俄罗斯外汇政策研究及启示

俄罗斯外汇政策研究及启示

俄罗斯外汇政策研究及启示

一、俄罗斯汇率形成机制改革历程

俄罗斯与中国相似，经历了苏联高度计划经济体制下汇率和外汇严格管制向市场化逐步转变的过程。苏联解体前，为提高企业外贸出口积极性，卢布实行贸易结算汇率和非贸易结算汇率双重汇率。1992年初俄开始推行以经济自由化、私有化、稳定化为目标的“休克疗法”式经济改革，外汇管理体制的改革作为改革组成部分，经历了“放、乱、治、再放”四个阶段。

第一阶段（1992至1994年）：实行内部可兑换，卢布汇率自由浮动制度。在国际货币基金组织推动下，1992年俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，即只要不涉及跨境资本流动，本国居民均可将卢布自由兑换成外国货币。为配合该项改革，俄前期先行推出外汇指定银行制度，并成立了第一家外汇交易所莫斯科银行间外汇交易所（以下简称交易所），内部可兑换均通过外汇指定银行、交易所进行。1992年7月，俄罗斯宣布实行单一的汇率制度，由交易所形成的美元对卢布汇率作为统一的汇率，并可自由浮动。激进的经济改革引发严重的经济衰退和恶性通货膨胀，一次性实现可兑换更加剧了资本外逃的便利性，卢布被迫大幅贬值。1993年9月23日一天内卢布贬值25%，1992年7月至1995年7月卢布对美元贬值97%，达到1美元可兑换4553卢布。

第二阶段（1995年至1998年8月）：实行管理浮动汇率制度，即“外汇走廊”时期。为了遏制货币和金融危机的进一步蔓延，1995年7月俄罗斯确定了“外汇走廊”制度，卢布汇率不再完全由市场供求决定，央行规定美元对卢布爬行浮动区间，最初区间为4300至4900：1之间，1996年1月1日放宽至4550至5150：1之间。由于交易所日交易量不到国内外汇市场的2-3%，通过交易所形成的官方汇率并不具有很强的代表性。1996年5月，俄罗斯央行在原规定的走廊基础上，根据银行间外汇市场供求、通货膨胀变动、主要储备货

币走势以及黄金外汇储备和国际收支状况等因素，确定卢布与美元的核心汇率，银行间外汇市场和交易所外汇市场的外汇交易在央行每天公布的核心汇率上下浮动不得超过1.5%。从浮动汇率制过渡到外汇走廊制以后的三年，卢布汇率相对平稳，通货膨胀有所降低，外汇市场投机减弱，俄罗斯金融产品对外国投资者吸引力上升。

第三阶段（1998年金融危机后至2006年）：实行以抑制外币需求为基础的有管理的浮动汇率制阶段。1996年6月1日，俄罗斯根据较为稳定的经济状况，宣布实行经常项目可兑换政策。但是与许多东南亚国家一样，随着外国投资加速涌入，俄罗斯经济发展对外部融资依赖性不断加深，外债规模迅速扩大。1997年开始的东南亚金融危机及1998年俄政治动荡给俄金融市场造成严重的冲击，大量外国资本抽逃，外汇储备迅速枯竭，俄罗斯甚至不得不宣布推迟外债偿还。为了摆脱危机，1998年8月俄宣布放宽外汇走廊，随后卢布大幅贬值35%。同时，俄为恢复和增加外汇储备，暂停激进的自由化步伐，出台一系列减少外汇市场购汇需求为导向的政策措施，有效抑制了市场投机，减少了卢布过度波动。

随着俄罗斯政局的稳定和经济的复苏，卢布走势1999年开始逐渐平稳，2003年后国际油价的飙升进一步巩固了卢布的强势。俄罗斯金融秩序发生了积极变化。1999年至2005年，俄罗斯连续七年实现经济增长和财政盈余，对外贸易增长强劲，外商投资势头加快，黄金外汇储备迅速增加。2006年6月，俄外汇储备达到2473亿美元，稳定基金已达到19290亿卢布。长期困扰俄罗斯的债务问题也逐步得以解决，2005年俄罗斯提前偿还对国际货币基金组织和巴黎俱乐部债权国的绝大部分外债，国家外债占GDP的比重已从1999年的90%下降到14.7%。

