投资决策的评价方法

第六章投资决策的评价方法

在评价投资方案时，为了能够正确地对各个项目进行科学的评价，我们需要了解两个重要的价值观念，即货币的时间价值和投资的风险价值。货币时间价值概念就是放弃现在使用货币的机会所得到的按放弃时间长短计算的报酬，它是以“货币在不同时间的价值是不一样的”这个经济学观点为依据的。经济学家还认为，确定的$1收入与不确定的$1收入是不一样的，因为不确定的收入要承担可能收不回的风险，根据这一观点，在评价投资项目时，一般都要考虑风险因素，并计算所冒风险的程度，即投资的风险价值。另外，在评价投资项目时，还涉及两个基本概念：计算货币时间价值的根据一“资金成本”和计算货币时间价值的对象—“现金流量”。

资金成本是取得并使用资金所负担的成本，在评价投资项目中非常重要，它是一个投资项目是否能接受的最低报酬率。任何投资项目的预期获利水平如果达不到这个报酬率都将舍弃；相反，如果能超过这个报酬率，该项目就是可接受的。总之，资金成本是计算货币时间价值和风险价值的根据，是确定投资项目取舍的标准。我们在评价投资项目时，都用资金成本作为贴现率。

6.1投资项目的现金流量分析

投资项目的现金流量是指与投资决策有关的现金流入和流出的数量，是进行投资决策分析的基础。

现金流量之所以在评价投资项目中很重要，是因为它考虑了现金收付的实际时间，体现了货币的时间价值这一观念；另外，现金流量的预计比净利的估计更客观，它不受存货估价、费用分摊和折旧计提等影响。

6.1.1现金流量的构成和计算

投资项目的现金流量，一般包括初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，一般包括固定资产投资、流动资产投资、其他投资费用以及原有固定资产的变价收入。营业现金流量是指投资项目投入运行后，在整个经济寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量，如果各年销售收入均为现金收入，则营业净现金流量可以表示如下：

年净现金流量=年销售收入-付现成本-所得税

或

年净现金流量=净利+折旧

终结现金流量是指投资项目终结时发生的现金流量，主要包括固定资产的变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入以及为结束项目而发生的各种清理费用。

我们举例来说明现金流量计算的过程。

t 0 1 2 3 4 5

固定资产投资（1）-400000

流动资产投资（2）-100000

销售收入（3）200000 200000 200000 200000 200000 付现成本（4）75000 75000 75000 75000 75000 折旧（5）80000 80000 80000 80000 80000 税前利润（6）=（3）-（4）-（5）45000 45000 45000 45000 45000 所得税（7）=（6）×40% 18000 18000 18000 18000 18000 税后净利（8）=（6）-（7）27000 27000 27000 27000 27000 变价收入*（9）70000 流动资金回收*（10）100000 终结清理费用*（11）-50000 净现金流量（12）-500000 107000 107000 107000 107000 107000 *为简单计，这里暂不考虑固定资产变价收入等引起的所得税支出。

为了计算方便，我们先假设t=0表示第一年年初，t=l表示第一年年末或第二年年初，投资支出在第一年年初（即项目完工时)一次性付出，而营业现金流量在每一年年末一次性发生。假设投资项目的初始固定资产投资额为400000元，流动资产投资额为100000，项目的经济寿命为5年。预计硕目终结时固定资产变价收入为70000，清理及有关终结费用为50000元，初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。另外，预计项目投入运营后每年可产生200000元的销售收入，并发生75000元的付现成本。该企业的所得税税率为40％，采用直线折旧。同时，出于税收方面的考虑，折旧时设固定资产的残值为零。这样，每年的固定资产折旧额为80000元（400000／5=80000)。现金流量计算如上表所示。

6.1.2现金流量计算时要注意的几个问题

1.在增量的基础上考虑现金流量

在增量的基础上考虑现金流量是投资决策分析中一个非常重要的原则，因为任何一个投资项目的发生必然会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。比如，新产品的推出不仅会带来相应的现金流，而且会挤占老产品的市场，减少老产品产生的现金流入。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流量。在市场竞争激烈的情况下，本企业若不推出新产品，其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的市场。所以，这时在考虑本企业新产品对老产品市场的挤占时，还应该考虑老产品市场受竞争对手影响而产生的损失。这样，新产品推出后挤占的部分老产品市场实际上相当于是从竞争对手那里夺回的损失，也应该看作是由新产品投资产生的净现金流。

2.折旧的影响

折旧在投资现金流分析中起着重要的作用。对企业来说，折旧不是现金流出。由于折旧可以作为成本项目从企业的销售收入中扣除，故其降低了企业的应纳所得税额，从而减少了企业的所得税支出。尽管折旧本身不是真正的现金流，但它的数量大小却会直接影响到企业的现金流入量的大小。我们在计算现金流时经常是按直线法折旧的。但考虑税收的因素，还有一种更有利的折旧方法叫加速折旧法。采用加速折旧法虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，使企业的现金流入量先多后少。在考虑货币时间价值的情况下，这对企业是很有利的。

加速折旧法把资产分成8类，每种资产的折旧期由它的类别决定。对于3年、5年、7年、10年期的资产等级，折旧方法采用余额递减法，乘数为2，因此称作双倍余额递减法。

在折旧达到最快的那年之后转为直线折旧法，并且按惯例折旧期向后推迟半年。对于15年、20年期资产等级，余额递减法的乘数为1.5，之后马上转为直线折旧法。最后列于27.5年和31.5年期资产等级只采用直线折旧法。

我们假设一项5年期资产，成本为$20 000，按照余额递减法的公式：折旧率=m（1/n）。这里m是乘数，n是资产等级的年限。这个例子中，m（1/n）=2（1/5）=40%，因此折旧率为40%。但按惯例，折旧期需向后延迟半年。因此第一年总的折旧率只有20％，即：$4 000。第四年转变为直线折旧法。从第四年开始转为直线折旧法，所以第四年后的折旧金额为余额除以剩余年限。按惯例折旧期向后延迟半年，因此第六年还有半年的折旧，所以剩余年限为2.5年。第六年的折旧额为$1 152，为第三年末余额的1／5。因此折日表如下：

年折旧折旧额余额

0 $20000

1 0.2×$20000 $4000 $16000

2 0.4×$16000 $6400 $9600

3 0.4×$9600 $3840 $5760

4 $5760/2.

5 $2304 $3456

5 $5760/2.5 $2304 $1152

6 $5760×0.2 $1152 0

美国财政部对每个等级的资产都有折旧率表。因此我们可以参照折旧率表计算折旧。折旧3年期（%）5年期（%）7年期（%）10年期（%）

1 33.33 20 14.29 10

2 14.81 32 24.49 18

3 7.41 19.2 17.49 14.4

4 11.52 12.49 11.52

5 11.52 8.93 9.22

6 5.76 8.93 7.37

7 8.92 6.55

8 4.46 6.55

9 6.56

10 6.55

11 3.28

在大多数情况下，资产的折旧期要小于它的使用寿命。为了说明折旧表的使用，我们假设某项5年期资产的成本为$200000，预计第一年的税前现金流入为$64000，第二年为$63000，接下去的两年为$40 000，第5、6年为$30000，第7年即最后一年为$20000。如果减去折旧后的资金流入为负，则当年不征税。在以后出现正收入时扣抵。进一步假设税率为40％而且资产没有残值。我们可以很容易地得到每年的净现金流量为：