川财证券：国企改革深度挖掘国务院清理僵尸企业催化借壳上市热潮

证券研究报告

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国企改革深度挖掘：国务院清理僵尸企业催化借壳上市热潮

核心观点

借壳重组板块始终具有投资机会。1、从整体看，借壳重组板块在股市表现一直超越大盘的涨幅。2015年1月至6月，沪深300指数涨幅约1.5倍，但借壳重组板块同期涨幅约2. 8倍。2015年至目前，沪深300指数涨幅约10%，借壳重组板块的涨幅已达一倍左右。2、从个股看，公告重组复牌后有较好的投资机会。在第一次复牌后（公布重大重组公告）的首月平均涨幅和证监会审核通过后月内平均涨幅均超过沪深300指数的最高单月涨幅。3、复牌后公告重组失败或终止对上市公司的股价影响不显著。

国务院发文清理僵尸企业将催化借壳重组热潮。国务院召开国务院常务会议，提出对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”，清理处置“僵尸企业”，反映了政策层面通过资本运作消化过剩产能的需求和痛点，预计A股市场的重大重组将大大增加。

具备壳资源价值的上市公司分析。依据上述思路，我们总结了两条主线，筛选了相应具备借壳预期，有投资价值的上市公司。1：小市值，且大股东为国有企业集团，有重组需求的上市公司。建议关注：耀皮玻璃、南纺股份、天津普林、国风塑业。2：*ST 板块的上市公司。*ST上市公司因为面临退市的硬性要求，2016年保壳需求更加迫切。建议关注：*ST常林、*ST 沪科、*ST川化。

2015年12月22日

国企改革深度挖掘：国务院清理僵尸企业催化借壳上市热潮

借壳重组板块始终具有投资机会

1、从整体看，借壳重组板块在股市表现一直超越大盘的涨幅。我们统计了2015年期间具备借壳重组概念的股票组合的表现，如图1所示：

图1：借壳上市公司板块整体表现

资料来源：WIND，川财证券研究所

沪深300指数经过标准化处理

从图中可以看出，2015年1月至6月，沪深300指数涨幅约 1.5倍，但借壳重组板块同期涨幅约2.8倍。2015年至目前，沪深300指数涨幅约10%，借壳重组板块的涨幅已达一倍左右。

2、从个股看，公告重组复牌后有较好的投资机会。按证监会规定程序，重大资产重组方案至少都有两次以上停牌（第一次为公告重组事项，第二次为证监会审核通过）。我们随机选取了2015年公告借壳重组的9家上市公司进行分析，追踪了两次复牌后的月涨幅以及年初至今的累计涨幅表现，如表1所示。

表1中，9家上市公司2015年至今平均涨幅143.5%，超越上证综指或沪深300同期涨幅。其中，在第一次复牌后（公布重大重组公告）首月平均涨幅63.7%、证监会审核通过后月内平均涨幅为37.1%，均超过沪深300指数的最高单月涨幅，统计显示，上市公司公告重大资产重组对股价上涨有较强的正效应。

表1：部分借壳上市公司停牌后的表现

证券代码证券简称第一次复牌后

首月涨幅（%）

证监会审核通过后月

内涨幅（%）

2015年初至

今涨幅（%）

002074.SZ国轩高科151.10 4.49163.41 002581.SZ未名医药94.9612.05113.63 002366.SZ台海核电77.1258.43113.59 600606.SH绿地控股70.1794.0338.79 600856.SH中天能源43.9847.99146.89 002343.SZ禾欣股份44.7263.33463.31 600074.SH保千里46.7311.22187.82 600381.SH青海春天37.6422.940.14 002323.SZ雅百特7.2019.6763.69

