混合所有制改革的公司治理含义

混合所有制改革的公司治理含义

作者：仲继银

来源：《金融经济》2017年第10期

2016年底中央经济工作会议提出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。前两批19家试点企业已经涵盖了电力、铁路、民航、电信、军工五大领域，第三批将推进到石油和天然气领域。

改进公司治理是混合所有制改革的一个重要目的

为什么在建立现代企业制度、改制上市和董事会试点等多项举措已经进行了多年之后，又提出了混合所有制改革？逻辑上说，那些已经进行了公司化改制，甚至已经上市了的国有控股公司，如中国联通股份公司，不都已经是混合所有制企业了吗？

引入非国有资本参与国有企业改革，这本身不算什么新鲜事。但是混合所有制改革中的引入非国有资本，有两个方面的历史性突破：一是所涉企业范围涵盖了几乎全部的传统上所谓的要保持国有资本垄断和控股的行业；二是如联通的混合所有制改革方案所显示的，非国有资本参与程度有大幅深化，即在股权比例上有所提高，又在董事会层面上有所参与，这会有效提高公司治理水平。

实际上，中央经济工作会议提出的“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混合所有制改革十六字方针，已经道明了推进混合所有制改革的核心目的，就是改进公司治理。“完善治理和强化激励”都直接属于改进公司治理范畴，“突出主业和提高效率”则是通过改进公司治理可以达到的目的。

之所以要通过混合所有制改革来推进公司治理，一个重要的原因是相比这些巨无霸的国有企业，中国资本市场的容量太小，通过资本市场逐步实现股权分散的步伐太慢，已经上市一二十年的国有控股上市公司，依然是国有股占绝对控股地位。少量而又分散持有的公众股在单一绝对控股的国有股东面前，没有任何发言权可言。

联通混合所有制改革方案的主要内容

本次联通混合所有制改革主体，是在上交所上市的中国联合网络通信股份有限公司（联通A股公司）。

中国联通有三层控股结构，第一层为中国联合网络通信集团有限公司（联通集团），第二层为中国联合网络通信股份有限公司（联通A股公司），第三层为中国联合网络通信（香港）股份有限公司（联通香港公司）；联通集团持股联通A股公司股份，联通A股公司持股联通香港公司股份。

8月20日晚，中国联通连发27条公告，将价值约780亿元的混改方案公之于众。方案主要包括这三项内容：其一，联通A股公司拟向战略投资者以非公开形式发行不超过90.37亿股，募集资金不超过617.25亿元；其二，联通集团向结构调整基金协议转让其持有的联通A 股公司约19亿股股份，转让价款约129.75亿元；其三，联通 A 股公司向其核心员工首期授予不超过约 8.48 亿股限制性股份，募集资金不超过人民币32.13亿元。

上述交易对价合计不超过人民币 779.14 亿元。交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团持有联通A股公司约36.67%股份，新引入战略投资者合计持有联通A股公司约35.19%股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。

混合所有制改革后的股权制衡与业务协同

股权多元化和前几大股东之间的股权制衡，被普遍看作是改进公司治理的一个重要途径。我们并不完全认可这一看法，我们认为股权多元化和股权分散是公司治理改进的结果，而不是原因。在一些最基本的公司治理原则不能被遵守，一些最基础的公司治理机制不能落到实处的情况下，股权多元化带来的可能不是有效的股权制衡而是掣肘。

联通式混合所有制改革所实现的股权多元化，能够实现有效的、有助公司治理改进的股权制衡吗？

如果把中国人寿和国有企业结构调整基金合计持有的16.33%的联通A股公司股份，与联通集团持有的36.67%的联通A股公司股份，同样看作是国有股，那么混合所有制改革完成后的联通A股公司中，国有股比重为53%，仍是一种国有股份控股的结构，只是国有股份的持有主体由原来的一家变为了三家。如果这三家国有股东的股东大会投票协调一致，在所有的股东大会普通决议事项上，其他所有股东都将没有什么发言权。

