第5讲公司治理与股权结构
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20
? 董事会应该随时追踪战略的发展情况。董事会的角 色是审查、通过管理层提出的战略，最后决定战略 ，并且监督战略的执行。
21
公司治理过程
股东 选举
董事会
所有权所赋予的决策公 司事务的权利转化为选 举董事会成员的权利
任命
高级经理层 经营决策
董事会代表股东行使权 利，任命高级经理人员 ，设定经理人员薪酬
23
? （3）管理者激励薪酬
? CEO 等高管的薪酬一般包括 :现金底薪、 奖金、股票激励计划（以股票期权计划 为主）以及非股权奖励计划等
? 实施激励薪酬计划，使经理层和股东形 成利益共同体
? 在美国，股票期权已经成为公司高管薪 酬的最重要组成部分
24
? 管理者股票期权（ ESO: executive stock option ）给予持有者在规定时期内以约 定的价格购买公司普通股票的权利
第5讲 公司治理与股权结构
? The directors of such [joint-stock] companies, however, being the
managers rather of other people's money than of their own, it
cannot well be expected, that they should watch over it with the
? 公司治理可分为内部治理和外部治理 ? 公司经理的目标方程：最大化增加股东价
值
10
? Jensen（1993）：The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems， The Journal of Finance
? （5）公司并购市场
? 当并购者认为公司经营不佳时，可以绕 过管理层，通过收购公司股票去得对公 司的控制权
? 公司被收购后，高层管理者通常被撤换
? 并购市场的存在对管理者产生威慑，促 使其致力于股东利益最大化，从而发挥 治理效力
30
? 反收购的立法和公司设置的反收购条 款限制了并购市场的活跃，并对公司 价值造成了负面影响
? 董事会失灵。董事会文化；信息问题；法律责任； 管理者和董事持有股份的不够；董事会冗员；对民 主政治的效仿；作为董事长的首席执行官；积极投 资者的复兴（ Jensen，1993）。
18
? 董事会与公司战略 ：从对“公司治理黑箱” 转移 到公司治理与决策制定过程之间关系的探讨。
? 双层制董事会 ：法律要求监事职能和管理职能相 互独立。监事会和理事会都有法定的义务和责任 。绝对禁止成员兼任两方面的职能。 单层制董事 会：执行官和非执行官的职能是统一的，不存在 法律上的职能分离。
19
? 很多破产公司都是一名强有力的首席执行官与一个精 力过度分散的董事会的结合。董事会要确保内部审核 和均衡，需要对管理层和董事会之间的分工有共同而 透彻的理解。
? 要想实现公司价值增加，一个决定性的问题就是董事 会工作对战略构建及其有效实施的贡献。（公司价值 的持续性，基本业务模式，战略规划；战略设计与战 略调整程度的有效性，战略执行的监控体系，支持战 略执行的组织设计；体系中所包含的风险的透明性， 可接受风险水平）
of such a company.
----- Adam Smith （1776）
2
? “股份制公司的董事管理者别人的钱而不是自己的 ，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时 刻警觉、谨慎地经营着自己的财富。就像是财主的 管家，他们经常关心一些与主人利益无关的琐事， 却不认为自己失职。因此，不论严重与否，粗心大 意和挥霍浪费都会在这样的公司管理层中滋生。” ——亚当.斯密（国富论， 1776）
3
基本概念
? 亚当.斯密就在《国富论》中提出了股份制公司中因 所有权和经营权分离而产生的一系列问题 , 并认为应 该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益 冲突。公司治理的现代理论文献起源于 Berle and
[ Means (1932) 伯利和米恩斯《现代公司与私有财产]的开创性研究
，认为公司的管理者常常追求个人利益的最大化 , 而
for their master's honour, and very easily give themselves a
dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore,
must always prevail, more or less, in the management of the affairs
7
? “更一般地说，我们可以将公司治理定义为一系列 措施，这些措施可以保证投资者（出资人，股东或 债权人）从其投资中得到回报（ Shleifer and ）” Vishny,1997: a survey of corporate governance，JF） 。
? 公司治理就是设计一系列制度，以使管理者将所有 利益相关者 [ 雇员、顾客、供应商和邻居等 ]的福利引入 企业之中（ Tirole ，2001）。
