案例分析：中国石化收购仪征化纤

案例分析：中国石化收购仪征化纤
统计学 41209048 凌博一、交易主体简介
本次收购交易涉及到的公司有：中国石化仪征化纤股份有限公司（简称“仪征化纤”）、中国石油化工集团公司（简称“石化集团”）、中国石油化工股份有限公司（简称“中国石化”）、中石化石油工程技术服务有限公司（简称“石化油服”）。

在本次收购之前，中国石化是仪征化纤的控股股东，石化集团是中国石化的控股股东，石化油服是石化集团全资子公司，上述公司的最终控制人均为国务院国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）。

下面介绍最主要收购主体：仪征化纤、中国石化、石化油服。

1、仪征化纤
仪征化纤是一家在中国注册的股份有限公司，于1993年12月31日由仪征化纤集团公司（简称“仪化集团”）独家发起设立。

仪征化纤于1994年3月、1995年1月和1995年4月分别发行1,000,000,000股H股、200,000,000股A股和400,000,000股新H股。

仪征化纤的H股和新H股分别于1994年3月29日和1995年4月26日在香港联合交易所上市，A 股于1995年4月11日在上海证券交易所上市。

于1997年11月19日，根据国务院以及中国政府有关部门发布的对仪征化纤和仪化集团在内的有关公司进行重组的指示，中国东联石化集团有限责任公司（以下简称“东联集团公司”）承继以前由仪化集团持有的本公司1,680,000,000股国有法人股股份（占本公司现发行总股份42%），成为仪征化纤的最大股东。

中国中信集团有限公司（简称“中信”，原名“中信集团公司”）继续持有其在重组前已持有的占仪征化纤现已发行总股份18%的国有法人股股份计720,000,000股，而余下的40%股份计1,600,000,000股由国内外公众A股股东和H 股股东持有。

根据国务院1998年7月21日批准的石化集团的重组方案，东联集团公司加入石化集团。

重组完成以后，仪征化纤取代东联集团公司持有本公司已发行股份的42%。

于2000年2月25日，石化集团完成重组，并成立中国石化。

自该日起，以前由仪化集团持有的本公司1,680,000,000股国有法人股股份（占仪征化纤现已发行总股份42%）转让给中国石化，
中国石化成为本公司的最大股东。

于2011年12月27日，中信设立中国中信股份有限公司（以下简称“中信股份”），并与其签订了重组协议。

根据该重组协议，中信将其持有的本公司720,000,000股非流通股作为出资额的一部分于2013年2月25日投入中信股份，自此中信股份持有本公司18%的股权。

根据国资委《关于中国石化仪征化纤股份有限公司股权分置改革有关问题的批复》和财政部《财政部关于中国石化仪征化纤股份有限公司股权分置改革方案的批复》，仪征化纤于2013年进行股权分置改革。

仪征化纤全体非流通股股东向股权分置改革方案所约定的股份变更登记日（2013年8月16日）登记在册的流通A股股东每10股支付5股对价股份，共计支付100,000,000股。

该等股份支付之后，中国石化和中信股份持有本公司的股权比例分别自42%和18%下降至40.25%和17.25%。

自2013年8月22日起，仪征化纤所有企业法人股即获得上海证券交易所上市流通权。

同时根据约定的限售条件，截至2014年12月31日止，由原非流通股东所持有的所有企业法人股暂未实现流通。

经本公司股东大会批准，本公司以H股记录日期（2013年11月13日）的H股总股本和A股股权登记日（2013年11月20日）的A股总股本为基准，以资本公积金每10股转增5股，新增H股股份计700,000,000股和A股股份计1,300,000,000股，该项交易已于2013年11月22日完成。

仪征化纤主要从事生产及销售聚酯切片和涤纶纤维业务，并生产聚酯主要原料PTA，经营范围包括化纤及化工产品的生产及销售，原辅材料与纺织机械的生产，纺织技术开发，自产产品运输及技术服务。

