借壳上市的财务思考_以海通证券为例

如果是在正常经营中，该部分净利润就 增发募资不超 过 60 亿元。然而这些证 整处理，确认为一项权益性交易，而不
算全部用来弥补亏损也远不够，更何况 券 公司却 未能 成 功 增 发，反而 在 市 场 确认商誉或确认计入当期损益，避免了
是近 23.94 亿元的盈余。笔者通过分析 大跌中屡屡降 低融资额甚至更改融资 以 后商 誉 的 减 值 对未 来 业 绩 的 影 响。
2 393 808 151.85 元。这样新海通证 券可以 采 取 灵 活 的 股 利 政 策，这 无疑
日的收 盘价为基准确定为每股 5.80 元。而 20 06 年 10 月 13 日，上 证 指 数
股 东也 由此 获 得了 现 金 及 送 转 股 的 变 现收 入，并由于 预 期 的高增 长获 得了高
公 司
资 产
名
称
亿
元
7.07
① 出售转让资产及负债 ②
光明集团
增发新股 30.31 亿股（反向资本结构调整）
原海通与都市换股比例 1：0.347
原海通证券
新海通证券
注销
原海通证券股东持股比例为 89.43%
图 1 都市股份换股合并海通证券全过程
2010 01·财务与会计·理财版 21
本期专题
Finance & Accounting
通 证 券）的 上 期 期 末 未 分 配 利 润 为 - 5 255 5 05 429.10 元，借 壳 成 功 后 新海通证券期末未分配利润一跃变为
多 个 借 壳 成 功的公司也公 布了其 再 融 资计 划。20 07 年 12 月，国元证券首次 提出拟定向增发募资 180 亿元 ；20 09
元），能否顺 利 募 资 还 是 未 知 数。 2. 壳公司的选择是实现成功借壳
上市 的关 键。首先，应 选 择 不 构 成借 壳
2 393 808 151.85 元，而同 期 母 公司 年 8 月，西 南 证 券 公 布 非公 开发 行 股 公司业务 的“ 净 壳”公司。此 种方式下
的 净 利 润 仅 为 2 002 643 214.19 元， 票 预 案，拟 以 18.7 元 / 股 的 价 格 定 向 的借壳会 计处 理参照 反向资本结 构调
构 清 晰 的公司，从 而顺 利 地 将资 产 或 负债 转 让 出去。
3. 新 老 股 东 要 实 现 双 赢。由于出
5 515 030 345.97元。这说明原海通证券 任 公司与海通证券股 份有限公司之吸 售资产及合并，原都市股份股东的每股
是将其折股全部用于弥补上期期末未分 收合并协议书》中披露，原海通证券的 净 资产由 2.1 元 上 升至 8.9 元，每 股市
1. 恰 当 选 择 借 壳 和 融 资 的 时 机。
点关 注 的对 象。都 市股 份将 其全 部资 股 ；以资本公积向全体股东每 10 股转 “熊市借壳，牛市增发”促 成了海通证
产 和 负债 转 让 给 光明集 团，其 原 有业 增 7 股，共转增股本 2 879 737 413 股。 券 的成 功。反观 其他 成 功 借 壳 的 券商
中 国 证 监 会 于 2007 年 6 月 7 日 批 准了都 市 股 份重 大 资 产出售暨 吸收 合 并原 海 通 证 券 的方 案，标 志着原 海 通 证 券成 功 借 壳 上市。都 市 股 份更名 为“ 海 通 证 券 股 份 有限 公司 ”（ 简 称 新
海 通 证 券 ），股 票 代 码 为“60 0 837”。 于非上市公司购买 上市公司股权 实 现
最 大的价 值在于获 得上市资格和股 份 全体股东每 10 股派发现金股利 1 元（含 发股票是成功再融资的关键。
的公 开流 动 权 及公 开 筹集 权，当然 对 壳公司资产置换的处理以及对其所隐
税），共计分派现金股利 411 391 059 元；向全体股东每10 股送股票股利 3 股
三、财务思考
藏 的负债的考虑也是 借壳公司必须 重 （含税），共计分配股票股利1 234 173 177
责任编辑 陈利花