same anxious vigilance with which the partners in a private
copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a
rich man, they are apt to consider attention to small matters as not
非股东利益的最大化 . )[讲排场，搞面子工程，造豪华建
筑，关照亲人，实施各种预防措施，消极怠工，做出一些有
偏向的决策：过分冒进或过分保守]。
4
? 只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然 不够。另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的 关注, 即掌握控制权的大股东往往为了谋取自身的 利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益 , 即“隧 道效应”或掏空行为 ( tunneling
? ESO 区别于普通期权的重要特点：美国 公司的 ESO 计划一般授予平价期权，期 权执行价等于期权授予时的股票市场价 格；ESO 要在等待期（一般为3年）结束 后才能根据一定的行权时间表行使权利 ；不可转让
25
? 代理理论认为 ESO可以解决股东和经 理层之间存在的两种冲突，统一他们 的利益取向和行为导向，以此减少代 理成本和提高公司业绩。
6
? Denis and McConnell ( 2003)：“公司治理是企业 内部机制和外部机制的总和 , 它们可促使那些追逐个 人利益的公司控制者 ( 他们决定公司的运作 ) 所作出 的决策能以公司所有者 ( 企业的出资者 ) 的利益最大 化为原则”。
? 美国教师养老基金公司把 公司治理 定义为是一种制 度的集合 , 这些制度能使得股东的利益与那些管理公 司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当 的平衡。
11
? 公司治理指数
12
股东—经理之间利益冲突的表现形式
? （1）偷盗 ? （2）欺骗 ? （3）内幕交易：经理利用获得的内部
消息进行股票交易，从中谋利 ? （4）为自己的私人公司谋利 ? （5）受贿
13
? （6）过度扩张公司
? 公司扩张并不总是符合股东利益
? 经理有过度投资扩张公司的倾向
? 原因：经理的社会地位与知名度同公 司规模有很大的关系；管理的公司越 大，经理的报酬越高；庞大的公司通 常结构复杂，使外部难以准确评价经 理业绩，增加了经理工作的稳定性
33
? （7）权力机关监管
? 权力机构监管包括 SEC 等政府权力机构 的法律规定以及证券交易所的交易规则
? 如果不收任何限制，并购者很可能从 事负净现值的收购活动，损害并购方 股东利益
? 理论和实证研究都表明反收购条款增 加了被收购公司还价能力，客观上保 护了股东利益
31
? （6）债权人约束 ? 公司债务可以制约“自由现金流”问题 ? 管理者可能不受约束地滥用现金，过度
投资于负净现值项目或用于私人消费 ? 债务合同使管理者必需定期支付利息，
14
? （7）公司特殊福利：经理用公司资金 为自己维持奢侈的生活方式
? （8）过高薪酬
15
公司Hale Waihona Puke Baidu理措施
? （1）股东大会 ? 股东大会全体股东组成，对公司重大事项
进行决策，有权选任和解除董事，并对公 司的经营管理有广泛的决定权。 ? 企业一切重大的人事任免和重大的经营决 策一般都得股东会认可和批准方才有效。 ? 股东表达意见的重要方式就是投票
16
? （2）董事会 ? 股东通过董事会行使对公司经理的监管 ? 公司章程一般规定股东选举董事会成员，
董事会的职责是任命 CEO ，监督公司经理 层，投票决定公司重大决策如并购、 CEO 薪酬变动、公司资本结构变动（如股票回 购、发行新股）等
17
? 董事会的工作就是选任、解雇、激励首席执行官并 做他的高层顾问。董事长的功能应该是负责召集董 事开董事会，监督对首席执行官的任命、辞退、评 价和支付过程（ Jensen，1993）。
? 四种力量解决经理人决策与社会最优决策不一致 问题。资本市场（ capital markets ）；法律/政策/ 监管体系（ legal/political/regulatory system ）；产 品和要素市场（ product and factor markets ）；以 董事 会 为 首 的 内 部 控 制体 系 （ internal control system headed by the board of directors ）
27
? 有关激励薪酬的理论和实证研究主要 集中于两个方面：
? 薪酬结构和激励的决定因素 ? 薪酬激励的有效性
28
? （4）机构投资者 ? 机构投资者持有相当数量的公司股票，
有动机监管公司，具备一定控制公司的 能力 ? 机构投资者的权利受到法律及公司章程 上的约束，其监管存在“搭便车”的问 题。
29
8
? 现代公司的所有权（归于股东）和控制权 （归于经理）分离，经理和股东的利益并 非完全一致，经理有动机和条件谋取私利 ，从而损害股东利益