第四阶段（2006年至今）：可自由兑换后的汇率有管理浮动阶段。在强劲的经济增长背景下，并基于对国际油价将长期处于高位的良好预期，俄罗斯政府重启卢布自由兑换进程。经过一系列准备工作，2006年7月1日，俄罗斯政府宣布卢布可自由兑换，比原来的预期时间提前了半年。2006年以后由于俄罗斯经常项目顺差增长较快，对外借款、外商直接投资等资本项目资金流入也随着外汇管制的放松而持续

增加，俄罗斯国内外汇市场上外汇持续供过于求。这种形势下，俄罗斯中央银行实施汇率政策的主要目的在于减少卢布汇率的大幅波动，在降低通货膨胀和防止卢布汇率过快升值这两项任务之间取得平衡。汇率政策上，实行有管理的浮动汇率制度。俄央行每日在交易所开市前根据前一日交易情况，确定当日的卢布对美元官方价（official CBR fixing rate）。使用双货币篮子的卢布汇率作为实施汇率干预的操作基准，其权重参考对应了俄罗斯外汇储备的构成。双货币篮子包含美元和欧元，目前权重分别为55%和45%，10月28日的篮子价值为36.27卢布。俄央行主要通过俄罗斯外汇交易所（MICEX）市场直接进行干预，也对OTC交易进行干预。由于市场上卢布/欧元交易规模较小，卢布/美元买卖是干预的最主要方式，很少对卢布/欧元交易进行干预。

本次国际金融危机爆发后，为应对资本外逃对卢布汇率的冲击，俄罗斯央行（CBR）公布了篮子的宽幅和窄幅波动区间，其中宽幅波动区间为29-41卢布，窄幅区间分为五档，央行在五档以外区间每隔五个点（即五个戈比）买入或卖出7亿美元。2010年随着全球经济逐步走出金融危机阴影，俄罗斯央行认为现阶段卢布大幅贬值的压力已不大，10月14日宣布扩大卢布的窄幅波动区间（如下表），由3卢布扩展为4卢布，在该区间之外，央行每隔五个点（即五个戈比）买入或卖出6.5亿美元，央行干预力度较之前减弱。

为了进一步以市场供需力量为基础，逐步减少央行干预的成分，在卢布汇率的形成机制中引入更多的灵活性和弹性，俄央行取消了26-41的宽幅区间。随后俄央行副行长在10月21日的讲话中表示，央行此次放宽卢布波动区间不是汇率改革的最终目标，预计未来2年内将进一步加大波动区间，以最终实现卢布的完全自由浮动。

二、俄罗斯两次重要的外汇管理政策变化

俄罗斯外汇管理政策经历多次调整，其中以1998年改革应急措施和2006年卢布自由可兑换前改革措施最具借鉴意义。

1998年应对货币危机时期的外汇管理政策措施。为减少1998年东南亚金融危机引发的外汇流失，抑制市场过度的外汇需求，扩大国外对俄投资吸引力，俄政府在金融外汇管理领域进行了一系列改革措

施，部分退出自由化政策，极力恢复和积累外汇储备。

――放宽“外汇走廊”，允许卢布贬值。卢布大幅贬值刺激了出口，抑制了进口，1999年头8个月内俄罗斯取得了184亿美元的外贸顺差，比1998年同期增长了139亿美元。

――加强对外汇市场的干预，甚至直接干预市场参与者的报价。对形成当日统一成交汇率和次日官方汇率的交易时间也严格限制。提高商业银行存款准备金、发行央行票据、调低再贷款利率等措施来稳定卢布汇率。