平均——63.73 37.12 143.48

资料来源：川财证券研究所、WIND资讯

3、复牌后公告重组失败或终止对上市公司的股价影响不显著。复牌公告重组失败后，相应的上市公司股价波动则需具体分析。如，威华股份，2015年2月10日收到证监会《关于不予核准广东威华股份有限公司重大资产重组及向赣州稀土集团有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的决定》，股价跌至13.67元，但随后一路上涨，至2015年6月最高为22.99元，也超越了同期沪深300指数的涨幅。东方锆业（002167.SZ）在2014年7月1日宣布终止筹划重大重组事项，并在未来6个月内不再筹划，但受益于当时二级市场核电概念走强带动，仅短暂下跌后便强势反弹，该股复牌后两个月内累计涨幅达20.19%。同样受益板块带动的罗平锌电（002114.SZ）终止重组后两个月内的累计涨幅达175.89%，丝毫未受重组受阻影响。由此我们认为重组失败的公告与上市公司股价的表现弱相关，更多还要看市场上的其他因素。国务院发文清理僵尸企业将催化借壳重组热潮

中央和国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（简称“22号文”）出台引发了资本市场对国企改革的期待，22号文提出“三个一批”，即，清理一批、做强一批以及转型发展一批。其中，对“清理一批”的解读主要是指在证券市场上的重组和借壳。

12月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议确定，对不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准和长期亏损的产能过剩行业企业实行关停并转或剥离重组，对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”，清理处置“僵尸企业”，反映了政策层面通过资

本运作消化过剩产能的需求和痛点。而通过资本市场上借壳重组是解决痛点的有效手段，预计A股市场的重大重组将大大增加。来自WIND数据的统计也显示，2015年1月至今，A股市场发生657起重大重组事项，比2014年同期增长近4倍。

同时，注册制推行还需要两年的缓冲期，意味着在2016年壳资源仍然具备价值。特别是对*ST上市公司来说，保壳压力将进一步火上添油，倒逼这些上市公司加快重组步伐。

具备壳资源价值的上市公司分析

一般来说，比较理想的“壳”公司有三个方面的特点：第一是小市值，市值在50亿元左右，便于重组方以较小的代价介入，股本小股价高且债务负担小的为优先借壳标的；其次，公司主营业务失去市场竞争力或面临淘汰；第三，上市公司长期处于亏损或微利状态，上市平台基本失去融资功能。按照上述标准，我们选择了两条主线：

1：小市值，且大股东为国有企业集团，有重组需求的上市公司。证监会规定，上市公司公开增发时,最近三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。所以连续三年小于6%即可认为丧失在A股市场上的融资能力。同时，国有企业改革要求提高流动性、改善盈利能力，对这些上市公司产生倒逼。我们筛选了一批微利（2014年净资产收益率在2%左右）且2015年前三季度净利润为负的上市公司，这些公司丧失再融资能力，主业经营能力较弱，预计今年将亏损。国有股东对资产证券化的要求，提升经营能力的要求会催化对这些上市公司的借壳重组，如表2所示。建议关注：

耀皮玻璃。上海国资控股上市公司。第一大股东为上海建材（集团）有限公司，由上海国盛集团整体划转至上海地产集团。目前，上海地产集团旗下有房地产开发、养老地产和园区开发板块，存在大股东置出上市公司原业务，注入养老地产或园区资产的预期。

南纺股份。南京国资控股上市公司。2014年谋购南京证券未果，摘帽后再陷亏损，二度重组的预期大大增加。市值小，实际壳成本低。

天津普林。天津国资控股上市公司。公司第一大股东天津中环电子持股25.35%，二股东天津津融投资持股比例21%，实际控制人天津市国资委。且该上市公司市值小，再融资能力丧失，当前国改背景下，大股东资产证券化想象空间很大。

国风塑业。合肥国资控股上市公司。公司第一大股东为安徽国风集团有限公司，根据2015年3月公告，安徽国风集团有限公司将被整体划入拟组建的合肥产业投资控股(集团)有限公司。划转完成后，安徽国风集团有限公司成为合肥产业投资控股(集团)有限公司（简称合肥产投）的全资子公司。目前合肥产投下辖泛金融服务业、现代制造、文教旅服、环保、房地产四大产业，存在大股东重组该上市公司的预期。