新兴高科技企业创业板上市利弊分析

新兴高科技企业创业板上市利弊分析1．公司上市的利益
1) 现金。

公司上市最重要的利益是获得资金。

2) 内部人股的变现。

公司上市后（或者是类似并购等一类变现事件），管理层与员工们能够将所持股票出售而获得较为巨大的收益。

3) 投资人的变现。

对于投资于高科技企业和创业企业的风险投资人，IPO是风险投资退出方式中的最好的一种。

（但第二板市场往往对重要股东都有半年至二年不等的售股限制期）。

4) 增加资产活动，扩展经营规模。

公司股票在证券市场上的流动性，有助于公司用来收购其他业务。

5) 增加资产净值。

6) 开通未来在公开资本市场上融资的通道，增加借贷能力。

一家完成首次公开上市的公司只要具有较高业绩和发展潜力，很容易再度在证券市场上筹措源源不断的资金，并易获得银行的信任。

7) 强化公司的素质、现有的稳定性以及竞争地位。

对于高新企业，公开上市加强了顾客、供应商、贷款人以及投资者公司的信心，提升公司的素质、稳定性和竞争地位。

8) 提高公司声誉。

2．公司上市的不利与风险
1) 宣传与其它营销活动的限制。

各国证券法为了保护投资人利益，一般都严格限制企业在公开上市过程中的宣传与营销活动。

2) 证券交易管制机构的报告要求。

3) 公司管理难度增大。

企业上市后，从股东大会、管理层到各项业务都要求正规化，不得违反相关法规，从而降低公司事务的处理弹性。

4) 股东信任危机。

5) 信息披露的要求。

上市公司须公开年报等各类期间报告，公布重大业务、人事以及法律事务，使经营活动处于公众关注之下。

6) 证券活动的集团诉讼风险。

公司上市后，会面临来自众多投资人的集团诉讼风险，如一旦公开与预期相差甚远的财务结果或重大合同的损失，往往会造成市场震动，甚至引发公司投资人对公司及其内部人的集团诉讼。

7) 创业者丧失股份控制权的风险。

当过多的股票被放到市场出售，一旦别人的持有股多于创业者的股份时，在股市上收购的股东们就回取得所有权。

8) 诱发雇员问题风险。

高科技企业需要一套面向未来的完整的员工激励持股计划。

) 较为昂贵的上市成本。

尽管在第二板上市费用较主板市场低许多，但仍需承担入市费、年费、律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费以及各种杂费（如印刷、申请、宣传、广告、调查等费用）和佣金。

10) 存在更大压力。

3．公司准备好上市了吗？
1) 公司是否有合格的资质。

纪律严明与经验丰富的管理团队、强有力的内部财务控制、对未来财务结果的合理预见性、较大的目标市场、能够承受考验的良性的业务模式以及相对稳固的竞争地位。

2) 公司上市时机与经营里程是否相配合。

如果公司财务状况许可，公司可以选择在其经营取得里程碑性进展的时机开展上市工作。

3) 公司的质量如何。

即公司的管理质量、收益质量、资产负债和现金流动质量、行业质量、经营质量、报表质量。

公司是否符合承销商要求和市场标准。

主要是管理团队、先进技术、市场前景和财务控制等几个方面。

4) 管理能力如何。

公司管理层是否有管理能力带宽，确保在参加上市过程中不会妨碍甚至危及企业的经营活动。

5) 公司是否准备接受严厉的监管。

6) 公司是否准备在上市注册时满足足够标准的披露要求。

7) 公司是否准备承担成为上市公司后一系列持续的法律责任。

8) 公司的创业者是否愿意放弃投票控制权或对企业的控制力，承担对少数投资者及公众的法律责任。

9) 公司是否符合第二板市场的上市标准。

包括健全的公司治理结构（独立董事、审计委员会）、业务记录、最低资产价值、最低收入、公众持股量以及准确、频密与及时的信息披露（年报、中报、季报）等。

10) 公司上市是否是最佳的筹资路径。

MBO应慎行
日前，一个关于管理层收购为主要内容的论坛吸引了来自全国各地的数十家上市公司与机构投资者的目光。

是的，在停止国有股在证券市场减持以后，一些致力于改革国有股一股独大的各种措施纷纷出炉，而管理层收购即MBO正在为更多的上市公司所尝试。

但是，这种形式在许多人为之“鼓掌叫好”的时候，笔者免不了要提醒一句：MBO应慎行！
起源于美国的管理层收购是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。

