高管薪酬与公司业绩敏感性的影响因素——来自中国A股上市公司的经验证据

０．７ 一 ２ ２ １ ８“ ０．５ — ０．６ ４６
０． ２ ” ０ ０ ２ ４３ ’ ．１ － ．０ ００ ６ ＯＯ ８ ．１
一Ｏ １ ８ Ｏ ｏ ｌ ． ¨ １ ．ｏ
— ．０３ ” ０ ０ ４ ０ ３ ‘ 一 ． ５ ＿ －０ ０ ９ －０ Ｏ ８ ．８ ．８ Ｏ．６ ． Ｏ ２．
Ｃｍ ｏｐ
高 管现 金薪 酬 总 额 Ｔ Ｐ 高 管现 金 平 均 薪 酬 Ａ Ｐ
Ｌｇ 领 取 薪 酬 的高 管 薪 酬 总额 ） ｎ（ Ｌ （ 取 薪 酬 的高 管 薪 酬 总额 ， 取薪 酬 的高 管 数 量 ） 坞 领 领
高管 持 股 比例
Ｓ ａｅ 年 末 高 管 持 股 数 量， 末 总 已发 行 总 股 数 ｈｒＰ 年
据 均 来 自 于 Ｃ ＭＡ 数 据 库 ． 本 时 Ｓ Ｒ 样
间跨 度 为 ２ ０ ０ ３年 ～ ０ ９年 ．剔 除 金 ２０
Ａ Ｐ
Ｓ ａｅ Ｓｚ ｈｒＰ ｉ ｅ
Ｏ． ３ ｏｏ
Ｒｓ Ｇｏ ｈ Ｌ ｖ ｉｋ ｒ ｅ ｗｔ
０４ ．７６ ０４ ７ ．９
１ ５０） ８８ ６ ３ ．（ Ｏ ０ ．ｌ
ｐ ｖ １９ ） 究 发 现 报 酬 与 业 绩 之 间 的 敏 感 性 明 显 比人 们 ｈ （９ ０ 研 通 常 认 为 的 要 低 。 而 在 我 国 ， 光 和 宋 莹 （０ ７ 也 发 现 尽 夏 ２０ ） 管 企 业业 绩 与 高管 薪 酬 正 相 关 ． 但 这 种 正 相 关 关 系 较 弱 ．薪 酬 的 变 量 名 称
１
况 。 高 管薪 酬方 面除 ２０ 而 ０ ９年 外 。 各
Ｓ ａ ｅ Ｏ．９ ｈｒＰ ０ 柑 Ｓｚ ｉｅ Ｒｉｋ ｓ２
一 １８ Ｏ．２ Ⅲ －０ ０ ４ ．Ｏ １
年均 呈 现 出不断 上升 的趋势 。 上市 公
司 的 规 模 呈 现 逐 步Байду номын сангаас上 升 趋 势 ． 入 增 收
企 业 业 绩 的 弹 性 可 能 是 反 而 下 降 的 。Ｂ ｋ ｒ＆ Ｈａ （９ ８ ａｅ ｌ １９ ） ｌ
已有研 究 均表 明盈 利性 指 标 与各 类 管 理 层 薪酬 之 间存 在
显 著 的 正 相 关 性 （ ｕｈ ａ ＆ Ｓ ｔ ，０ １ 。国 内 学 者 刘 斌 Ｂ ｓｍ ｎ ｍｉ ２ ０ ） ｈ 等 （ ０ ３ ， 俊 瑞 等 （０ ３ 、 光 和 宋 莹 （ ０ ７ 均 发 现 高 ２０ ）张 ２０ ） 夏 ２０ ）
二 、文献 回顾 与研 究假设
企 业 个 别 风 险 企业 成 长性
企 业 资 本结 构
关 于 第 三 方 变 量 因 素 对 业
绩一 薪酬 相关 关 系影 响的分 析 ． 国