22 财务与会计·理财版·2010 01
于向 市 场 传 递了利 好 信号，有利 于其 为 1 855.71 点，处于近 几年股市的低 涨的股价，新老股东实现了双赢。
股 价 的 上 涨 和 公司 价 值 估 值 的 增 加。 点。20 07 年 10 月 9 日新 海通证券获得 （作者单位：北京工商大学商学院会计系）
事实上，新海通证券 2007 年年报提议 中国 证 监会 核 准非公 开发 行 时，上 证
收 益 为 0.23 元，每 股 净 资 产 为 2.07 元，市 盈 率 约 为 36.43 倍，市 净 率 约 为 4.05 倍，此时上证指数为 2 910.88
壳”。因此，原海通证券借壳都市股份， 了巨额的账面亏损，其股东也获得了久 点。而 到 其 8 月份 公 布 增 发 募 资 预 案
既 避 免了 IPO 的 高门 槛，又在 短 短 一 违的现金股利及送转股的变现收入。
构 成 业务，因此 原 海 通 证 券 借 壳 上市
二、案例分析
1．性 质 与 会 计 处 理 方 法。借 壳 上市的会计处理是企业合并会计的
应 运 用权 益 性 交易的原 则，类 似 国际 上在 审 核 上市公 司 时 采 用 的“ 反 向资本 结 构调 整（recapitalization）”，除了 不 确 认商誉 或者 无 形资 产 外，其会 计
产，是典型的净壳公司。这样都市股份 投 资 者分配 利润的 51.75%。而在 此之 盘价为 8.38 元，其半年报披露的每股
既没有隐形负债的包袱和过多的关联 交易，也 没有主营业务 的 担 忧，而是 拥 有大量的现金资产，实 在是难得的“好
前，由于原 海 通 证 券 连 续 三年亏 损，股 东无从享受现金股利及送转股的变现收 入，通过此次借壳，原海通证券不仅弥补
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王纪平 何梁矾
借壳上市的财务思考
—以海通证券为例
一、海通证券借壳上市回放
2006 年 12 月 28 日，都 市 农 商 社 股 份有限公司（简称都市股 份）与海通 证 券 股 份 有 限 责 任 公司（ 简 称 海 通 证 券）签 署了《上海市都市农商社 股 份有 限责任公司与海通证券股份有限公司 之吸收合并协议书》，都市股份拟通 过 换 股 方 式合 并原 海 通 证 券，具体 方 案 为 ：都市股 份向光明集团转 让全 部资 产及 负债 的同 时，换 股 合 并原 海 通 证 券，换 股比例 的 确 定 以 双 方 市场 估值 为基 础。原 海通证券 的换 股 价格以 财 务顾问报告确认的合理估值为基准确 定 为 每 股 2.01 元 ；都 市 股 份 的 换 股 价 格 以 2006 年 10 月 13 日 的 收 盘 价 为基准确定为每股 5.80 元，由此确定 原海通证券与都市股份的换股比例为 1：0.347，即每 1 股原海通证券股份换 0.347 股都市股份。原海通证券在本次 合并前的股份总数为 8 743 438 870 股， 换为都市股份的股份为 3 031 000 000 股。本次合并完成后都市股份的股份总 数将增加至 3 389 272 910 股，原 海通 证券股东拥有合并后都市股份总股本的 89.43%，合并后公司的控制权属于原海 通证券股东（见图 1）。
壳 上市是 指 上市公司 对自身原 业务及 其相关资产进行处置后成为一个仅有 现金或少量应收款项或投资等资产的
易的原 则 进 行处 理，不 得 确 认商誉 或 壳公司 ；非净 壳 上市 指上市公司的原
确 认计入当期 损 益”，随 后又 通 过《 关 业务及其相关资产并不退出上市公司，
都市股份
变③
更
‘ 壳 ’净
誉。但《财政部关于做 好执行会计准则 司原 业务 的处 理 结果，借 壳 上市 可以
企业 20 08 年 年 报 工作的通 知》（财会 分为净壳上市和非净壳上市。其中，净