? 经理具体控制并决定股东的资金用途 ? 所有权与控制权的分离是现代公司的一个
重要特征，也是股东--经理利益冲突的根源
9
? 公司治理是用来解决股东 —经理利益冲突 的各种措施、机制和法规，用来监督经理 人的行为，以确保经理真正为股东利益服 务
促使其努力工作确保履约，也能减少管 理者可以自由支配的现金量
32
? 债务本身也衍生出代理问题。
? 举债过度，股东 —管理者会产生过度投 资以及高风险投资的动机
? 股东承担有限责任，投资成功巨大收益 归股东（债务人仅收回固定利息本金） ，投资失败股东收益为 0（债务人可能无 法收回投资）
? 另一方面，风险债务也可能使管理者更 加保守，导致投资不足
? 首先，委托人与代理人之间存在目标 利益冲突
? 通过授予管理者股票期权，股价上升 增加了管理者的期权价值
26
? 股东与管理者在风险承受方面存在矛盾 ? 股东由于承担有限责任且个人投资分散化
，愿意承担较高的公司风险；管理者不能 分享高风险的潜在高收益，且其人力资本 与公司成败相关，倾向于规避风险 ? ESO 的损失有限，股价上升带来的价值增 值无上限，鼓励管理者追求高风险
5
? 一般而言, 对于企业所有者与管理层之间、控股大 股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突 , 有 两类不同的解决机制。第一类是 内部机制 (如董事 会, 高管人员薪酬 , 股权结构 , 财务信息披露和透 明度等) , 第二类是外部机制( 如外部并购市场 [ 控 制权市场], 法律体系, 对中小股东的保护机制 , 市 场竞争等 )。公司治理就是要在内部控制和外部控 制（如敌意接管）之间找到某种平衡。
22
? 董事会是否能够真正代表股东利益、制衡 CEO 权力？
? CEO 对董事会有重大影响力：董事通常 由管理层提名； CEO 往往是董事会成员 ；60%以上的美国公司 CEO 同事兼任董 事会主席
? 独立董事的监管效力也受到很大制约：外 部董事对公司掌握信息不足；有赖于 CEO 获得提名；持有很少的股份，缺乏 激励；不愿与管理层直接冲突
? 董事会应该随时追踪战略的发展情况。董事会的角 色是审查、通过管理层提出的战略，最后决定战略 ，并且监督战略的执行。
21
公司治理过程
股东 选举
董事会
所有权所赋予的决策公 司事务的权利转化为选 举董事会成员的权利
任命
高级经理层 经营决策
董事会代表股东行使权 利，任命高级经理人员 ，设定经理人员薪酬
23
? （3）管理者激励薪酬
? CEO 等高管的薪酬一般包括 :现金底薪、 奖金、股票激励计划（以股票期权计划 为主）以及非股权奖励计划等
? 实施激励薪酬计划，使经理层和股东形 成利益共同体
? 在美国，股票期权已经成为公司高管薪 酬的最重要组成部分
24
? 管理者股票期权（ ESO: executive stock option ）给予持有者在规定时期内以约 定的价格购买公司普通股票的权利
第5讲 公司治理与股权结构
? The directors of such [joint-stock] companies, however, being the
managers rather of other people's money than of their own, it
cannot well be expected, that they should watch over it with the
? 公司治理可分为内部治理和外部治理 ? 公司经理的目标方程：最大化增加股东价
值
10
? Jensen（1993）：The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems， The Journal of Finance
? （5）公司并购市场
? 当并购者认为公司经营不佳时，可以绕 过管理层，通过收购公司股票去得对公 司的控制权
? 公司被收购后，高层管理者通常被撤换
? 并购市场的存在对管理者产生威慑，促 使其致力于股东利益最大化，从而发挥 治理效力
30
? 反收购的立法和公司设置的反收购条 款限制了并购市场的活跃，并对公司 价值造成了负面影响
? 董事会失灵。董事会文化；信息问题；法律责任； 管理者和董事持有股份的不够；董事会冗员；对民 主政治的效仿；作为董事长的首席执行官；积极投 资者的复兴（ Jensen，1993）。
18
? 董事会与公司战略 ：从对“公司治理黑箱” 转移 到公司治理与决策制定过程之间关系的探讨。
? 双层制董事会 ：法律要求监事职能和管理职能相 互独立。监事会和理事会都有法定的义务和责任 。绝对禁止成员兼任两方面的职能。 单层制董事 会：执行官和非执行官的职能是统一的，不存在 法律上的职能分离。
19
? 很多破产公司都是一名强有力的首席执行官与一个精 力过度分散的董事会的结合。董事会要确保内部审核 和均衡，需要对管理层和董事会之间的分工有共同而 透彻的理解。
? 要想实现公司价值增加，一个决定性的问题就是董事 会工作对战略构建及其有效实施的贡献。（公司价值 的持续性，基本业务模式，战略规划；战略设计与战 略调整程度的有效性，战略执行的监控体系，支持战 略执行的组织设计；体系中所包含的风险的透明性， 可接受风险水平）
of such a company.