内 外 已 有 研 究 主 要 是 从 企 业 规 模 、 险 因 素 、 长 性 和 企 业 的 资 风 成
２１ １ ７ １ ０ ５ ０ ３ ６ ．９ ． ０ ． ７ ２１２ ６ ０ ９ ４ ０ ３ ２ ．６ ． ９ ． ５
融 行 业 和 资 产 负 债 率 超 过 １０ 的样 ０％
本 ， 得 到 ７８ ８个 样 本 年 数 据 。本 共 ７ 文 被解 释 变量 、 释变 量 和控 制变量 解 选 取 与定 义见 表 ｌ
Ｏ１４ ． Ｏ 撕 ０． ６’ Ｏ． ２ ２５ ” ２５ — ０ ０ ２ ．９ ’
０１４ ． ６ 一 －０ １ ９ “ ０ ０１ ． ９ ’ ． ７
－０ ３ １ －ｌ
Ｔ ｂｎ Ｏ２３ ｏｉＱ ． ７
ＴＰ
１
ＯＯ ３ ００ ７ ’ ＯＯ ７ ．６ ．８ ” ．６
足够的激励， 因此可能存在影响这种关系的第三方因素。 文章以 ２ ０ 年～ ０９ Ａ ０ ３ ２ ０ 年 股上市公司为样本 ， 引入第三方因素对 高管薪酬 与企 业业绩之 间关 系进行 实证 分析 ； 究发 现 ， 研 无论是 高管总 薪酬 、 平均 薪酬还 是 高管持 股 比例均 与上 市公 司会 计业绩显著正相关， 而这种正向的薪酬一业绩关系， 会随着企业规模的增大、 成长性的提升而减弱， 随着企业风险水平和负 债水平的提升而增强。而由于市场业绩可能受到更多的非理性因素影响导致其回归结果与会计业绩的结果并不一致。 关键词： 高管薪酬； 上市公 司业绩； 资本结构
一
控制变量 ：
盈 余 操 控 变 量 行 业 控 制 变 量
Ｃ ｎｒｌ ｏｔ ｏ
Ｄ Ａ Ｉｄ ｎ 使用 调 整后 横 截 面 Ｊ ｎ ｓ 型 得 出 的 操 控 性 应计 ｏｅ模 虚拟 变 量 ， 除 金 融行 业 后 的 ｌ 个 行业 。 １ 剔 １ 取 Ｏ个虚 拟变 量
年 度 控 制 变 量
０．４４ ０ ０ ８ ９ ‘ ．８ ’
０ ３ ６‘ Ｏ １ ５ ‘ １ ．６ “ ． １ ＂
上 － ．ｌ － ．２ ’ 一 ． ８ — ． ５ ’ 以看 出 ． 市 公司 的会计 业绩 和市 场 ０２ ５ ０１ ８” Ｏ０ ０１ ” ｏ ７ 业 绩 均 呈 现 出 同 步 的上 下 波 动 的情 ０４ ‘ ． ８１ －０ Ｏ ７ ． ７ 一 － ｏ ６ Ｏ．ｏ ０．ｏ ０ ３
激励 作用并 未得 到很 好 的体现 。
如何去解 释 上市 公 司业绩 与 管理 者薪酬 之 间相关 系数偏 低 问
总 资产 收益 率 Ｒ Ａ ０ 净 利 润／ 末 资 产 余 额 期 Ｔ Ｔ— ｏ ｆ 末 流通股 数× 末 股价 ＋ 末非 流通股 数× 年 年 年 每股 净 资 ｏｉＱ值 ｂ ｂｎ ｉ ｎ 产＋ Ｑ 年末负债总额 ）年末 资产 总额 ，
