期权套保与期货套保的对比

期权套保与期货套保的对比

期权与期货都可以用来对冲现货的价格风险（市场风险），在实际应用上有以下几点区别：

1、期货的收益率与现货收益率呈线性关系，而期权的这一关系为非线性的。对

于买入看跌期权的套保策略，当标的价格上升的时候，组合由中性Delta变为正Delta，如果不进行调仓，那么此时对冲不完全。理论上讲，完全对冲策略都将得到等于无风险利率的收益。期货对冲的无风险益只来自于基差（价格方

面）的不断收敛，而期权对冲的无风险收益来自于价格变化和时间价值损益两个方面。但从我们的从对冲效果上来看，股指期货对冲策略最稳定，套保效果更好，然而简单的期权对冲策略可以在满足套保需求的同时，赚取由收益曲线凸性带来的收益，两者各有利弊。

2、期权套保策略可以在价格对冲的同时实现对波动率的多空。投资者对市场波动的喜好不一，一般来讲，多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套保策略。如果市场在套保期内波动增大，那么持有的期权通过波动率增加得到额外的收益；反之如果波动率降低，则满足投资者厌恶风险方面的偏好；同理，对于风险喜好的恶投资者则可以通过卖出看涨期权来对冲。综上，期权不但可以完成价格对冲，还可以做到风险方面对冲，其对冲效果更全面。

3、相对于我国现有的期货保证金制度，期权对冲策略效率更高。对于机构投资者，我国目前不允许用现货多头来充抵保证金，即机构投资者利用股指期货做对冲时必须以现金最为保证金。导致，一方面要预留大量现金，限制仓位（据统计，一般机构的Alpha产品的多头仓位不足70% ），另外也会随时收到追加保证金要求（Margin Call ）。如果用看跌期权对冲，持有者不存在信用风险，也就不需要保证金，此时多头仓位一般可以达到90%，同时也不用担心由于现货价格变动所带来

的追加保证金要求。

等量对冲策略介绍

在美国最常用的两种套保的策略就是备兑看涨期权组合（以下简称Covered Call）和保护看跌期权组合（以下简称Protective Put ），这两种策略的特点是简单、直观，分别通过做空看涨期权和买入看跌期权来对冲标的的市场风险，其对冲手数比例都是固定的1:1。

Protective Put ，通过买入看跌期权实施对冲，相对于Covered Call的优势在于保护效果更好，同时整个收益曲线随标的价格呈凸性正相关，也就是具有获利时加速、亏损时减速的特点，而其代价就是要承受持有期权的时间价值损耗；另外Protective Put有做多波动率的特性，适合认为未来波动率可能增大，需要风险保护的投资者。

Covered Call ，通过买入看涨期权实施对冲，其特点正好与Protective Put相反：优势在于在提供套保功能的同时，可以获得期权时间价值。缺点就是保护效果较差，即整个收益曲线随标的价格呈凹性正相关，也就是具有获利时减速、亏损时加速的特点，另外Covered Call有做空波动率的特性。综上，Covered Call更适合于相对激进一些的套保者，他们希望承担部分风险来换取权利金方面的收益，同时也希望未来标的价格更加平稳。

图1 :各种期权套保策略示意图（国信证券经济研究所整理）

静态中性对冲策略：等量对冲可以有效的做到对冲部分标的价格风险，但是有 些投资者仍希望能对冲掉所有标的价格风险，做到

Delta 中性，即策略的收益 不受标的价格影响，因此组合的期现对冲比例要高于

1:1，通常最终比例的设

定取决于期权的Delta 值。 静态对冲策略分Put 静态中性对冲策略和Call 静态中性对冲策略，即利用买入 看跌期权或卖出看涨期权对冲掉当时所有的 Delta ，其中价内期权的对冲效果 最好。 动态中性对冲策略：Delta 中性（后文简称中性）策略分为静态和动态两种， 静态中性上文有所提及，而动态中性策略是指建仓后根据标的价格变化不断调 整两者的比例（定量换仓）。由于期权关于标的价格的收益曲线是非线性的， 导致当现货价格变化后期现组合的 Delta 不再中性，因此，投资者可能会对现 货行情进行监控：当发现现货价格变化超过一定幅度，则进行定量调仓，使得 投资组合的Delta 重新回归中性，使其收益曲线成为一条平行于 X 轴的无风险 收益曲线。与静态delta 对冲相似，动态对冲也有两个方向，机制与静态对冲 类似，但需要不停地重复静态对冲策略。