----- Adam Smith （1776）
2
? “股份制公司的董事管理者别人的钱而不是自己的 ，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时 刻警觉、谨慎地经营着自己的财富。就像是财主的 管家，他们经常关心一些与主人利益无关的琐事， 却不认为自己失职。因此，不论严重与否，粗心大 意和挥霍浪费都会在这样的公司管理层中滋生。” ——亚当.斯密（国富论， 1776）
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基本概念
? 亚当.斯密就在《国富论》中提出了股份制公司中因 所有权和经营权分离而产生的一系列问题 , 并认为应 该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益 冲突。公司治理的现代理论文献起源于 Berle and
[ Means (1932) 伯利和米恩斯《现代公司与私有财产]的开创性研究
，认为公司的管理者常常追求个人利益的最大化 , 而
for their master's honour, and very easily give themselves a
dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore,
must always prevail, more or less, in the management of the affairs
7
? “更一般地说，我们可以将公司治理定义为一系列 措施，这些措施可以保证投资者（出资人，股东或 债权人）从其投资中得到回报（ Shleifer and ）” Vishny,1997: a survey of corporate governance，JF） 。
? 公司治理就是设计一系列制度，以使管理者将所有 利益相关者 [ 雇员、顾客、供应商和邻居等 ]的福利引入 企业之中（ Tirole ，2001）。
same anxious vigilance with which the partners in a private
copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a
rich man, they are apt to consider attention to small matters as not
非股东利益的最大化 . )[讲排场，搞面子工程，造豪华建
筑，关照亲人，实施各种预防措施，消极怠工，做出一些有
偏向的决策：过分冒进或过分保守]。
4
? 只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然 不够。另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的 关注, 即掌握控制权的大股东往往为了谋取自身的 利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益 , 即“隧 道效应”或掏空行为 ( tunneling
? ESO 区别于普通期权的重要特点：美国 公司的 ESO 计划一般授予平价期权，期 权执行价等于期权授予时的股票市场价 格；ESO 要在等待期（一般为3年）结束 后才能根据一定的行权时间表行使权利 ；不可转让
25
? 代理理论认为 ESO可以解决股东和经 理层之间存在的两种冲突，统一他们 的利益取向和行为导向，以此减少代 理成本和提高公司业绩。
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? Denis and McConnell ( 2003)：“公司治理是企业 内部机制和外部机制的总和 , 它们可促使那些追逐个 人利益的公司控制者 ( 他们决定公司的运作 ) 所作出 的决策能以公司所有者 ( 企业的出资者 ) 的利益最大 化为原则”。
? 美国教师养老基金公司把 公司治理 定义为是一种制 度的集合 , 这些制度能使得股东的利益与那些管理公 司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当 的平衡。
11
? 公司治理指数
12
股东—经理之间利益冲突的表现形式
? （1）偷盗 ? （2）欺骗 ? （3）内幕交易：经理利用获得的内部
消息进行股票交易，从中谋利 ? （4）为自己的私人公司谋利 ? （5）受贿
13
? （6）过度扩张公司
? 公司扩张并不总是符合股东利益
? 经理有过度投资扩张公司的倾向
? 原因：经理的社会地位与知名度同公 司规模有很大的关系；管理的公司越 大，经理的报酬越高；庞大的公司通 常结构复杂，使外部难以准确评价经 理业绩，增加了经理工作的稳定性
33
? （7）权力机关监管
? 权力机构监管包括 SEC 等政府权力机构 的法律规定以及证券交易所的交易规则
? 如果不收任何限制，并购者很可能从 事负净现值的收购活动，损害并购方 股东利益
? 理论和实证研究都表明反收购条款增 加了被收购公司还价能力，客观上保 护了股东利益
31
? （6）债权人约束 ? 公司债务可以制约“自由现金流”问题 ? 管理者可能不受约束地滥用现金，过度