是管 理 者 自身 的原 因 。在 我 国 。李 琦 （０ ３ ，辛清 泉等 ２０ ） （０ ７ 均发 现企 业 规模 在 高管 薪酬 决 定 中具有 显著 影响 。 ２０ ） 所 以 ． 文提 出假设 １ 本 ：
表 １ 变量定义表
符 号 定 义
Ｐ ｆｒ ｅｏ 被 解 释 变量 ：
一０Ｏ ３ ．７ 一 ＯＯ ｏ ．０ － Ｏ１ ０． ３
－ ．ｏ － １ ８ ０ｏ ３ ０． １ ０２ ０ ．４ ”
ＡＰ
０３ ７’ ０ １ ５ ．６ ’ ．３ ‘
ＯＯ ６ ．Ｏ
０．３ — １ ９８
０．７ １ ０．２３ ’ １ ”
ＯＯ ７ ．６ — ０４ ３ ．４ ‘
■名家观 察
■现 代 管理科 学
■２ １ 年 第 ９期 ０１
高管薪酬与公司业绩敏感性的影响因素 来自中国Ａ股上市公司的经验证据
● 李 瑞 马 德 芳 祁 怀 锦
摘要： 当前上 市公 司业绩 与管理 者薪 酬之 间相 关 系数 偏低 ， 敏感 性不 强 ， 明企 业的 薪酬激 励政 策并没有 给管理 层以 说
Ｙ ａ ｅｒ
虚拟 变 量 ．０ ３年 ２０ ２０ ０ ９年 共 计 ７年 ． ６个虚 拟 变 量 取
１ 一 ４
■２ １ ０ １年第 ９期
■现代 管理 科 学
一名家 观察
表 ２ 样 本 分布 情 况和 变量 均值 统 计
样 本 量 Ｒ Ａ Ｔ ｂｎ Ｔ ０ ｏｉＱ Ｐ
２ ｏ ．０ ｏ ３ １ ３１ ２ ０ １０ ｏ ４ ９１ Ｏ Ｏ Ｏ １２ ６ ．２ ．２ ０Ｏ ６ １１ Ｏ ．ｌ ． ｌ
表 ３ 相 关 系数 矩 阵 （ｅｒｏ ／ｐ ａｍｎ Ｐ ａｓｎ Ｓｅ ｒａ ）
ＲＡ Ｏ Ｔ ｂｎ ｏｉＱ
Ｒ０Ａ １
各 变量 符号 定 义参 照表 １
Ｌｖ ｅ
Ｔ Ｐ
Ａ Ｐ
Ｓ ａｅ ｈｒＰ
Ｓｚ ｉ ｅ
Ｒｓ Ｇ ｏ ｔ ｉ ｋ ｒｗｈ
四、实 证检验 结 果和分 析 １ ．描 述 性 统计 分 析 从 表 ２可
发现 报酬一 业绩 敏 感度 是 随着 公 司规模 严 格递 减 的 ，主要 原 因是 由于企 业 较大 的边 际 生产 率 ． 大企 业有 着较高 的边
际 生 产 率 ． 业 绩 的 提 升 更 多 可 能 是 由 于 企 业 的 规 模 而 不 其
管 薪酬 与企业 业绩 间 的正 相关 关 系 。但是 ，ｅｅ Ｊｓｎ＆ Ｍｕ． ｒ
效应 的作 用 管 理层 薪 酬与 会计 盈余 之 间相 关性 的减弱 ， 报酬 与 很多 企业 采取 了激 励措 施 ． 以期 能促 使 经营 人员在 追 可能 是 由于企 业 规模 的 上升 导致 了正 的规模效 应 ，
一
、
引 言
求 自身 利 益 的 同 时 ， 能 够 为 股 东 带 来 财 富 的 增 加 。 国 外 也
Ｇ 营 业 收 入 增 长 率 ＝ 本 期 营 业 收 入 一上 期 营 业 收 入 ） 期 （ ， 上 ｒｗ ｈ ｏ ｔ 营 业 收 入