函 [20 08]60 号）中专门规定，“企业购 买 上市公司，被 购 买 的 上市公司 不 构 成 业务 的，购买企 业 应 按 照权 益 性 交
核准，采用非公开发行股票的方式，以 （包括或有负债）转 让 给 光明集团，其
35.88 元 / 股 的 价 格 向 8 家 特 定 投 资 原有业务及职工也随资产及负债一并
者发 行股 份 724 637 68 0 股，募集 资 由光明 集 团 承 接，换 股 合 并 时其已不
金总额为 25 999 999 958.4 元。
3 ．股 利 政 策 的 变 化 。海 通 证 券 果，公司按 照中国 证 监会 核 准 的方 案 年 10 月 21 日，西 南 证 券 的 收 盘 价 仅
2 0 0 7 年 半 年 报 显 示 ，母 公 司（ 原 海 成功募集资金近 260 亿元。受其影响， 为 16.78 元，已低 于 拟 增 发价 格（18.7
配利润的亏损（增加 5 515 030 345.97元） 换 股 价格以 财务顾问报告 确认的合理 价 也 大幅上 涨，这 些 对于市场 环 境 逐
及调增资本公积（增加188 408 524.03 估值 为基 准确 定为每股 2.01 元，都市 渐 转暖的券商行业的预 期高增长无异
元 ），继 而 形 成了本 期 末 未 分 配 利 润 股 份 的 换 股 价 格 以 20 06 年 10 月 13 于注入了一支强心针。而原海通证券的
20 07 年 10 月 9 日，新海通证券获得中 间 接 上 市 会 计 处 理 的 复 函 》（ 财 会 便
国 证 监会《 关 于 核 准 海 通 证 券 股 份 有 [20 09]17 号）对 此 进 一 步 明 确。本 案
限 公司非公 开发 行 股 票 的 通 知 》文件 例中，都市股份已将其全部资产和负债
2007 年半年报中的母公司股东权益变 计划，原因何在？笔者认为，原海通证 其 次，应 选 择 资 产 规 模 较小、股 权 结
动表发现，母公司原海通证券的股本缩 减 5 703 438 870.00 元，资本公积增加 18 8 40 8 524.03 元，未分配利润增加
券 借 壳 成 功 除了寻 得了一 个“ 好 壳”外， 对于借壳和融资时机的选择也慧眼独 到。据《 上 海 市 都 市 农 商 社 股 份 有限 责
特 例，企 业实务中如 何 进 行核 算还 存 处理与反向合并类似。实际上，新海通
在着 一定 的认识 差 距。新 海通证券 在 证 券 在 20 07 年 年 报中 也 正 将 商 誉 冲
20 07 年 半 年 报中称该合并为“ 非同一 销并调减了资本公积。
ຫໍສະໝຸດ Baidu
控制下的吸收合并”，并 确认了相关商
2．壳公司的选 择。根 据 对上市公
时，上证 指数已降为 2 667.745 点，市
年内 就 获 得了迅 速 壮 大 其 净 资本 规 模
4．融 资 的 成 功。20 07 年 11 月 新 场 行 情 及 股 价 的 看 跌 令其 计 划 融 资
的绝佳机会。
海通证券公 告了其非公 开发行股 票结 也 仅 为 不 超 过 60 亿 元。而 截 至 20 09
务及 职 工也一 并 由光明 集 团 承 接，换 这 次 现 金 股 利 和 股 票 股 利 共 计 分 配 如西 南证券 的融 资 路 却并 不 平坦。截
股合并时壳内仅剩 7.07 亿元现金净资 1 645 564 236 元，占 2007 年当年可供 至 20 09 年 8 月 18 日，西 南 证 券 的 收
而是与认 购的借壳公司共同组 成 新上 存续公司 20 06 ～ 20 07 年连续两年利 指 数 为 5 715.89 点。由 此 可见，原 海
市公司 的 未 来 经 营业务。对于大 多 数 润分配比例将 不低于当年可分配 利润 通证券 选 择了在 大 盘 指 数低 迷、股 价
通 过借 壳 上市 的公司 来说，借 壳 上市 的 50%，其 20 07 年利润分配预案为向 被低 估时借壳，在市场 行 情较 好时 增