是中国最大的现代化化纤和化纤原料生产基地。

以2013年底聚酯聚合装置产能计，仪征化纤是世界第爸大聚酯生产商，仪征化纤聚合产能居世界首位。

2、中国石化
中国石化是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有比较完备销售网络、境内外上市的股份制企业。

中国石化是由石化集团（是国家在原中国石化总公司的基础上于1998年重组成立的特大型石油石化企业集团，是国家出资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司）依据《中华人民共和国公司法》，以独家发起方式于2000年2月25日设立的股份制企业。

中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工生产与产品销售、储运；
石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。

中国石化是中国最大的石油产品（包括汽油、柴油、航空煤油等）和主要石化产品（包括合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶、化肥和中间石化产品）生产商和供应商，也是中国第二大原油生产商。

3、石化油服
2012年由石化集团石油工程管理部与胜利油田、中原油田、河南油田、江汉油田、江苏油田、西南石油局、华北石油局、华东石油局8家油田企业的石油工程业务、资产、人员及国际石油工程公司、上海海洋石油局、工程技术研究院、物探技术研究院等4家石油工程整建制单位整合重组设立石化油服。

2012年12月28日，石化油服揭牌仪式在北京举行。

重组后的石化油服是石化集团公司的全资子公司，是石化集团唯一对外从事石油工程业务、参与全球竞争的综合一体化承包商和技术服务商，专注于全球油气勘探开发工程施工与技术服务及相关产业开发，业务领域涵盖物化探、钻完井、测录井、井下特种作业、工程建设设计与施工、石油装备仪器研发制造及相关油气勘探开发技术的研发与服务，是目前国内产业链最完整、专业门类最齐全、规模最大的石油工程综合一体化服务公司。

二、交易背景和动机
从仪征化纤的简介中可以看出，仪征化纤的控股股东多次变化，从仪化集团到中国集团公司再到中国石化，仪征化纤一直都在国资委各项改革中充当重要角色。

本次收购和重组也不例外，可以认为是国资委所管辖的石化集团的控股公司之间的内部收购与重组。

其主要目的在于通过收购和重组的方式优化石化集团各控股公司之间的资产负债结构，置换仪征化纤和石化油服的资产负债，实现劣质资产退出二级市场并对不良资产进行优化、整合、改良，同时实现优质资产进入二级市场并吸引更多投资者投资的目的。

我们从收购双方的最终控制人—国资委可以看出，本次收购实质上是中央政府支持和主导的一次收购行为，从重组后公司主营业务的变化来说，本次收购是在借助二级市场的筹资能力加快石化油服在石油工程技术服务方面的研发，提高石化油服在相关产品和服务方面的生产能力，实现整个国家在石油探勘能力方面的提升，以更迅速更环保的方式获取更多的石油资源。

因此，我认为本次收购的主要动机是国家在加快实现能源战略上的一次重要部署。

从仪征化纤近几年的年度财务报告中也可以看出仪征化纤具有强烈的退出二级市场的动机。

在2013年，聚类聚酯业的经营形势复杂严峻，首先，世界经济将延续缓慢复苏态势，中国经济受其结构性变化的影响下行压力持续存在；其次，由于聚酯原料MEG 供应仍将偏紧，聚酯产业链利润向上游转移的态势继续维持；最后，境内聚酯产能仍将持续增加，聚酯产能过剩的趋势更加明显，行业竞争进一步加剧。

根据2013年和仪征化纤年度财务报告中利润表的数据：2013年营业收入仅仅比上年增加4.1%，营业利润持续亏损，亏损额度比上年增加的109.19%，利润总额持续亏损，亏损额度比上年增加的125.32%。

在2014年4月1日，仪征化纤发布公告：“鉴于公司2012年、2013年连续两年亏损，根据上海证券交易所《股票上市规则》的相关规定，该所将对公A股股票实施‘退市风险警示’特别处理，股票简称由‘仪征化纤’变更为‘*ST仪化’。

