主权财富基金投资法律环境新变化_评IMF_圣地亚哥原则_

2009年第3期总第63期

江西财经大学学报

JOURNAL OF JIANGXI UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS

NO．3，2009Serial NO．63

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—收稿日期：2009-03-20

作者简介：解正山，复旦大学博士研究生，主要从事跨国破产法与国际金融法研究。

作为国际货币与金融体系的重要参与者，主权财富基金（Sovereign Wealth Funds ，以下简称SWFs ）新近的迅速发展及其对全球金融市场的影响已引起广泛关注。尽管SWFs 的概念已逐渐被国际社会所承认，但目前并无统一的定义，①也未得到国际法上的确认，其不包含特定的权利义务。鉴于SWFs 具有政府创设、控制与支配的特征，投资接受国因而担心其具有潜在的政治意图或倾向。与此同时，SWFs 母国则对投资接受国通过国内立法实施严格监管可能引发金融保护主义忧心忡忡。为消除疑虑、加强彼此信任、平衡各方利益，急需建构一种能被普遍接受的国际规则。IMF 于2008年10月公布的“普遍接受的原则与做法”（GAPP ），又称“圣地亚哥原则”（Santiago Principles ）成为这一进程中最受瞩目的成果。

一、“圣地亚哥原则”的制定背景及动因1.SWFs 母国与投资接受国间的争论

随着财富由传统发达国家流向经济转型国家或资源丰富的国家，后者因财富的积累势必要为这些财富寻求合理的保值增值手段，创设SWFs 进行跨国投资则成为主权国家的必然选择。在全球化的法律秩序中，这也是“主权国家对其传统行为进行私有化”的

尝试。

[1]

有西方学者认为，SWFs 在经营上很少受监管，因此它会改变国家行为与金融体系的透明度。[2]

这种担

心是基于SWFs 的投资活动会以私人投资的形式掩盖其母国的控制意图，因为国家具有不同于私人投资者

的最大化目标，其不可能像私人投资者那样行事。在

美国，甚至有观点认为，由美国竞争对手持有的SWFs 将可能寻求其母国的军事与战略目标而不是普通的商业目的，敌对国家可通过SWFs 收购美国的电力设施然后发送指令中断电力以代替直接的军事打

击。[3]20

这是目前为止最危言耸听的一种观点。美国众

议院外事委员会也曾就SWFs 对美国外交政策及经济利益的影响举行听证会，表明美国各界对SWFs 的复

杂态度。[4]总之，发达国家对SWFs 在透明度、影响经

济安全与国家安全、引发金融市场动荡等方面抱有强烈的戒心。

SWFs 的母国对发达国家的猜疑则不以为然。他们认为，作为一支重要的金融稳定力量，SWFs 在当前全球性金融危机中可发挥显著的作用，其流动性需求低、风险容忍度高、长期投资理念等特征可避免短期市场炒作行为的危害，且所有成立SWFs 的国家都宣称，SWFs 的投资纯属商业行为，并无任何的政治企图。俄罗斯副总理兼财政部长阿列克谢·库德林就曾在2008年达沃斯经济论坛上强调，SWFs 在全球市场上正发挥着积极作用，认为SWFs 进行跨国投资时意图发挥政治影响力的猜疑言过其实。最让SWFs 母国愤愤不平的是：为什么独独要求SWFs 扩大透明度，而更易引起问题的对冲基金、私人股权基金等金融市场参与者则无需这样做？此外，拥有SWFs 的发展中国家还可能被迫面临发达国家要求其进一步开放金融市场的压力：一旦西方国家接受发展中国家利用国家储备自由地在本国进行投资活动，反过来，发达国家也会要

主权财富基金投资法律环境新变化

———评IM F “圣地亚哥原则”

解正山

（复旦大学法学院，上海200433）

摘要：主权财富基金在国际金融发展中的地位日益重要，由于其具有浓厚的政府控制特质，因而受到投

资接受国的严格监管。为避免严格监管引发金融保护主义、阻碍跨国投资，由各方共同参与制定的国际规则将成为平衡彼此利益的有效手段，国际货币基金组织（IMF ）组织制定的“圣地亚哥原则”是这一进程中最受瞩目的成果之一。对主权财富基金投资法律环境新变化的考察与研究无疑会对我国主权财富基金具有启发与借鉴意义。