――改变交易所市场交易规则，成立专门汇市。银行在专门汇市上只能按照客户委托买卖外汇，而且专门汇市的参与者要预存卢布和美元资金。银行依靠自有资金只能在日常交易汇市上进行外汇操作。卢布官方汇率参照专门汇市的成交价确定。两个汇市的差价不到1%，却对商业银行的投机行为起到了限制作用，从而降低了汇率的波动。危机得到一定程度的缓解后，1999年6月取消专门汇市，交易所外汇市场在电子集中交易系统基础上形成统一汇市。

――加强对进出口活动的外汇管理，提高强制性结汇比例，增加市场外汇供给。规定出口企业50%的外汇进款必须到银行间外汇市场出售，此后又将比例提高到75%，其中25%的外汇收入直接出售给中央银行，并加强对结汇时间的限制，从14天减少到7天。为了增加专门汇市的外汇供给和限制专门汇市上的外汇需求，央行又规定只有以进口商品支付为目的才有权在专门汇市上购买外汇，并且购买外汇必须在受托银行存入100%的卢布资金作为预付款。

――加强对非居民投资的监管，阻塞资本外流的途径。规定由非居民“投资C账户”划到“兑换C账户”的卢布资金必须事先存放在“过渡账户”，并不少于365天，银行通过“兑换C账户”只能向非居民出售远期外汇，“兑换C型账户”资金必须在俄罗斯停留三个月以上才能汇出境。

2006年卢布自由可兑换前改革措施。2004年至2007年之间，俄罗斯废除了大部分的资本管制措施，有步骤地为卢布自由可兑换做好准备。

――实施参考欧元与美元组合的“双货币篮子”汇率。

――调整并最终取消强制结汇制度。2001年8月将强制结汇比例重新调回至50%。2003年6月，俄国家杜马通过《外汇调节和外汇监督法》修正案，将俄出口商外汇收入中必须出售部分的比例从50%调低为30%，并赋予俄央行自主决定该比例的权力。2004年11月，该比例从25%降低到了10%。因为许多出口商实际出售的外汇量占其外汇收入的比例超过了央行规定的10%的指标，这一规定只具象征意义。 2006年3月正式取消出口商强制结汇的规定。2006年7月1日，完全取消1998年金融危机后紧急实施的针对卢布自由兑换的所有限制。对俄公民放开卢布自由兑换的数量，提高允许出境携带卢布的数量，允许俄公民在国外银行开设账户。

――由于俄罗斯经济受国际油价影响很大，为了平抑油价波动对经济冲击，2004年俄政府成立了俄罗斯联邦稳定基金，用于弥补油价下跌低于所定基础价格时出现的联邦预算赤字。稳定基金主要由两部分构成：一是石油出口市场价格与基础价格之间的差额，以超额出口税和超额资源（石油）开采税两种方式收取；二是上一财政年联邦预算资金的剩余部分及稳定基金运作收益，其中超额税收收入是稳定基金的主要来源。2006年4月21日颁布了《俄罗斯联邦稳定基金管理程序》政府令，提出基金的管理模式。俄罗斯财政部为基金管理人，联邦国库在中央银行开设专门账户，由中央银行对基金进行运作，央行按合同规定对所使用基金支付利息。由于基金的蓄水池功能，冲销了由石油美元增长带来的过多的货币供应量。

――俄当前外汇监管重点集中于居民外汇收入调回和境外账户

管理两个方面。居民须凭法律规定凭相关单证到外汇指定银行办理进出口和资本项下外汇业务，境内企业出口收入或进口但实际未发生的已付货款应调回境内外汇指定银行账户，其中卢布合同视同外汇合同规定。境内个人外汇汇出入无严格明确规定。其次，基于控制外债和防止避税洗钱等原因，对境内居民开立使用境外账户有所规定。居民境外开立账户无管制，但是须在开立后一个月内向税务部门报备。境内法人向境外账户汇款没有管制，但是除了境外汇入的直接投资资金或两年以上银行贷款资金或国家贷款资金外，境外账户向境内汇入仍有管制。境内法人须每季度向税务部门申报账户变动情况，央行通过