但《晏子春秋·杂下》中有这样一段话：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。

所以然者何？水土异也。

”同样，美国的MBO要移植到中国境内恐怕“味”也不同。

目前，中国境内的上市公司中已有一些公司正在或者已经实施了MBO，他们一般是先成立一个由公司众多经营管理人员出资组建的某一投资公司，再利用大量的银行贷款购买该上市公司的部分股权。

但在这个过程中，最使人感到很不“舒服”的一点就是转让价格。

据悉，转让的股权价格只相当于净资产，甚至还低于净资产。

但这时这个公司的股票市场价格却要数倍于转让价格。

这正是目前上市公司管理层收购的最大弊端所在。

国家在证券市场减持国有股，担心转让价格过低造成国有资产流失，担心国有股减持造成股市暴跌，为此，我们不禁要问：MBO 就不会造成国有资产的流失吗？就不会造成股市的暴跌吗？
管理层凭什么能够以仅为市场几分之一的转让价格购得同样的股权，是管理层有更多的资金吗？从实际情况来看，管理层收购并不是全部使用自己的资金，而是大量运用杠杆的原
理，从银行借贷大部分款项以取得这些股权。

那么，任何一个投资者是否也可效仿管理层来行使这种收购呢？我们可以美其名曰：投资者收购。

投资者收购不也可以达到国退民进或集体退百姓进的效果吗？
是管理层有更多的管理经验吗？然而从某些上市公司多年的经营来看，并没有什么突出的管理经验让人值得骄傲。

即使这些管理层确实对这家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。

为什么要独独让这些公司的管理层来购买而不是公开竞拍或招标呢？
要效仿先进国家的做法，以激活公司的经营管理，但问题是中国境内的证券市场有着自己独特的形成方式和特点。

国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，不说低于二级市场的股票价格，就连一级市场的发行价格也要不如。

因此，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，那肯定是对市场投资者的一种变相的权益的剥夺。

因为，国有股不流通，可以说，对于这部分国有股的权益，在没有出让之前，无疑是属于国家所有，但一旦出让，所有的市场投资者都应享有这部分国有股所拥有的“溢权收入”。

也可以说，受让者在受让国有股的同时，还应采取比较合适的办法将这些“溢权收入”补偿给投资者，这才能体现出公平的真正含义。

其实，除了公平问题之外，还有更大的一个困难是这部分国有股在转让之后的流通问题。

中国境内证券市场的一个最大问题就是有大部分的国有股不能在市场上自由流通，并且形成一股独大的公司治理结构。

为了解决这个问题，才有了国有股减持，也才有了MBO。

但是，国有股不流通的问题并没有在管理层收购之后有任何变化，大量非流通股的存在仍然是一个未解决的难题。

同时，国有股一股独大也可能转变为管理股一股独大，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下，有可能更不利于市场中的中小投资者。

因为，过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。

然而，一旦管理层取得相当的股权后，国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢？
PPP：一种新型的项目融资方式
摘要：PPP(Public-Private Partnership)，即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。