实行退市风险警示的起始日为本月31日(下周一)，而实施退市风险警示后股票价格的日涨跌幅限制为5%。

”从公告中也可以看出仪征化纤在2014年的经营状况使得它已经不适合在二级市场上继续进行股票交易，如果继续进行交易，不仅会使仪征化纤的市值持续缩水，而且公司声誉严重受损。

又由2014年4月3日的公告：“肖维箴由于已届退休年龄不再担任仪征化纤副董事长、董事、董事会战略投资委员会委员及仪征化纤总经理职务。

”在关键时刻改变董事、高管层的决定也使得仪征化纤需要新的领导人引领公司走向，此时中国石化提出的收购方案既解决了仪征化纤的生存难题，也可能为仪征化纤未来的发展提供更多在能源、企业管理、人才储备、科研成果、市场方面的有利资源。

因此，我认为本次收购也是被收购方迫切需要的一次善意收购。

三、交易结构
根据《中国石化仪征化纤股份有限公司置出全部资产及负债项目资产评估报告》：“仪征化纤向中国石化出售全部资产与负债，定向回购中国石化持有的仪征化纤全部24.15 亿股A 股股份并注销，向石化集团发行股份以购买其持有石化油服100%的股权，并非公开发行A 股股份募集配套资金。

”
于2014年12月22日，仪征化纤与中国石化签署《置出资产交割确认函》，与石化集团签署《置入资产交割确认函》，仪征化纤将置出资产交割至中国石化，石化集团将置入资产交割至本公司。

仪征化纤2014年12月30日向中国石化购回回购A股股份2,415,000,000
股并予以注销，向石化集团发行代价股份9,224,327,662股A股股份，收购石化集团持有的石油工程公司100%股权。

经交易双方协商确定本次拟购买资产的交易价格为2,407,549.52万元。

本次资产重组实质是借壳上市。

其中包括两个步骤，第一步是仪征化纤以现有全部资产和负债对价回购中国石化持有的仪征化纤股权并注销，即所有资产所有权归中国石化所有，所有债务由中国石化承担，中国石化对仪征化纤的股权注销，使仪征化纤作为一个无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司，第一步可以称为“买壳”。

第二步是仪征化纤通过发行股票的方式购买石化油服的全部股权，获得控股权，将石化油服的优质资产注入壳公司，第二部可以称为“借壳”。

借壳上市的方式能使石化集团避开繁琐漫长的退市制度和IPO制度，以更加效率地方式实现不良资产和优质资产的置换。

四、资产评估分析
根据《中国石化仪征化纤股份有限公司置出全部资产及负债项目资产评估报告》，在仪征化纤的资产评估方法上，本次重组采用的方法是资产基础法（成本法）。

资产基础法是指以被评估单位的资产负债表作为导向，将被评估位各单项资产分别按适用的评估方法在合理评估的基础上确定评估对象价值的一种评估方法。

结合本次评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，本次评估适合采用资产基础法进行评估。

在评估报告中，评估人也给出了未采用市场法和收益法的原因。

“以2013 年底聚酯聚合装置产能计，仪征化纤是世界第八大聚酯生产商，市场上难以找到生产工艺和生产规模可比交易案例；且本次评估对象及范围为仪征化纤置出的全部资产及负债，股票市值是股票二级市场基于仪征化纤的股权价值做出的反映，两者相比，存在流动性溢价以及非流动性折价，且评估实务中较难量化流动性溢价以及非流动性折价，因此，本次评估不适合采用市场法进行评估。

”
“考虑到仪征化纤房屋建筑物、设备及土地的资产现状、化纤行业近年来亏损预计未来缓慢复苏的背景，并且仪征化纤经营现金流近年来一直为负数，在未来几年可以预见，仪征化纤经营现金流会一直为负数并逐渐缓慢好转，评估师认为未来经营现金流会最终为正但评估师无法判断其开始为正的合理时点，通过历史经营现金流的现实状况分析缺乏可信任的变化规律，仪征化纤的未来经营现金流的预测具有较大的不确定性，因此，本次评估不适合采用收益法进行评估。

