扬农化工600486简要分析报告

扬农化工600486

一、公司基本情况

1、江苏扬农化工股份有限公司，位于江苏省扬州市，实际控股人为中国中化集团公司，属于农药行业（申万分类）。公司主营业务为农药以及精细化工产品的生产和销售，2014年上半年公司主营产品中出口占比68.03%。公司在仿生农药行业处于龙头地位，拟除虫菊酯类产品市占率位居第一，并且拥有完整的农药产业链，对成本端有较好的控制能力。表1为扬农化工基本数据。

表1扬农化工基本数据

2、图1所示扬农化工股价与沪深300指数以及农药指数一年内涨跌对比图，从图中能够看出，期间最大回撤比达25%，而过去一年内与沪深300指数的Beta值为1.15，其相关系数仅为0.4，最近2个月内Beta值为1.29，由此可见，扬农化工股价走势相对沪深300指数波动较大，在未来全市场普涨情况下，扬农化工具有获得较大超额收益的优势。

扬农化工在过去一年内股价表现低于相应指数，但从近期低点6月20日开始股价涨幅快于行业指数，相对农药指数获得13.77%的超额收益。公司8月26日发布中报，股价出现回调，有利于长线持有者后市建仓。

图1扬农化工vs沪深300指数vs农药指数一年内涨跌幅

二、主营分析

1、公司主营业务为农药以及精细化工产品的生产和销售。如图2所示，主营产品总产量逐年提升，保持产销量平衡，即产即销，较小的库存压力。其中2013年除草剂产量达34497吨，而除草剂库存量只有91吨，同期杀虫剂库存量也只有227吨。

图2主营产品历年产量，数据来源：同花顺

表2为公司主营产品类别的收入比例以及国内外销售情况，从表中可以看到，公司产品主要销往国外，近年来国内外销售比例基本维持在1 : 2左右，由此也存在对外客户依赖过大、人民币汇率波动等因素影响公司业绩，后期需进一步扩大国内市场来保持国内外均衡发展。公司也一直在制定合理的贸易条款和结算方式，图3为近三年人民币汇率指数。今年上半年人民币汇率走弱，有利于公司出口业务，但是近期汇率出现反弹，后市汇率变化对公司业绩会有小幅影响。

表2公司主营业务及国内外销售情况，数据来源：2014年中报

图3近三年人民币汇率指数走势

2、公司在仿生农药行业处于龙头地位，农药出口企业前10强。拟除菊酯类产品市场占有率第一，卫生菊酯全球销量第二，产能约3000吨/年，其中杀虫剂类产品市占率高达70%。图4为农药行业平均毛利率，2014年农药行业平均毛利率只有14.13%，公司主营产品毛利率远高于平均水平。如图5所示，2014年上半年产品综合毛利率高达25.21%，其中除草剂毛利率从2011年初的4.67%逐年上升到今年的27.01%，同期杀虫剂产品毛利率也稳定维持在25%左右，在行业内均属较高水平。

图4农药产品平均毛利率，数据来源：Choice金融终端

图5近四年公司产品综合毛利率，数据来源：公司多期财报

3、目前草甘膦全球需求在80万吨/年以上，中国需求大概为50万吨/年，国外主要是孟山都公司20万吨/年产能，国内产能主要集中于几个大公司，乐山福华现有草甘膦产能12万吨/年（准备新增加12万吨/年生产线），新安股份8万吨/年，江山股份7万吨/年（中化集团控股），扬农化工3万吨/年，预期未来国内草甘膦产能净增量将达16万吨/年，行业格局也将由这几个大公司决定。行业内还大量存在甘氨酸工艺生产法（缺点多），公司已经全部为IDA

法，并且近期子公司优士化学成功通过草甘膦的首批环保核查，市场出现扭转形势，对于没有进入名单的小公司，将会被逐步淘汰和取缔，上下游供需变化对草甘膦行情反弹有重要作用。因此，受环保压力以及下游农作物的刚性需求影响，预期市场将保持8%～10%的需求增速，而供应方面，近几年行业处于补库存上升阶段，几个大公司开工率也一直在提高，综合考虑，预计后市草甘膦价格会稳步上行。

从图6可以看到，在环保核查名单公布后，多数小工厂停车整顿，且近期迫于青奥会的环保压力，全市场开工率较低，草甘膦价格出现稳定的小幅回升。公司是少有的全产业链生产型企业，从上游基础化工原料开始，合成中间体然后生产出农药产品，对成本端有较好的控制能力，大幅优于行业内多数公司，从而能够保持较高的毛利率。三季度期间草甘膦价格回升对公司业绩有明显提升作用，后市草甘膦产量将逐步提高，价格走势可能会小幅上行。

风险提示：如果上述其他公司新增产能确定，成功开车生产，国内市场上草甘膦产能增加量将远远超过市场8%～10%的需求增速，彼时市场供求变动将是一个巨大风险点。

图6近一年来草甘膦市场价走势，数据来源：生意社

4、麦草畏（3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸）属安息香酸系除草剂，是继草甘膦之后的新一代除草剂，相比同类产品能大幅降低农业单位成本。国内能够生产原药的厂家较少，国外主要生产商为德国的巴斯夫，整个市场前景巨大。目前全球需求约为1.7万吨，产能约为2.05万吨，国内主要生产厂家有长青股份（2000吨）、升华拜克（2000吨）和扬农化工（1500吨），占全球26.8%产能（2013年数据）。如果孟山都公司研制的能同时耐草甘膦和麦草畏的转基因作物得以推广，未来全球麦草畏的理论需求量将增长到8~9万吨，对公司而言，这将是一个巨大的机遇。

目前公司和南通市如东县政府合作，投资子公司优嘉化学建设多个产品生产线，其中包括5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺及300吨

/年抗倒酯装置，预计在2014年底前能够全部投产，特别是麦草畏项目将成为公司未来业绩的增长亮点。2011年至2013年国内麦草畏均价分别为：10.4万元/吨，13.2万元/吨，14.6万元/吨。在未来市场强劲的需求大环境以及公司提前布局麦草畏行业情况下，看好扬农化工的未来发展。

5、公司为高新技术企业，计缴15%的企业所得税税率，2013年研发费用占比3.71%，上半年研发费用同比增长63.78%，可见公司研发新产品的力度，在科研投入方面属行业前列。近年来相继取得不错的成绩，2013年成功开发出5个新品，并开展4个课题的研究，完成4项工艺优化，全年公司申报专利10项，获得授权17项，右旋七氟甲醚菊酯取得美国授权专利通知。公司逐步差异化产品，降低产品可替代性，进一步稳固行业地位。

三、财务分析

1、公司上半年实现营业总收入16.10亿元，同比增长仅为0.5%（主要是2013年增长较快，基数大导致2014年同比增长较低），其中二季度单季收入7.56亿元，同比增长5.0%，图7所示为近四年营业总收入数据，可以看到近两年来营业收入增长强劲。相比2012年，同比增长（一阶）较大，增速（二阶）较快。但公司销售收入中第一大客户占比高达34.36%（国外客户），存在较大的单一客户依赖风险，需要关注。

图7近4年内营业总收入数据，数据来源：公司多期财报

图8所示为近4年来净利润数据，上半年实现净利润2.56亿元，同比增长24.9%，远大于营收增幅，主要是产品综合毛利率提升，且公司三费持续降低至目前5.8%的低位，以及同期单位销售成本率（由2011年的85.0%降到目前74.8%）逐年降低等综合因素所致。二季度单季实现净利润1.37亿元，同比增长33.0%，相比于2012年二季度，增长341.9%。非经营