在该模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。

本文对该模式的产生背景、概念特征、优势和应用实例进行了简要地介绍，并就其在中国公共基础设施建设中的应用进行了展望。

以国家财政为基础进行基础设施建设是世界各国普遍采取的政策。

但随着经济的高速发展，对公共基础设施建设投资的需求与日俱增，单单依靠国家财政拨款建设公共基础设施显然已远不能满足对公共基础设施建设投资的巨大需求。

改革开放以来，我国经济取得了巨大的发展，但公共基础设施建设资金的不足，成为制约我国经济发展的“瓶颈”。

如何解决这一问题成为时下的焦点问题。

一、PPP融资方式产生的背景
随着政府财政在公共基础设施建设中地位的下降，私人企业在公共基础设施的建设中开始发挥越来越重要的作用。

在公共基础设施的建设中，采取了多种多样的私人企业参与公共基础设施建设的方式，比如BOT方式。

但是这些方式存在着诸多问题。

1．在公共基础设施建设中引入私人企业参与，采用招投标体制时经常会使得投标价格过高。

这是由招投标双方的一些特点导致的。

(1)参与投标的私人企业或私人企业的联合体为了保证为项目所在国政府或者所属机构提供最高的资金价值，为了给投资者和贷款者一个合理的回报，同时为了自己能够获得盈利，不得不把投标的价格定得高一些。

他们不仅要考虑项目所在国政府或者所属机构在项目建设中的目标，也要考虑投资者和他们自己的利益。

(2)参与投标的私人企业或私人企业的联合体在与项目所在国政府或者所属机构以及项
目的投资者进行谈判时，磋商所需要的时间过长，参与各方花费的人力、物力都很大，准备工作很繁琐等也会导致投标的价格过高。

项目所在国政府或者所属机构需要对投标方承担风险的能力及其从银行、政府、各类世界组织或金融市场筹集资金的能力进行评估。

在招投标过程中，双方都需要准备大量的文件，搜集信息，这个准备过程有可能持续几年。

2．吸引私人企业参与公共基础设施建设的一个目的就是利用私人企业的资金、先进的技术和管理经验来更好地进行公共基础设施的建设，提供服务。

但是，在现行的项目融资模式中这个目标没有完全达到。

在项目的初始阶段，项目的确认、设计和可行性研究等前期工作基本上都是由项目所在国政府或者所属机构进行的并报政府审批。

这个阶段基本上没有私人企业参与，而恰恰就是在这个阶段对项目进行过程中所采用的技术等进行了一个基本定位。

这就使得在私人企业参与项目的建设和运营工作时，所使用的技术必须是已经经过政府审批的技术，从而对私人企业的技术创新进行了很大的限制。

假如私人企业对项目中所使用的技术进行了创新，就需要面临再次的审批过程，而通过与否还是个未知数，无形中给私人企业增加了风险。

因此，私人企业在项目过程中所作的技术改进工作就仅限于对技术细节的设计和使用哪种原材料的决定。

目前，在各类大中型公共基础设施项目中采用的融资方式，如BOT中是存在这些问题的。

笔者认为这些问题的产生主要是项目的组织机构的设置存在问题。

在引入私人企业参与公共基础设施建设的项目中，影响项目实施的一个基础因素就是项目的组织机构的设置和项目参与各方之间的相互影响和作用。

在目前的组织机构中，参与项目的公共部门和私人企业之间都是以等级的方式发生相互影响；项目的组织机构的设置是金字塔式的。

图1示意性地描绘了这种金字塔式的项目组织机构的结构。

在金字塔的顶部(a)是项目所在国的政府，是引入私人企业参与公共基础设施建设项目的有关政策的制定者。

项目所在
国政府对公共基础设施建设项目有一个整体的政策框架、目标和实施策略，对项目的建设和运营过程的参与各方进行指导和约束。

在金字塔的中部(b)是项目所在国政府的有关机构，负责对项目所在国政府制定的指导性的政策框架进行具体的解释和运用，并把政策框架概括形成具体的目标，同时根据这些政策框架制定本机构的目标。

金字塔的底部(c)是项目的私人参与者通过与项目的所在国政府的有关机构签署一个长期的协议或合同，对本机构的目标、项目所在国政府的政策目标和项目的所在国政府的有关机构的具体目标进行协调，尽可能使项目参与各方在项目进行中达到预定的目标。

