四种理论的发展沿革

四种理论的发展沿革

代理成本理论，信号传递理论，优序融资理论，控制权理论是研究资本结构问题的基础理论，本文主要写四种理论的发展历史及不同代表学者的不同见解，在学习的基础上加以整理。

一、代理成本理论

(一)代理理论的提出

不对称信息时代理成本存在的主要原因，资本所有者和管理者的分离产生了企业内部的利益冲突，由此产生了代理成本问题。代理成本理论的创始人迈克尔•詹森和威廉·麦克林（Jensen&Mecling,1976）把代理关系定义为一种契约，委托人聘用代理人，而代理人不会总以委托人的最大利益行动。例如：当代理人努力的成本由自己负担，而努力地收益却归于他人，其在职消费的好处是有自己享有儿消费成本却由他人负责，这时他可能采取有利于自身效用而损害委托人利益的行为。在某些情况下，若代理人采取这样的行为，保证委托人能够得到补偿，可以由代理人支付一笔保证金。詹森和麦克林认为代理成本包括在利益冲突的各代理人之间建立一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失。

詹森和麦克林在《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中提出，与代理问题相关的利益冲突主要有股东和经理人之间的冲突，股东和债权人之间的冲突。

（二）代理理论下最优资本结构的选择

当股权融资的代理成本和债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构式公司最优资本结构。詹森和麦克林把经理人与股东利益冲突导致的成本定义为“外部股票代理成本”，把债权人与股东利益冲突导致的成本定义为“债券的代理成本”。债权的本息偿还可以减少可供经理人使用的自由现金流量，减少浪费。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益归股东所有，当项目亏损，由债权人承担损失，因此股东会从事高风险的项目，然而债权人也会要求更高的回报率作为补偿，因此债务融资成本变高。因此最优资本结构是股权融资的代理成本和债务融资的代理成本相等时的资本结构。

（三）格罗斯曼和哈特的Grossman-Hart-Moore模型

该模型提出债务是一种担保机制，它通过使经理人努力工作减少在职消费，来降低股权代理成本，公司如果破产，对经理人的损失非常大，影响了个人的声望和社会地位并且损失了在公司的人力资本投入。因此，提高负债率会促使经理人更努力地工作，不投资对股东不利的项目，减少在职消费，更努力地做出好的投资决策，增加企业价值。

二、信号传递理论

（一）罗斯的理论

1977年，罗斯通过建立负债权益比这一“激励-信号”模型来分析企业资本结构，并将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。罗斯完全保留了MM理论

的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。罗斯认为，债权作为一个硬性约束，负债筹资比例是高质量公司与低质量公司的显著差别，高质量的公司能够承受高比例负债筹资所带来的还本付息的压力，低质量的公司无法承受。因此，投资者通过观察公司负债筹资比例区分优质公司和劣质公司。市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析估计企业收入，这样，经理人可以改变资本结构，从而影响投资者对企业的评价，改变企业价值。

（二）利兰德-派尔模型

L-P模型从企业家和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和企业家的风险厌恶角度，探讨了资本结构的作用。该模型认为，负债水平越高，经理人获得企业的权益份额越高，企业质量越高。负债是经理人获取权益的一种基本手段，如果没有负债，经理人就无法获取权益份额，因此经营者为了获得最优的权益份额，必须保证公司质量。经理人的风险偏好也决定着负债水平。由于经理人的财富有限，他希望投资者相信项目的真实价值。经理人可以变动自己在项目中的股本这样可以作为一种传递项目质量的信号，经理人的股份将揭示其自己相信的项目收益，而经理人又是掌握了公司内部信息的人，因此，经理人的股份越高，传递出的项目价值越高，企业的市场价值越大。