图2 :各种期权套保策略示意图（国信证券经济研究所整理）

看跣期稅空头

・看樸期很參头

,

对冲策略中时间的影响

前文我们分析的对冲策略中都是建立在“除了标的价格外，其他条件都不变的 基础之上”，然而实际的投资中，很多因素都会影响策略的收益，比如时间、 波动率、无风险利率等等、期权的价格和 Delta 都受剩余行权时间的影响，对 于套保策略，我们最关心的是策略收益率和对冲效果。

Put 等量对冲策略在行权期较长的时候，策略平均每天蒸发掉 0.03%的价值, 随着行权日临近，蒸发速度略有上升。按照这一速度，每个月资产就要蒸发掉 1%，也就是如果标的价格在月初和月末相近，那么 Put 等量对冲策略将损失 1%。由于静态中性对冲策略中期权的比重更高，因此蒸发速度会更快，这也就 是我们前文所说的“时间成本和期望收益的取舍”中的时间成本。

Call 等量对冲策略在行权期较长的时候，策略平均每天增长 0.05%的价值，随 着行权日临近，获利速度也度略也有上升。同样， Call 中性对冲策略中看涨期 权的比例也比等量对冲策略高，其由每日时间流逝带来的收益率更高。

套保策略在现实中的应用 r _^ 0

尊量对冲 1

-静态中性对冲J .... ,

［动态中性对幻

动态

扇现比極］

1:1

期现出例1； De 1

我们回溯交易的结果显示，Put对冲策略本身在大波动行情中有优势（凸性效应），而Call对冲策略的优势是在市场变化幅度较小的时候，不但可以对冲掉系统风险，还可以赚取期权的时间价值。

静态中性对冲策略的稳定性明显好于等量对冲，主要原因是市场风险暴露较少，其中Put策略在大牛市和大熊市中可以产生正收益，而Call策略在这段时间为负收益，而在震荡市中Call策略具有一定优势。

Put动态中性对冲策略的累计收益基本上就是一条直线，其对冲效果最理想；而Call动态对冲策略由于Call本身对冲效果较差，当遇到标的价格大幅变化的时候，收益率变得不稳定，但是当标的价格变化比较温和的时候，Call的动态对冲策略的收益率比较高。

期权对冲在实际运用中的限制

美国期权市场上，不同行权价的期权存在波动率微笑现象。波动率微笑的现象的主要由市场交易行为中流动性以及交易成本引发的，同时收益率并不是完全服从正太分布。对于价内Put对冲策略，如果标的价格上涨，会导致Put价内程度减小，隐含波动率降低，将损失部分收益；反之如果价格下降，Put价内程度加深，隐含波动率升高，将赚取部分收益。对于Call对冲策略，结论相同。因此在市场化报价的情况下，期权对冲策略，在标的价格下降过程中收益率较高。

对于机构投资者，股指期货目前需要12%的现金保证金，因此股指期货实际仓

位一般在70%左右。看跌期权的对冲策略不需要任何保证金，但是权利金也会占用一部分仓位；对于看涨期权的对冲策略，目前交易所还没有公布Covered Call的保证金管理办法，在美国Covered Call是不需要任何保证金，而单一做空Call需要权利金70%的现金保证金，鉴于我国对衍生品做空交易的谨慎态度，我国将来对于卖空期权的保证金比例可能不低于股指期货，但买入期权对冲策略一般仓位都可以达到90%左右。在美国，由于Covered Call是不需要任何保证金，所以