”
从上述解释可以看出，市场法和收益法在本次收购中难以用于资产评估的主要原因是找不到类似案例作为比较对象和未来现金流不确定性太强。

这也是在为公司估值时遇到的常见问题。

但我认为以成本法为基础的估值方法虽然操作简易，结论看似符合真实情况，但是成本法是各项资产的简单加总，一方面忽略了企业作为一个整体在整合各项资产时获取的额外的价值；另一方面，成本法忽略了企业未来的收益，这很有可能低估企业的价值。

从交易主体双方的地位和交易目的来说，中国石化购买仪征化纤的全部资产和负债是以中国石化在仪征化纤所有股权注销为对价，差额部分中国石化以现金补足。

因此低估仪征化纤的资产有利于防止国有资产的流失，中国石化更有意愿达成这样的结果，中国石化作为收购中更为强势的一方也更有能力实现这种结果。

所以，我认为本次评估低估了仪征化纤的企业价值。

五、后续发展
1、公司业绩
在石化油服借壳上市后，由于主营业务不同，石化油服2014年财务报表中利润表的数据和仪征化纤2013年和2012年财务报表中利润表的数据并无可比性，也不能通过比较说明合并后的整合工作是否有效。

但盈利能力上，石化油服是明显强于仪征化纤的。

石化油服拥有覆盖整个油田服务行业链的服务能力，能够为油气田提供从勘探到开发和生产的全部生命周期内的服务。

石化油服拥有50多年的油田服务经验，是中国最大的石油工程和油田技术综合服务提供商之一，且具有强大的项目执行能力，拥有普光气田、涪陵页岩气、元坝气田、塔河油田等代表性项目。

石化油服拥有先进的勘探开发技术和强大的研发能力，并拥有一批具有自主知识产权的高端技术，持续为公司的服务带来较高附加值。

石化油服拥有稳定增长的客户群，在国内拥有以石化集团为代表的稳固客户基础。

同时，我们可以通过石化油服2014年财务报表数据分析石化油服的盈利能力，净利率为1.3%，毛利率为9.76%。

在借壳上市之前，仪征化纤的净利率和毛利率均为负数，可见，石化油服的盈利能力确实强于仪征化纤。

仪征化纤退出二级市场后，由于其不再具有披露财务信息的义务，我们也难以获得相关数据。

因此，仪征化纤在重组后的盈利水平这里就无法再作更为具体的分析。

2、市场表现
在A股市场，收购前仪征化纤的股价为2.78元（2014年5月27日），收购结束后从2014年9月15日仪征化纤复盘起连续涨停8天，股价飙升至4.12元。

此后，仪征化纤更名为石化油服，股价也呈上升趋势，最新股价为10.60元（2015年6月12日）。

在H股市场，收购前仪征化纤的股价为1.77元（2014年5月27日），收购结束后从2014年9月15日仪征化纤复盘起当天上涨逾80%，达到3.19元。

此后，仪征化纤更名为石化油服，股价呈宽幅震荡状态，最新股价为3.69元（2015年6月12日）。

H股反应和A股反应表明市场一致认为仪征化纤被中国石化收购并进行资产重组会使其资产优化，属于重大利好消息。

从石化油服现在的主营业务来看，我认为石化油服在A 股市场上的价格还有上涨空间。

石化油服的主营业务是石化工程服务技术，页岩气勘探技术就是其中的一项重要技术，美国在获得页岩气勘探技术后不再依赖于中东国家的原油进口而获得原油的定价权，致使国际原油价格不断下跌，因此是否具有高超的页岩气勘探技术将决定一个国家的能源发展战略，更具体的说，会决定一个国家对国际原油的依赖程度。