税务部门取得相关数据。银行外汇敞口头寸方面，俄央行规定商业银行单一外币敞口不得超过10%，总外汇敞口不得超过20%。

三、俄罗斯外汇市场的发展与现状

苏联解体后，随着俄罗斯经济自由化进程的推进，外汇市场应运而生。1992年1月9日，由俄联邦中央银行、莫斯科市政府和俄罗斯银行协会共同创办了股份公司形式的莫斯科银行间外汇交易所，俄央行持有30%的股份。目前在俄罗斯经营外汇业务的交易所有8家，莫斯科银行间外汇交易所仍占据主要市场份额。1999年6月普通汇市与专门汇市的统一标志着在统一的电子交易系统下执行统一规则

的全俄地区间外汇市场的形成。由于俄罗斯历史上经济不稳定，银行授信风险较高，目前交易所交易占总交易量的比例超过国际通常标准，达35%。2009年俄罗斯外汇交易量为3万亿美元，较上年增长12%。受危机影响，2010年前九个月累计交易量1.9万亿美元，环比减少17%，日均成交105亿美元。

俄交易所交易币种包括美元、欧元、乌克兰格里夫纳、哈萨克斯坦坚戈、及白俄罗斯卢布等五种外币对卢布的交易，交易品种涵盖了即期、远期、期货、掉期和期权等。会员单位达300多家，全部为持有银行营业执照的金融机构，企业不可以直接参与。现货交易分当日交割（value today）和隔日交割（value tom）两种，以隔日交割为主，交易银行需要向交易所下属的国民清算中心交纳5--7%的保证金，会员缴纳专项清算基金（clearing fund）后，也可享受交易中心集中清算服务。俄罗斯外汇市场的管理机构是联邦中央银行，中央银行通过颁布外汇使用条例、确定官方汇率以及为经营外汇业务的商业银行授权等，对外汇市场实施监管和干预。总体上说，俄外汇市场无论是形成还是发展都具有相当程度的自发性。

四、俄罗斯汇率形成机制改革的启示

（一）应在宏观形势较为有利的情况下主动、审慎推进资本项目可兑换和汇率形成机制改革，并要有相应的宏观和微观政策配套。

俄罗斯教训表明不考虑可自由兑换的宏观和微观条件，冒然推进可自由兑换进程，将造成外贸和宏观经济剧烈波动，损失巨大。一国货币完全自由兑换需要具备一定条件，如宏观经济形势稳定，国际收

支平衡，外汇储备充足，微观经营机制良好，汇率基本反映外汇市场供求并能发挥调节国际收支的作用。俄罗斯与中国均属于转轨国家，但区别于中国渐进式的改革方式，俄罗斯选择激进的休克疗法改革，随之而来的是持续的恶性通货膨胀和对外贬值，俄居民对本国货币几乎完全丧失了信心，在这种情况下进行完全市场化的外汇管理改革无疑加剧了资本外流，造成货币体系美元化的不利局面。据俄央行估算，从1992年实行外汇自由化改革后，俄年平均资本外逃约150-200亿美元，十年间资本外逃总额约1500-2000亿美元，几乎相当于2000年俄国内生产总值（约2400亿美元）。我们考察中发现，即便在卢布相对美元较为强势的今天，俄罗斯居民对美元接受程度仍非常高，而对卢布的信心非常脆弱。资本项目自由可兑换和汇率作为价格杠杆发挥调节经济作用当然是经济发展的必由之路，但是在改革进程中，需要把握正确的时机。资本管制对于经济基础不够稳固的转型国家而言，具有重要价值。1998年金融危机期间俄罗斯央行采取的外汇管制取得的部分成功也表明资本管制在抵御外部冲击中可以发挥屏障

作用，缓解国内危机压力的作用。

在相应条件已经基本成熟时应当果断推进汇率形成机制改革和

资本项目自由可兑换。2006年俄罗斯实施可自由兑换，相对于上世纪九十年代那次改革是比较成功的。在回答关于“2006年卢布宣布可自由兑换时是否对市场造成了一定的影响或波动”时，俄央行认为，根据历史经验，一个国家在经常账户开放和资本账户开放之间的平均时差为7-8年，因此俄罗斯的汇率改革也算不上步伐太快。此次卢布可自由兑换并不是一夜之间发生的事情，而是经历了一个长期的过程。在此之前，央行已在逐步解除各种兑换限制，做了大量的准备工作，并且俄罗斯当时的外汇储备持续增长，实现可自由兑换的条件基本成熟，因此当时这一宣布是在市场意料之中的事，并未对市场造成实质性影响。

