投资者过度自信下上市公司投资短视行为

文章编号:1001-4098(2011)03-0027-06

投资者过度自信下上市公司投资短视行为

史金艳,李延喜

(大连理工大学经济学院,辽宁大连　116024)

摘　要:在行为金融框架下,基于投资者过度自信理论,构建了理论模型,阐释了投资者过度自信引致上市公司投资短视行为的机理,证明了投资者越是过度自信,管理者投资短视行为越突出。在实证分析中,通过选取中国上市公司数据,得出了与理论模型基本一致的经验证据:在控制其它因素后,投资者过度自信系数对公司短视投资行为的影响统计上显著。研究结论为从微观层面上如何降低上市公司投资短视行为发生的可能性提供了理论依据。

关键词:行为金融;过度自信;投资短视;投资行为

中图分类号:F830 文献标识码:A

1　引言

所谓投资短视行为,或称投资短期行为,是指公司管理者为了达到短期目的,不遵循最佳投资决策,而选择那些回报迅速但并不能使公司价值最大化的项目进行投资[1]。上市公司的这种投资短视行为使企业放弃最大化企业价值的投资项目,导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域,公司增长缓慢,严重影响上市公司经营和发展,也损害了投资者的利益。研究上市公司投资短视行为产生的原因,以便提出相应治理机制促使管理者采取最优投资决策提高公司价值,保护投资者利益,具有重要的理论与现实意义。

有关上市公司投资短视行为产生原因的传统解释,可以归纳为三种不同的观点:一是收购理论。Knoeber和Stein认为是公司被敌意收购和随后管理层被迫解散的威胁导致管理者的投资短视[2-3];Shliefer等提出在当前职位上获取租金的管理者,为了能在未来继续获得租金而具动机将公司资源投资于那些价值低的投资项目,以减少管理者被撤换的威胁[4];V on T hadden给出了一个因惧怕外部投资者过早终结项目而导致的企业短视行为的动态契约模型[5];李秉祥和薛思珊从经理管理防御的角度,对经理人偏好投资于短期项目的深层次原因进行了分析[6]。二是薪酬扭曲理论。N aray anan认为,管理者尝试在市场不能完全确定自己的价值前,选择次优的短期项目,以努力增长公司当前业绩,使自身在下一期能获得更高薪酬[7]。Hirschleifer和T hakor的研究证明了这种基于声誉的考虑可能导致经理人的短视[8]。三是持续损失理论。N oe和R ebello认为是股东而非管理者选择短视投资政策,以降低未来潜在的“持续损失”[9];Berg er等提出股东遭受的损失是若薪酬未上涨,管理者可能会在项目的现金流实现之前就被迫离开而使企业遭受的损失,这时管理者会倾向长期投资项目,使自己的留任对这些项目未来现金流的实现非常必要[10]。股东会通过给予管理者高短期盈余的报酬合约来避免这种情况的发生,由此导致投资短视行为。

随着行为金融理论的兴起,一些研究尝试从市场参与主体非理性的角度研究管理者投资短视行为。F root, P erold和Stein提出因噪声交易者的存在而导致的过度波动以及管理者与外部股东之间的信息不对称,使得股东交易行为和管理者投资短视行为之间存在潜在关系,股东的短视导致管理者可能采取有害于公司长远价值的行为来提升当前股票价格[11];杜丽虹和朱武祥提出投资者对上市公司投资计划比公司管理者更乐观,上市公司迎合股票市场短视投资偏好的资本配置行为往往引起短期积极反应,坚持公司价值最大化反而得不到股票市场短期青睐[12];Bolton,Scheinkman和W ei X iong提出股票市场中的异质信念投资者导致股票价格含有投机性成份,加上管

第29卷第3期(总第207期) 系　统　工　程V ol.29,No.3 2011年3月 Systems Engineering M ar.,2011

收稿日期:2010-10-04

基金项目:国家自然科学基金资助项目(70772087;71001015);中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(DUT10ZD107; DU T10RW417)

作者简介:史金艳(1973-),女,黑龙江牡丹江人,大连理工大学经济学院讲师,博士,研究方向:行为金融与金融市场;李延喜(1970-),男,山东聊城人,大连理工大学经济学院教授,博士生导师,研究方向:股权定价,盈余管理等。

理者激励与股票短期价格表现挂钩,往往激励公司管理者采取投资短视行为[13];F isher和G iammarino的研究表明,在管理者与股东利益不一致的情形下,管理者有可能利用市场投资者的过度乐观情绪增加股权融资,实施有利于增进自身控制权收益而有损企业长期绩效的投资决策[14]。