在这个金字塔式的组织机构内部有两个层次的相互影响和作用：1)机构内部的相互影响和作用是指同一机构内部受相同的规范指导的各部门之间的相互作用；2)机构之间的相互影响和作用是指不同机构之间受不同的规范指导的各部门之间的相互作用。

项目的参与各方都有自己的一系列组织目标和特性，从而影响着其参与项目的目的也不同，这就决定了其在项目组织机构中所扮演的角色的不同。

正是由于参与各方的不同目标导致了他们之间的利益冲突。

项目所在国政府或有关机构参与项目的目标总的来说可以分为两类：一类是低层次的目标，是指特定项目的短期目标，也就是改善公用设施的服务；另一类是高层次的目标，是指引入私人企业参与公共基础设施建设的综合的长期目标，也就是使政府的支出体现为资金的价值。

如果风险与报酬达到平衡的话，那么引进私人企业可以使短期目标得到有效的实现。

私人企业参与者的短期目标是获得利润，长期目标是在公共基础设施建设的市场中保持竞争优势，增加市场份额。

项目组织机构总的目标就是建设公共基础设施，提供有效、高质量的服务。

既然项目参与各方的目标各不相同，那么如何设置组织机构才能协调各方，达到项目组织机构的总的目标呢?
二、PPP融资方式介绍
PPP(Public-Private Partnerships)，即公共部门与私人企业合作模式是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。

通过这种合作形式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。

合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。

PPP 代表的是一个完整的项目融资的概念。

PPP模式的组织形式非常复杂，既可能包括营利性企业、私人非营利性组织，同时还可能有公共非营利性组织(如政府)。

合作各方之间不可避免会产生不同层次、类型的利益和责任的分歧。

只有政府与私人企业形成相互合作的机制，才能使得合作各方的分歧模糊化，在求同存异的前提下，完成项目的目标。

PPP方式并不是对项目全局的改头换面，而是对项目生命周期过程中组织机构的设置提出了一个新的模型。

一般来说，私人企业的长期投资方有两类：(a)一些基金，只对项目进行长期投资，不参与项目的建设和运营；(b)建筑或经营企业，既对项目进行长期投资，又参与项目的建设和经营管理。

这种模式的一个最显著的特点就是项目所在国政府或者所属机构与项目的投资者和经营者之间的相互协调及其在项目建设中发挥的作用。

其组织机构的设置如图2所示。

其中政府的公共部门与私人参与者以特许权协议为基础，进行合作。

与以往私人企业参与公共基础设施建设的方式不同，他们的合作始于项目的确认和可行性研究阶段，并贯穿于项目的全过程，双方共同对项目的整个周期负责。

在项目的早期论证阶段，双方共同参与项目的确认、技术设计和可行性研究工作；对项目采用项目融资的可能性进行评估确认；采取有效的风险分配方案，把风险分配给最有能力的参与方来承担。

PPP融资方案与以往私人企业参与公共基础设施建设的项目融资方案相比，虽然并不是全局上的改变，但带来的影响却是巨大的。

第一，这种组织机构的设置形式可以尽早确定哪些项目可以进行项目融资，并可以在项目的初始阶段更好地解决项目整个生命周期中的风险分配。

第二，PPP融资模式可以使得参与公共基础设施项目融资的私人企业可以在项目的前期就参与进来，有利于利用私人企业的先进的技术和管理经验。

PPP方案尤其适用于道路建设。

在道路建设中，由于在项目的早期计划阶段对于建设所采用的技术设计方案已经确定，从而使得在项目建设过程中进一步技术创新受到限制。

如果采用PPP方案，可以使有意向参与项目建设的私人企业与项目所在国政府或有关机构在项目的论证阶段共同商讨项目建设过程中所采用的技术方案，从而有可能采用较新的研究成果。

