有关。随着金融危机、经济放缓的冲击，对赌协议魔鬼的一面开始显现：先是碧桂园（2007.HK）因与美林证券（已被美国银行收购）的对赌协议造成近5亿元浮亏，接着是太子奶对赌失败遭遇清算，华润集团对赌大摩瑞信被曝暗藏9亿元损失风险。那么对赌协议到底该不该签？如果一定要签，怎样签才稳妥？如果已签了协议，如何才能胜出？本文重点分析中国动向”“赌赢”摩根士丹利这一事件及横向比较相关对赌案例，引发思考和启示。

一、中国动向案例介绍

『案例背景』2006年，意大利品牌Kappa的母公司BasicNet集团突陷财务危机。为了使公司能够由特许使用商转变为品牌拥有者，陈义红与BasicNet专人展开了谈判。2006年3月26日，双方签署了收购协议，陈义红最终以3500万美元的价格，买下了Kappa 在中国大陆及澳门地区的品牌所有权。

『融资过程』中国动向招股说明书显示，大摩在2006年至2007年分三笔，总共3800万美元（2.964亿港元）购买中国动向票据，而后用票据换股权，成为持有中国动向20%股权的股东。据当时媒体披露，这个价格相当于以40倍市盈率入股，较10个月前陈义红从李宁公司收购北京动向体育用品有限公司（中国动向集团有限公司前身）80%股权时的价格高出200倍。但是大摩要求必须与中国动向额外签署一份对赌协议。

『对赌协议1』大摩与陈义红签署了一份股权“对赌”协议：如果2006年和2008年，最终上市主体中国动向的净利润达不到2240万美元及4970万美元的目标，中国动向主要股东将以1美元的象征性代价转让动向股份给大摩，最高比例不得超过IPO前动向总股本的20%；如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将向动向管理层无偿转让1%股权以示奖励。

1对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

『案例结果』中国动向在4年前与摩根士丹利（大摩）的“赌局”中最终获胜。与此同时大摩通过减持套现中国动向股票，前后也成功获利25亿港元以上。在这场长达三年的“赌局”中，双方都成为赢家。

二、相关案例关注比较

1)融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2003年

主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

2)融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2005年

主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

3)融资方：深南电A

投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）

签订时间：2008年

主要内容：合约有效期2008年3月3日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元

目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币

三、案例思考及启示

1.为什么出现这场危险的游戏

对投资方来说，“对赌协议”能够保障自己利益，刺激企业对盈利的本能追求。使投资方成为永远的赢家。在本案例中大摩表面上输了赌局，却能在中国动向优秀的业绩上获利25亿港元。

对融资方来说，有两个方面。一是融资需求迫切，融资方往往是签约当事人的弱势方。本案例中，中国动向董事长声称“这次融资就是为了购买卡帕”，“如果不签对赌协议，大摩也会提出其他条件，或更难接受”。二是融资者往往对自身条件及未来预期充满信心。本案例中中国动向就“对赌”协议同样信心满怀。理由在于，中国动向的团队在2006年已经取得了3亿元人民币的高额利润，按照该公司连续几年超过35％的利润复合增长率计算，同时依靠北京2008年奥运会的巨大商机，未来一年中国动向超额完成盈利指标应非难事。

2.中国动向的胜出之道

中国动向之所以能够在“对赌协议”中胜出，关键在于其良好的经营业绩。而成功业绩的取得有很多影响因素。对中国动向进行考察分析后，总结出中国动向在以下方面别具特色，或者说正是其核心竞争力的体现。

a、公司管理者在视野与思维方式上的超越

中国动向将企业目标定位于“打造中国优秀的运动品牌管理团队，以多元化的品牌文化为基础，为运动用品消费者提供更多的选择和更大的价值”。该企业有着国际同行业最先进的发展模式，即“设计 + 品牌管理”。挑战在于能否确立自我的产品内涵，并借助品牌管理策略与市场营销策略加以诠释和推广。

b、业绩支撑：出色的品牌管理与市场运作能力

“差异化” 赢得市场：“Kappa的成功在于准确的品牌定位。”该品牌的“运动时尚”定位为“骑缝战略”：为避免与耐克、阿迪达斯正面交锋，Kappa偏离了专业运动路线；但“拒绝绝对时尚”，以免再次陷入“时尚圈”的另一轮竞争。

轻资产运作保证“现金流”:不做加工，只做设计、下订单；不轻做直营店，将所有店面交给分销商，而且一个大区仅限一个代理商，避免恶性竞争。这样，中国动向获得了快于国内同行的资金周转和存货周转，一路增长。

3.如何才能在“对赌协议”中胜出