有关个体判断中存在过度自信偏差是一个“最经得起考验的发现”[15]。所谓过度自信,是指人们总是倾向于高估自己判断能力和成功机会[15-16]。在金融市场中,绝大多数的投资者同样表现出了不同程度的过度自信。Ky le和Wang证明了过度自信的投资者在金融市场中的长期生存性[17];Daniel,Hirshleifer和Suberahmanyam分析了自我归因和事后诸葛偏差如何强化投资者过度自信,并指出过度自信投资者在交易的某些时期可能获得较高的回报[18];李平和曾勇建立数学模型分析了过度自信投资者对金融资产短期价格行为的影响[19];李凯、史金艳和李亚宁建立理论模型分析了部分信息下过度自信对投资者最优消费投资决策的影响[20]。过度自信被广泛用来解释资本市场上各种投资行为及投资现象。

行为金融理论对投资短视行为的现有研究中,明确了市场主体非理性对公司投资短视行为存在影响,但没有探究投资者非理性引致上市公司投资短视行为的机理,也缺少相应的经验数据和定量分析支持理论解释。因此,本文从投资者过度自信理论出发,构建理论模型分析投资者过度自信引致上市公司投资短视行为的机理;选取中国股票市场数据,构建计量经济模型,实证检验投资者过度自信对上市公司投资短视行为的影响,以验证理论模型得出的结论是否成立。

2　理论模型的构建

2.1　基本假设

(1)假设公司A由风险厌恶的管理者进行经营管理。与Bolton,Scheinkm an和Wei Xiong[13]类似地,假设有两个投资项目可供管理者选择:一个是长期预期收益很高的价值项目;另一个是长期预期收益较差,但价值可能会被二级市场上的非理性投资者错误估计的投机项目。市场利率为0。

(2)假设在竞争性市场中有两种证券可供投资者选择:一种是无风险债券,其单位支付为1;另一种是公司A 的股票。

考虑三个时点t=0,1,2:在t=0时,股东制定管理者最优激励契约,然后管理者根据市场信息进行投资;在t=1时,投资者根据市场信息交易公司股票;在t=2时,公司清算,公司最终价值为

e=u+ +

式中: e代表公司最终价值。 u代表价值项目的实现价值。它是一个正态分布的随机变量,均值为h 、方差为 2(精度为 =1/ 2)。这里, ≥0表示管理者的不可观察努力,h>0是一个测度努力预期收益的参数。方差 2是管理者所不能控制的。 代表投机项目的终值。它也是一个正态分布随机变量。假设该项目的单位收益为z,将

其均值标准化为0。该项目的单位方差为l2(精度为 z= 1/l2)。管理者可以通过增加其在该项目上的可观察努力 来增加该项目价值。则对于给定的努力 ,该项目的总方差为 2l2. 是一个噪声项。它是一个均值为0、方差为 2

(精度为 =1/ 2 )的正态随机变量。u、 和 相互独立。

(3)假设管理者的效用函数为

E0u(W)- ( , )

其中:W表示管理者报酬;E

u(W)表示管理者的在0时的期望效用; ( , )为管理者的努力成本函数,即管理者在价值项目和投机项目上所付出的时间和精力,假定其形式为

( , )=1

2

( + )2

假设管理者的效用函数为指数型

u(W)=-e- W

式中: >0,是绝对风险厌恶系数。

由于管理者的时间和精力是有限的,因此花在价值项目和投机项目上的努力成本 和 之间是可以相互替代的。

(4)在t=1时,有关u和z的信号均能被所有投资者公开地观察到。信号s提供了有关u的信息,信号 提供了有关z的信息。假设

s=u+ S

=z+

其中: S和 是服从正态分布的随机变量,均值为0,方差

分别为 2

S

和 2 (即精度分别为

S

=1/ 2

S

和 =1/ 2 )。在观察到信号之后,投资者在市场中交易公司股票。将投资者最初持有的股票的数量标准化为1。

对于股东而言,在t=0时设计一个管理者报酬合约来激励管理者在两个项目之间进行最优分配。与相关文献类似地,本文只考虑线性报酬合约,合约由短期和长期股权组成,形式如下:

W=ap1+be+c(1)式中:p1代表公司股票在t=1时的价格;a表示根据公司股票在t=1时的价格提取一定比例的短期报酬权重; b是在t=2时根据公司价值提取的管理者长期报酬权重;c是非业绩决定的固定激励成分。e的正态性决定了W服从正态分布,故财富的期望效用可以表示成财富的均方期望效用函数。

股东在t=0选择{a,b,c}来最大化t=0时的公司股票价格,满足管理者的参与约束和激励相容约束。正式地,股东初始问题表示为

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