同时，石化油服的由石化集团控股，最终控制人为国资委，在2012年成立之后短短两年时间便成功借壳上市，不难推测在国际原油竞争中石化油服极有可能作为中国能源战略的一枚重要棋子，进而更容易获得国家支持和倾斜；同时石化油服依托于石化集团而成立，拥有完备、专业的科研团队，拥有稳定、庞大的客户群体，相比其他民营企业更容易获取垄断优势。

3、公司整合
在这种交易结构下并不涉及仪征化纤和石化油服前后两家公司在发展战略、组织架构、企业文化、人力资源等方面的整合。

从实质上来讲，本次资产重组的效果等同于在仪征化纤退市成功时，石化油服IPO成功，因此，两家企业仅仅是在资本市场中的位置和名称发生了变化，但企业内核都是不变。

从短期而言，仪征化纤和中国石化之间的整合几乎也是不需要的，长久以来中国石化作为仪征化纤的控股股东，仪征化纤的发展战略、组织架构、企业文化等方面都受到中国石化影响，两者在各方面都易达成共识，本次收购只是加强了中国石化对仪征化纤的控制权；但是从长期而言，仪征化纤和中国石化的主营业务区别很大，仪征化纤相对于中国石化的其他子公司是更为独立和特别的一个企业，仪征化纤此次愿意被收购也
是出于业绩下滑的困境，而收购后是否能应借助中国石化在市场、科研成果甚至国家政策倾斜等方面的资源来改革生产方式，促进生产力发展，以创新推动业绩增长，最终实现利润的大幅增长是本次收购整合的重点。

参考资料
中国石化仪征化纤股份有限公司2012年年度报告.2012年12月.
中国石化仪征化纤股份有限公司2013年年度报告. 2013年12月.
中石化石油工程技术服务股份有限公司2014年年度报告. 2014年12月.
中国石化仪征化纤股份有限公司置出全部资产及负债项目资产评估报告.2014年8月.
中国石化仪征化纤股份有限公司重大资产重组之发行结果暨股份变动的公告.2014年12月. 中国石化仪征化纤股份有限公司重大资产出售、定向回购股份及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）.2014年12月.
后记
这学期作为我大三的最后一个学期，也是我大学最后一次上课的学期，能选到顾老师的这门课让我感到非常荣幸。

一方面，关于企业兼并和收购的知识是我从专业课上无法获取的知识；另一方面，我认为这门课的思维方式具有普适性。

首先，企业兼并与收购的分析让我更加贴近于资本市场，作为学习统计学的学生，我对于资本市场的分析往往会偏向于技术分析，这种方法使我常常脱离了资本市场发展的经济逻辑，而企业兼并与收购就是在向这种简单逻辑的回归，这种逻辑是收购双方（企业领导、高管层）在进行收购时必然会采用的逻辑，作为投资者，学懂这种逻辑可以更好的帮助我判断公司的价值以及未来股价的走向。

其次，我认为在作企业兼并与收购的案例分析时，思维方式是不同于财务报表分析和统计数据分析的，分析企业兼并与收购时更加需要整体思考，宏观俯视，因为收购和兼并更需要考虑一个公司的生死存亡，一个企业的兴衰成败，掌握方向比研究细节重要的多，最后一点是我在分析案例时我必须思考收购主体的动机和收购后的效果，这种分析模式是做任何事情时候都适用的，我（或者别人）为什么做这件事，做了之后效果如何，怎么去评价它，甚至还需要思考如何改进以至于下次做的更好。

尽管这门课是一门选修课，并不像专业课有巨大的考核压力，但是我认为课程只要是有价值的，那么课我就应该认真的对待这门。

也许这学期所学并不会在分数—或者我即将面对
的研究生考试上有所体现，但我相信生命是一种长期而持续的积累，此处积累下的一点点知识必然会在以后发挥其作用。

再次感谢顾老师这学期的教学！。