Ｌｖ ｅ 年 末 总 负 债／ 末 总 资 产 年
本 结构 四个方 面进 行 的 ：
１ 关 于 企 业 规 模 ： ｏｅ ． Ｒ ｓｎ （９ ２ 研 究 发 现 公 司 规 模 与 管 理 １９ ） 层 报酬 之间 的相关性 会 受 到规模
一 １２ １ Ｏ．２ ¨
－ Ｏ１ ０ ０ ５ ０． ８ ． ” ４ ＯＯ ３ ．２ ¨
长 率 则 呈 现 出上 下 波 动 情 况 ． 且
１ ０．４ １ ． ３ Ｏ． ５ ９ ５ ２０ ２２ １ Ｏ１
２１３ ３ １ ０ １ ０ １ ６ ．０ ． ０ ． ６
２１４ｌ １ ０ ５ ０ ３ ７ ． ２ ．２ ．３
Ｏ５ ９ ．０
Ｏ５ Ｏ ．ｌ
２ ０ ｌ ０ ０． ６ ２ ２ ４ ０ ７ １ ２ ４ ０ ．２ ２ ｏ １２ ９ ｏ８ ５ ２ｏ １ ３ ｏ ９ ３ ７ ００ ８ １ ２ ５ ．２ ． ９ ００ ２ ２ ３ １ ．３ － ５
解 释 变量 ：
题值 得研究 。本文 的研 究 目的就
在 于 ． 过 运 用 我 国 Ａ 股 上 市 公 通
的 敏感 性 的变化 趋 势 予 以分 析 ．
司 的 经 验 数 据 对 薪 酬 一 业 绩 之 间 薪 酬 变量 并 在 此 基 础 上 观 察 第 三 方 变 量 对 薪 酬 一 业 绩 敏 感 性 关 系 的 影 响 予
Ｔ ｉ ｈｒ ｄ Ｓｚ ｉｅ Ｂ 年 末 总 资 产 资 产 取 自然 对 数 用 市 场 模 型 ．用 年 度 数 据 对 股 票 的 日回 报率 和 市场 的 日 回报 率 做 回 归 归 归 ． 归 系 数 为 贝 塔 值 回
以 考 察 ．为 以 后 的 薪 酬 研 究 提 供 第 三 方 变 量 参考 。 企业 规 模
２ ． ７ Ｏ １ ７ ２ ０．２ ６１３１ ６．８ ０２ ７ ． ３ ４ ． ４ ０．３ Ｏ１ １ ７ Ｏ ７５ ７ ０９ ３１ ． ９ １ ５ ０．３ ４９ ９ ０ ９．７３ ０８
２１５１ １０ Ｏ ５ ２ ． ７ ．２８ ．１ ２１５ ３ １Ｏ１ １７ ２ ．３ ． ５ ．４ ２１６ ２ １０１ ０ ２ ２ ．５ ． ７ ．２
０５ ． ０１ ０．９ ４７ ０４ ９ ．９
２ ．计 量 模 型 本 文 使 用 的 业
绩一 薪 酬计 量 模型 为 ：
ｐｆ ｒ＝ｌ ｅｏ Ｏ
Ｃｍ ｏｐ
Ｔｉ 也 ＋ ｈ ｒ
Ｃ ｍｐ Ｔ ｉｄ ＋ ｎ ｒ ｌ－ ｏ ｈ ｒ ． ￣ Ｃｏ ｔ ＂－ ｏ Ｉ ８
ｌ ． ２ Ｏ １ ．６４ Ｏ． ７ ６１７１ Ｏ ３ Ｏｏ
２ ｏ １０ ８ ｏ ５ １
２ Ｏ ｌ０ ０ Ｏ ６ ４
Ｏ Ｏ １ １０ ８ ．ｌ ．２
０ ０ ９ １２ ７ ．２ ．３
１ ５．９ １ ． ８ ０． ６ ６ ６ ７０ ０８ ９ ０１