第三，在PPP方式下，公共部门和私人企业共同参与公共基础设施的建设和运营，双方可以形成互利的长期目标，更好地为社会和公众提供服务。

而且，PPP模式下有可能增加项目的资本金数量，进而降低较高的资产负债率。

第四，通过PPP融资模式，使得项目的参与各方重新整合，组成战略联盟，对协调各方不同的目标起到了关键性作用。

第五，在PPP融资模式下，有意向参与公共基础设施项目的私人企业可以尽早和项目所在国政府或有关机构接触，可以节约投标费用，节省准备时间，从而减少最后的投标价格。

PPP方式突破了目前的引入私人企业参与公共基础设施项目组织机构的多种限制，尤其适用于大型、一次性的项目，如监狱、道路、铁路、医院、地铁以及学校等等，应用范围十分广泛。

三、PPP融资模式在国外的应用实例
PPP融资模式虽然是近几年才发展起来的，但在国外已有实际应用。

以南非的奈尔斯布鲁特市的水资源与卫生系统的建设为例。

(一)奈尔斯布鲁特市情况简介
该市的水资源与卫生系统急需进行彻底改造，否则对当地居民的日常生活和工业发展都会产生严重的负面影响。

这项建设需要大量的资金投入，当地政府无力解决；同时由于当地的水资源和卫生系统的设施使用费偏低，使得项目建成后的回报率可能较低。

于是，该市经过多方咨询后，决定采用PPP融资模式进行该项公共设施的建设。

(二)特许权协议简介
在1999年4月21日，由当地议会批准与私有企业—GNUC公司签署了一项长达30年的特许权协议，由GNUC公司负责提供建设、经营、维护和管理工作。

在特许权期间，没有当地议会的批准，GNUC公司不得擅自买卖固定资产；特许权期结束后，所有的固定资产全部归当地政府所有。

关于特许权费用，由GNUC公司每年向该市交纳一定的特许权费用，这些费用是有限的，并不是按照项目回报的一定比例计算的。

如何设定项目的回报率是颇有争议的一个问题。

以该市的观点，设定的回报率应足以促使GNUC公司发挥它的专业优势更好地提供设施的使用。

政府的批准在协议中体现出来也是至关重要的。

(三)项目的组织机构的设立
1)项目公司的成立
GNUC公司负责成立项目公司，作为特许权人承担合同规定的责任和义务。

2)当地政府的作用
当地政府利用特许权费用成立了一个合同执行事务所，根据协议和有关法律的规定，对项目公司的建设和运作进行监督。

3)长期投资方与当地政府的关系
长期投资方与当地政府达成一项协议，如果GNUC公司不履行对投资人的偿债义务，当地政府必须终止合同。

而且，如果合同在特许权期内终止，当地政府必须承担对投资人的偿债义务。

这项措施的运用，使得当地政府必须与投资人合作，合同在特许权期内终止时，努力寻找一个可替代GNUC公司的公司来承担GNUC公司在合同中的责任和义务。

这对双方都形成了一种牵制，尽可能保证合同的有效执行。

四、PPP融资模式在我国公共基础设施中应用
虽然PPP融资模式在国外已有很多成功的案例，但在我国基本上是一个空白。

在我国的公共基础设施建设中存在的主要问题是资金不足。

公共基础设施具有明显的公益性，社会效益要高于经济效益，同时其初期建设的投资巨大，单靠运营过程中的收入难以弥补。

因此，有必要在公共基础设施的建设中引入市场竞争机制，拓宽融资渠道和发展多元化的投资主体。

私人企业参与公共基础设施的建没就是一种很好的方式，可以有效缓解建设资金不足的局面。

PPP模式在我国的应用中，以下几点应注意：
第一，公共基础设施—直以来都是由政府财政支持投资建设，但其越来越不能满足日益发展的社会经济的需要；而日政府在公共基础设施建设中存在诸多如效率低下等弊病，因而政府在公共基础设施提供中的角色迫切需要改变。

政府应由过去在公共基础设施建设中的主导角色，变为与私人企业合作提供公共服务中的监督、指导以及合作者的角色。

在这个过程中，政府应对公共基础设施建设的投融资体制进行改革，对管理制度进行创新，以便更好地发挥其监督、指导以及合作者的角色。