投资于负净现值项目或用于私人消费 ? 债务合同使管理者必需定期支付利息，
14
? （7）公司特殊福利：经理用公司资金 为自己维持奢侈的生活方式
? （8）过高薪酬
15
公司Hale Waihona Puke Baidu理措施
? （1）股东大会 ? 股东大会全体股东组成，对公司重大事项
进行决策，有权选任和解除董事，并对公 司的经营管理有广泛的决定权。 ? 企业一切重大的人事任免和重大的经营决 策一般都得股东会认可和批准方才有效。 ? 股东表达意见的重要方式就是投票
16
? （2）董事会 ? 股东通过董事会行使对公司经理的监管 ? 公司章程一般规定股东选举董事会成员，
董事会的职责是任命 CEO ，监督公司经理 层，投票决定公司重大决策如并购、 CEO 薪酬变动、公司资本结构变动（如股票回 购、发行新股）等
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? 董事会的工作就是选任、解雇、激励首席执行官并 做他的高层顾问。董事长的功能应该是负责召集董 事开董事会，监督对首席执行官的任命、辞退、评 价和支付过程（ Jensen，1993）。
? 四种力量解决经理人决策与社会最优决策不一致 问题。资本市场（ capital markets ）；法律/政策/ 监管体系（ legal/political/regulatory system ）；产 品和要素市场（ product and factor markets ）；以 董事 会 为 首 的 内 部 控 制体 系 （ internal control system headed by the board of directors ）
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? 有关激励薪酬的理论和实证研究主要 集中于两个方面：
? 薪酬结构和激励的决定因素 ? 薪酬激励的有效性
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? （4）机构投资者 ? 机构投资者持有相当数量的公司股票，
有动机监管公司，具备一定控制公司的 能力 ? 机构投资者的权利受到法律及公司章程 上的约束，其监管存在“搭便车”的问 题。
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? 现代公司的所有权（归于股东）和控制权 （归于经理）分离，经理和股东的利益并 非完全一致，经理有动机和条件谋取私利 ，从而损害股东利益
? 经理具体控制并决定股东的资金用途 ? 所有权与控制权的分离是现代公司的一个
重要特征，也是股东--经理利益冲突的根源
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? 公司治理是用来解决股东 —经理利益冲突 的各种措施、机制和法规，用来监督经理 人的行为，以确保经理真正为股东利益服 务
促使其努力工作确保履约，也能减少管 理者可以自由支配的现金量
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? 债务本身也衍生出代理问题。
? 举债过度，股东 —管理者会产生过度投 资以及高风险投资的动机
? 股东承担有限责任，投资成功巨大收益 归股东（债务人仅收回固定利息本金） ，投资失败股东收益为 0（债务人可能无 法收回投资）
? 另一方面，风险债务也可能使管理者更 加保守，导致投资不足
? 首先，委托人与代理人之间存在目标 利益冲突
? 通过授予管理者股票期权，股价上升 增加了管理者的期权价值
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? 股东与管理者在风险承受方面存在矛盾 ? 股东由于承担有限责任且个人投资分散化
，愿意承担较高的公司风险；管理者不能 分享高风险的潜在高收益，且其人力资本 与公司成败相关，倾向于规避风险 ? ESO 的损失有限，股价上升带来的价值增 值无上限，鼓励管理者追求高风险
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? 一般而言, 对于企业所有者与管理层之间、控股大 股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突 , 有 两类不同的解决机制。第一类是 内部机制 (如董事 会, 高管人员薪酬 , 股权结构 , 财务信息披露和透 明度等) , 第二类是外部机制( 如外部并购市场 [ 控 制权市场], 法律体系, 对中小股东的保护机制 , 市 场竞争等 )。公司治理就是要在内部控制和外部控 制（如敌意接管）之间找到某种平衡。
22
? 董事会是否能够真正代表股东利益、制衡 CEO 权力？
? CEO 对董事会有重大影响力：董事通常 由管理层提名； CEO 往往是董事会成员 ；60%以上的美国公司 CEO 同事兼任董 事会主席
? 独立董事的监管效力也受到很大制约：外 部董事对公司掌握信息不足；有赖于 CEO 获得提名；持有很少的股份，缺乏 激励；不愿与管理层直接冲突