即使在股东大会的特别决议事项上，联通集团、中国人寿和国有企业结构调整基金之外的其他八家新战略投资者（合计持有18.86%的联通A股公司股份）协调一致，还要再争取到15%股份比例的其他股东支持，才能达到三分之一以上的股东大会投票权比例，才能形成对国有股联盟的有效抗衡。可供这八家新战略投资者（18.86%）争取的、国有股（53%）之外的全部股权比例只有28.14%，其中还有基本不可能争取来的联通管理层和核心员工持股

（2.7%），以及相当比例的根本不会参与股东大会投票的散户投资者。由此可见，联通混合所有制改革后的八家非国有新战略投资者，想要形成在股东大会特别决议事项上对国有股份的有效制衡，也接近于不可能。

与此同时，这八家新的战略投资者，如腾讯、京东、百度、阿里巴巴和苏宁之间，相互都有高度和直接的竞争关系，与其协调一致去制衡，还不如竞争着去讨好。

另一方面，联通混合所有制改革中选择这些新战略投资者的出发点是要业务协同。众多股东和公司之间存在业务协同关系，这本身就和股权制衡作用有冲突，是改进公司治理的一个不

利因素。股东和公司之间存在业务协同，就会产生纯粹股东利益（分红和资本增值）之外的利益，就会使公司股东会和董事会成为各方利益代表进行谈判的一个论坛，使公司董事会很难成为一个独立的只忠实于公司和全体股东共同利益的理性决策机构。

如何达到混合所有制改革的预期效果

如果说混合所有制改革的一个主要目的是改进公司治理，那么其重点就不仅仅在于混合本身。混合的程度，混合的方式，混合之后的具体公司治理机制设计等等，都极为重要。

混合的程度大一些肯定会更好，否则就完全可以通过公司在资本市场上慢慢发展而逐渐实现股权分散化和公司治理改进，而不必要大张旗鼓地进行所谓的混合所有制改革。

混合的方式应该比混合的程度更为重要。所谓混合的方式，主要是指选择新投资者的原则，特别是像联通这样已经上市很多年了的公司，应该更看重财务投资者，而不是所谓的战略投资者，或者说就不应该考虑所谓的业务协同效应。需要投资者帮助公司制定战略，那是中小型公司和初创公司的行为特征，不应该是巨无霸上市公司的行为特征。作为一个巨无霸上市公司，如果到了需要投资者帮助制定战略的地步，那是需要进行彻底的重组了。这时所需要的新投资者也应该是一个强有力的投资者，或者是一个明确联合起来的投资者集团，他或他们要取得公司的绝对控制权才行。当前要进行混合所有制改革的企业，显然不是这种情况。所谓的业务协同，在成熟公司中，应该是通过合同和战略联盟关系来形成，是一种长期性市场关系，其本质应该还是市场关系，并无多大必要通过股权关系进行连接。

混合所有制改革是要锦上添花，而不是雪中送炭。混合之后的具体公司治理机制安排才是最重要的。就联通的混合所有制改革来说，与混合所有制改革同步推进的董事会结构改革和员工持股制度安排，是在具体公司治理机制方面的两项重要改进和完善。董事会中能有几个席位提供给新投资者，董事会在公司治理中的核心地位能否由此得到强化，这是混合所有制改革能否达到其改进公司治理这一目的的关键环节。联通混合所有制改革方案中明确包含了这方面的内容。

联通混合所有制改革方案确定员工持股比例2.7%，每股定价3.79元，激励对象包括董事、高管和核心骨干，这是一个重要举措。2.7%比例的员工持股可以跻身公司第六大股东，排在腾讯、百度之后，京东之前。3.79元的员工持股价格，相比混改停牌前的收盘价7.47元，及新战略投资者的认购价格，折扣幅度很大，有关人员的现金报酬水平应该会相应调低很多，这可以在节约公司现金支出的同时，有效强化对相关人员的长期激励。