最新海天味业投资价值分析报告

国内酱油总需求为 1,000 多万吨，当前总产值为 500 多亿，而 2016 年中国酱油产量已经达到 1,060 万吨，所以需求端已经饱和。

在需求饱和时，各公司为保持业绩增长，一方面会进入品牌博弈期，渠道端竞争会更加激烈;另一方面将大力推广高端产品，无添加和有机酱油增速将加快。

聚焦到海天味业的话，海天是一家好公司，所以关注重点有两个：

1) 未来的增长逻辑是什么：

短期来看，五六年内原有业务可以稳定增长，一是市场占有率有提升空间、二是产品还有提价空间、三是其高端产品占比还有提升空间

长期来看，10-20 年公司产品多元化发展前景可期

2)安全边际较高的价格是多少：

根据业绩增速和历史估值测算，个人认为这个价格大致为 37-47 元

若海天味业的价格能达到 47.4 元以下可以考虑建仓，若能达到 37.5 元左右更可以大胆买入并长期持有

一、酱油行业概况

从供需角度来看，酱油行业需求端趋于饱和

目前国内人均酱油消耗量为 7.74 公斤，已经与日本(最喜欢酱油的国家)十分接近，若按国内 13-14 亿人测算，理论总需求量约为 1070 万吨;

而 2016 年中国酱油产量已达到 1,060 万吨，基本接近 1070 万吨，所以需求端已经饱和。

根据 wind 行业数据显示，2017 年酱油行业总产值为 567 亿，换算成酱油价格为 5,349 元/吨。与海天味业 2016 年酱油价格 5,120 元/吨，基本一致。具体如下图所示:

结论:在需求饱和时，各公司为保持业绩增长，一方面会进入品牌博弈期，渠道端竞争会更加激烈;另一方面将大力推广高端产品，无添加和有机酱油增速将加快。

二、主要酱油上市公司比较

2.1 收入利润及增速比较

国内酱油总需求为 1,000 多万吨，当前总产值为 500 多亿，而 2016 年中国酱油产量已经达到 1,060 万吨，所以需求端已经饱和行业规模效应加提价因素使得酱油行业利润增速快于收入增速;

2017 年海天味业总收入 145.8 亿、净利润 35.3 亿元，超上市公司均值53、11 亿元;

海天2013-2017年收入和利润平均复合增长率15.6%、23.9%，超行业均值4.3、和6.6个百分点，龙头优势明显;

加加食品业绩增速下滑，公司解释为主要系味精、鸡精、食醋销售收入略为减少所致，但如果只算酱油业务 2017 年收入为 9.5 亿元，复合增长率也仅为2.2%。

小结：海天味业规模和增速均可圈可点;加加食品近几年发展明显掉队;千和味业规模较小但增速处于平均水平;行业呈现规模优势

2.2 产能比较，具体如下图所示：

海天味业，一超多强：2017年各公司产能如下图所示，海天味业酱油产能为166.05万吨，远超同行业公司

1)扩产计划

海天味业、千和味业有具体的扩产计划，按照扩产计划：

海天味业2017-2021、2017-2023年产能复合增长率分别为14.6%、11%，

千和味业2017-2021年产能复合增长率为32.4%;

中炬高新扩产计划不详，从其在建工程科目中大致推测即使有扩产计划应该也不会太大;

加加食品大概率没有扩产计划，(公司2017年年报中还称，郑州加加味业3万吨食醋项目因市场环境变化，结合公司经营策略，决定终止该项目建设)

注： 2017 年中炬高新公司产能有可能仅为生产产量

2) 各公司产能占需求比重

若按酱油市场总需求量 1,070 万吨作为基数计算， 2017 年各公司占总需求量比重，如下图所示，海天味业的产能占有率约为 15.5%

上述上市公司酱油的产销率均在 98%以上，所以当前产能占有率也可以试做市场占有率

小结：从产能端推测， 2017 年海天味业市场占有率约为 15.5%

3) 各公司产能占需求比重预测

酱油市场总需求量 1,070 万吨不变，假设中炬高新和加加食品不扩产，那未来产能占比变化

如下图所示：

随着海天味业、千和味业扩产：

到 2021年海天味业的产能占有率将达到 26.73%，千和味业占有率将有可能达到 2.77%，超越加加食品酱油领域占比;

到 2023 年海天味业产能占有率将达到 29.54%

结论：到 2023 年海天味业的酱油产能为 316.1 万吨，可支持其市场占有率提升到 29.5%

2.3 酱油收入端占其总产值比例比较

注：李锦记、六月鲜数据来自行业研报

结论：从收入端推测2017年海天味业酱油市场占有率为15.6%，市场占有率第一，前五大酱油企业合计占有率为28.3%

2.4 盈利能力比较

盈利能力稳定上升，调味品行业毛利率在 35-45%之间，净利率 10-24%之间， ROE 在 14-30%之间; 从变化趋势来看大部分为稳定上升，属于加分项;

海天味业盈利能力最强，从同行业上市公司比较来看， 2017 年海天味业毛利率超其中值 4个百分点、净利率超 10 个百分点， ROE 超其 16 个百分点;

海天味业 ROE 的提升得力于净利率的提升，净利率提升得力于毛利率的提升，毛利率的提升得力于公司高端产品占比的提升。

注：加加毛利净利较低原因是公司植物油业务占比 30%以上，此业务毛利率仅 10%左右，拉低整体毛利率，扣除植物油等业务后酱油毛利率水平为 35%-39%

2.5 营运能力比较

同行业上市公司营运能力优秀，从应付账款天数和应收账款天数来看，主要上市公司营运能力都比较好，都可以占用供应商的钱来经营;

海天应收为零堪称零售行业的典范，海天味业应收账款长期为零，简单说就是客户抢占要公司的货，先付款后提货。(2017 年出现了 246.66 万的应收账款，还是因为收购镇江丹和醋业，并入该公司的应收账款所致)

中炬高新存货周转天数长期在 220天以上，从存货构成总来看，其开发成本+开发产品，高达 7.94 亿元，占存货比为 74%，建议关注;

千禾味业，存货主要包括原材料、包装物、低值易耗品、在制品、库存商品、发出商品等，但是从天数变化来看，近几年成上升趋势，属于减分项，建议关注;

人均创造收入和利润海天远超同行业公司，非常优秀，具体如下图所示：

2.6 现金流比较

上市公司现金流都很充沛，再次说明行调味品行业具备良好的商业属性，比较来看海天味业依然最优秀;

加加食品，经营活动产生的现金净流量净额与 2017 年利润存在重大差异的原因为，支付了2016 年应付票据 2 亿元左右;

小结：通过同行业上市公司财务数据比较，无论从规模、增速、盈利能力、营运能力、现金流角度来看海天味业各指标均领先

2.7 估值比较

1)国内同行业公司比较

海天味业，估值明显高于同行业公司

千禾味业，从历史增速来看收入和利润增速略低于同行业，但估值缺低于同行业很多;从公司产能扩张计划来看， 2017-2021 年酱油产能复合增长率为32.4%，存在被低估的可能，但前提是公司的销售受能力要能跟的上其产能扩张速度

2) 与国外调味品公司比较

从 PEG 的角度来看，日本的龟甲万和美国的味好美，最新的 PEG 在 3 以上，整体高于国内酱油公司 PEG 的 1.3-2