（三）海凯尔的理论模型

海凯尔假定公司收益的分布：高质量的公司有较高的超额价值，但有较低质量的市价低于面值的债券，这样权益的价值特高。每个公司的真实类型都会随着一种证券的超额估价而受益，随另一种证券被低估而蒙受损失。均衡时，每一类公司这两种证券的发行量都使得边际收益与边际损失相等。高质量的公司会发行更多债券，低质量公司要模仿高质量公司就必须发行低定价的债券，从而减少高定价股票的数量。在均衡状态下，债券和股票发行的编辑收益和边际损失是相等的。

三、优序融资理论

（一）优序融资理论基本原理

梅耶斯和迈基里夫（Myers & Majluf,1984）首先对企业按一种偏好顺序融资这种现象进行解释，从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设创立了优序融资理论。优序融资理论以非对称信息条件以及交易成本存在为前提，认为企业外部融资需要多支付各种成本，是投资者从企业资本结构的选择来判断企业的市场价值。企业会根据投资机会调整目标利润分配，当内部现金流小于投资支出时，公司会改变资产组合，当需要进行外部融资时，公司首先发行最安全的证券或者混合型证券组合，如可转换债券，最后选择股权融资。大多数公司偏好内部融资，这样不受制于外部资本市场。再者由于信息不对称，投资者不会知道经理人选择的项目是净现值为正的，这样会丧失一些好的投资机会，若是使用内部融资，不存在这样的信息不对称问题，所有的净现值为正的项目都会被采纳。

（二）Narayanan的模型

Narayanan认为，如果信息不对称涉及到新投资项目的评价时，就会出现过度投资行为，即净现值是负值的项目也会被接受。因为说有以发行股票来筹资的公司其市场价值都是被按公司资产收益率的平均值来确定，所以，较低净现值项目的公司从出售高价股票中获利，其中甚至包括净现值为负值的项目，所以降低了对项目评估的标准，造成过度投资。

（三）Harris和Raviv模型

他们的观点主要侧重于债务融资不同的治理作用，认为不同的财务杠杆比率会带来不同的兼并收购方式。较高的债务水平采用杠杆收购的可能性大，较低的债务水平采用标价收购可能性大，两者之间的债务水平的控制权则由代理权竞争决定。并且债务融资时很好的监督工具，当公司违约，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

四、控制权理论

（一）哈里斯和雷维从财务和控制权角度阐述控制权理论

哈里斯和雷维在《公司控制权之争与资本结构》一文中，特别关注公司经理人同坐改变自己所持股票比例，操纵或影响股权收购能力。假定经理人的收益来自于两个方面，第一是通过在公司中占有的股份得到分红，二是通过对公司的实际控制得到控制权收益，当公司被收购且原经理人被取代，则原经理人丧失控制权收益，但如果新经理人能力较高，原经理人可以获得更多的股票红利。哈里斯和雷维研究原经理人怎样选择不同的财务杠杆抵御或接受公司被收购，权衡控制权收益的损失和股票红利收益的增加，使得自身效益最大化。

（二）阿洪和博尔顿的观点

阿洪和博尔顿认为债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不同。债务融资契约和破产机制相联系的，而股票融资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系的。公司融资方式的选择影响公司控制权的变化。在契约及信息不对称的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，而控制权的转移又会导致资本结构的再调整。

（三）Stulz的观点

该观点认为管理者自由权和最优融资政策的关系，模型假设：小股东既不能观察到公司的现金流也不能观察到经理人的投资决策，由于经理人能从投资项目中获得额外的收入，所以尽可能多的投资，甚至是净现值为负的项目。经理人和股东之间由于信息不对称和利益的不同，产生了由股东承担的过度投资或投资不足的代理成本，进而影响公司价值。最优的融资政策依赖于公司未来各期现金流量现值的分布和公司的投资机会，由于分散投资项目减少了风险，从而减少了经理人自由权的代理成本。

经理人在没有收到接管威胁或其他治理机制的约束时，经理人尽量避免债务融资，以降低企业经营的财务风险，享受不受约束的控制权收益。当收到接管威胁时，经理人会采取增加负债比率、降低公司价值的方法抵御恶意接管。债务既可以增加公司价值降低接管威胁又