关键词：主权财富基金；圣地亚哥原则；法律环境

中图分类号：DF438文献标识码：A 文章编号：1008－2972(2009)03－0108－06

求获得同等的待遇。这种互惠性要求对国内资本市场尚不完善的发展中国家来说是非常不利，也不公平。

2.投资接受国对SWFs实施过度监管

澳大利亚是最早采取法律手段对SWFs与国有公司投资活动进行规制的发达国家，澳大利亚外国投资审查委员会可依据“外资审查六项原则”对SWFs投资是否独立于相关的外国政府等事项进行审查。尽管澳大利亚宣称此举是为了“提高外资审查机制的透明度”，但也引起SWFs母国对“金融保护主义”疑虑，担心SWFs在投资活动中被歧视。在美国，出于对外国资本（包括SWFs）收购美国重要资产而对美国国家安全造成潜在威胁的担忧，因而颁行了《外国投资与国家安全法》，并授权外国投资审查委员会对外国资本投资或收购行为进行严格审查，由其确认某项投资是否受外国政府控制。[5]此外，还有学者提议应限制SWFs在公司治理中的表决权，[6]或改革针对SWFs的税收制度。[7]所有这些都表明美国对SWFs的担忧与保护主义的倾向。

除澳大利亚与美国外，还有一些发达国家正在或已经制定出特别的法律措施以应对SWFs投资，如德国正在考虑建立一套类似于美国的外国投资审查机制，而加拿大已完成外国国有公司投资监管制度的修改，以便审查外国政府所有或控制的经济体在加拿大的投资行为。[8]总体而言，发达国家通过立法或制定特别的规则对SWFs在股权投资、信息披露、竞争能力等方面予以限制或要求其承担更多义务，不仅引起SWFs母国对保护主义抬头的担扰，[9]也对SWFs的跨国投资活动造成不利影响：首先，SWFs的市场地位受到歧视，无法获得与私人投资者同等的待遇；其次，要求其负担更高的披露义务则会弱化其在市场中的竞争能力（如商业秘密的范围缩小）；最后，过度监管不仅会挫伤SWFs投资的积极性，也将导致一种不受所有投资者欢迎的投资环境，进而抑制资本的有效配置。

3.各方对制定SWFs国际规范的呼吁

发达国家对SWFs可能通过其优势地位以寻求控制目标公司或不当使用其股东权表现出明显的不安，因而除进行国内立法外，也积极呼吁为SWFs制定“最佳行为准则”，以阻止SWFs从事具有政治意图的投资活动。有西方学者强调，西方国家应抓住SWFs 兴起的机会，加强与SWFs母国之间的合作，并寻求为SWFs制定一般规则与行动准则。[9]179正如加拿大中央银行官员Tamara Gomes所言，高效且设计良好的共同行为准则有助于避免国内法过度监管所引起的问题，因为它顾及了投资接受国对国家安全与经济安全的关切。[8]为打消投资接受国的疑虑，有必要为SWFs 制定一套国际通行的基本规则，扩大SWFs在法律框架、治理结构、投资战略等方面的透明度，避免投资接受国以此为借口对SWFs实施歧视性监管，或以立法形式推行金融保护主义政策。其实，增加政府在管理国际投资方面的透明度、问责制及可预测性也有利于国内及国际金融市场的稳定。[10]

为SWFs制定一套统一遵循的标准或规则不仅有助于抑制发达国家通过国内法对SWFs实施严格监管的内在冲动，也有助于缓解SWFs面临的国际舆论压力。因为，清晰的投资政策、适当的透明度、良好的公司治理以及完善的风险管理将有助于降低对SWFs 非商业投资动机的猜疑。最佳做法的采纳以及扩大投资战略与风险管理方面的透明度不仅将促进过剩资本的有效配置，也会最终使SWFs母国受益。正因为如此，SWFs母国对各方呼吁制定SWFs的最佳做法并不反对，而是积极参与并推动IMF与OECD等多边机构为SWFs制定最佳做法与行为准则。实际上，在母国与东道国就如何规制SWFs的博弈过程中，IMF、OECD等国际组织已开始发挥积极作用，针对SWFs 母国与投资接受国制定的相关规范将为消除投资障碍、消弭彼此之间的猜疑与矛盾做出显著的贡献。

二、“圣地亚哥原则”的基本内容与特色

在有关SWFs复杂的国际舆论环境中，由国际基金组织（IMF）中拥有SWFs的成员国组成的国际工作组（IWG）历经三次会议，根据IMF得出的调查结论以及相关国际原则与做法（包括IME与OECD的相关投资指南以及私人股权、对冲基金等机构投资者的自愿指南等），于2008年10月在智利首都圣地亚哥就“圣地亚哥原则”（共24条）达成一致，旨在建立一个透明与稳健的SWFs治理结构，规定适当的业务控制、风险管理与问责制，确保SWFs按照与经济及金融风险和回报有关的考虑进行投资并遵守投资接受国的监管与披露要求，以促进全球金融体系的稳定及资本与投资的自由流动。其内容涉及“法律框架、目标以及与宏观经济政策的协调”、“制度框架与治理结构”、“投资与风险管理框架”三个关键领域，对SWFs提出了明确而具体的要求。

1.要求SWFs建立完善的治理结构与问责机制。

主权财富基金投资法律环境新变化——

—评IMF“圣地亚哥原则”