（二）应减少对外部经济过度依赖，加强自身微观产业和金融结构改革，走全面协调可持续的发展路径。

新兴市场国家要有效抵御外部危机冲击、保持持续稳定增长，根本上要看其经济结构和增长方式是否合理，社会保障体系是否健全，

宏观调控是否灵活准确等。俄罗斯经历的历次危机与其经济结构单一、对外依赖过重、改革方式过于激进、宏观调控水平不够有关。1995年至1997年东南亚金融危机爆发前，虽然俄经济回复到正常轨道，但是发展动力上过分依赖外部融资。当时俄政府发行了大量短期国债以弥补预算赤字。为吸引外国投资，俄罗斯过早对外开放证券市场，外国投资者被获准进入证券市场，购买短期国债。至1998年金融危机前，俄40%的短期国债券掌握在外国投资者手中。危机爆发后，外国投资者纷纷抛售俄罗斯债券，抽走了140亿美元的资金，成为1998年俄罗斯金融危机的导火索。产业结构上，俄罗斯有着很强能源经济特征，波动较大。俄罗斯66%的出口为石油和天然气，加上其他原材料出口总共占到85%，外国直接投资（FDI）在俄罗斯经济中的比例很低。2000年以来，随着石油等原材料价格的上涨，俄罗斯实施翻番赶超战略，并取得了持续8年的高增长成绩。但并没改变其经济对能源出口的依赖，巨额石油收入加上国外投机资本涌入，央行被迫投放大量本币，流动性过剩造成通货膨胀率长期维持两位数，同时股票和房地产市场极度繁荣。2003～2007年，俄罗斯股指上涨了631%，成为全球领涨股市。房地产价格特别是莫斯科和圣彼得堡等大中城市的房地产价格持续暴涨，远超一般居民购买力。在扩张的货币政策的同时，俄财政由于石油盈余丰厚，预算开支随之高涨。联邦预算支出占国民生产总值的比重从2007年的15.9%增加到2008年18.1%。虽然俄罗斯已经建立稳定基金作为油价等原材料价格波动对经济影响

的缓冲，但是2008年国际金融危机爆发后俄罗斯央行短时间内损失2000亿美元外汇储备，仍未能阻止卢布大幅走弱，成为金砖四国中表现最差的国家，这与俄罗斯经济高速增长时期自身所积累问题有关。

上述教训表明对外依存度过高，自身经济结构不合理，即便是大经济体也无法抵御突然的外部需求紧缩和行情恶化带来的连锁冲击。经济发展越接近发达国家水平，应更多靠国内需求自身循环获得发展。在对外开放策略上应避免过度依赖外部的包括资金、资源、市场、技术等多领域和多层面，而相应的在出口市场、出口商品和服务、吸引外资、外汇储备等结构配置方面努力提高多元化、差异化和合理化，

这是增强经济增长稳定性、减少外部危机风险冲击导致波动性和不稳定性的重要条件。

（三）应增强赶超发展中的风险意识和危机防范能力，加强跨境资本流动监测风险预警。

经济、金融危机只可防范和抵御，而无法避免。新兴国家的赶超发展过程不会一帆风顺，其间必然充满挑战与危机，特别是在区域一体化和全球化大背景下，如何应对外部冲击成为新兴市场国家必须深入研究的课题。本次国际金融危机中，俄罗斯首先出手救助银行，支持银行改革、重组，避免了银行大量破产，维持了金融体系的基本稳定，从而避免了更为严重的经济危机。在经济顺利发展时，应积极学习和借鉴各种先进的金融运行与管理模式，加快建立本国金融危机预警和管理系统，做到未雨绸缪，有备无患。而在危机发生时应及时启动应急预案，沉着应对。

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