主权财富基金在次贷危机后的机遇与挑战

主权财富基金在次贷危机后的机遇与挑战
Last revision on 21 December 2020
中国主权财富基金在次贷危机后的机遇与挑战内容摘要：自 2007 年夏季美国次贷危机爆发以来，全球金融市场和实体经济均充斥着悲观情绪。

次贷危机的爆发，为那些在危机中没有伤筋动骨的新兴市场国家机构投资者，包括中国的主权财富基金中投公司，提供了崭新的机遇和风险。

如何克服次贷危机等外部因素带来的挑战，充分把握危机提供的机会，需要中投公司乃至中国政府进行一系列内外部重大调整。

本文试图深入探讨上述问题，文章结构安排如下：第一部分介绍主权财富基金的产生和发展；第二部分概括了中国主权财富基金对外投资情况；第三部分纵论次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇；第四部分剖析中国主权财富基金面临的先天不足，以及外部环境对其施加的挑战；第四部分是政策建议。

关键词：主权财富基金境外投资次贷危机
一、主权财富基金的产生和发展
主权财富基金是指由政府组建的运用外汇专门进行海外投资的基金或外汇投资机构，它的资金主要来自非能源出口国的外汇储备盈余，能源出口国外汇储备盈余和国际援助资金。

其目的是通过多样化的海外投资来获取最大可能的收益。

主权财富基金既不同于传统的政府养老基金，也不同于持有外汇储备来稳定本币汇率的政府机构，而是一种新的专业化、市场化的积极投资机构。

主权财富基金最早可以追溯到 1956年，基里巴斯政府用对出口鸟粪征税所得成立基金，该基金目前已经增值到 52 亿美金。

自第一次石油危机之后中东各产油国开始组建各种主权财富基金，目前全世界的主权财富基金中，中东产油国占了全部基金总额的2/3 左右。

九十年代以来主权财富基金逐渐兴起，目前已经有 25 个国家和地区设立了主权财富基金，在规模上最大的前五个主权财富基金分别是阿联酋阿布扎比投资局（ADIA），挪威央行投资管理公司（GPF），沙特阿拉伯主权财富基金，中国国家投资公司（CIC）以及新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡公司（Temasek Holding）。

其中最为人熟知的是新加坡政府投资公司和淡马锡公司，它们在全球管理约 2000 亿美元的多元化投资组合，投资涉及有价证券、能源、房地产、高科技产业等多个领域。

表1 全球十大财富基金排名表
国家和地区基金或管理机构名称规模（亿美元）设立年份资金来源
阿联酋阿布扎比投资局87501976石油
新加坡政府投资公司（GIC）33001981非资源
挪威政府全球养老基金32201990石油
沙特阿拉伯萨马对外控股公司3000不详石油
科威特科威特投资管理局25001953石油
中国中国投资有限责任公司20002007非资源
中国香港香港金融管理局14002003非资源
俄罗斯俄罗斯联邦政府稳定基金12702003石油
中国中国中央汇金投资公司10002003非资源
新加坡淡马锡控股基金10801974非资源
主权财富基金是在国家外汇储备有盈余的基础上设立的。

最初，以石油出口来支撑国内经济的国家为了防止将来在能源枯竭后国家收入不会受到太大影响，同时也为了避免国际石油价格短期内的剧烈波动影响到国内经济发展，这些国家先后成立了主权财富基金进行多元化的投资，利用投资的收益来对冲石油价格波动对国内经济的影响，这些国家主要包括中东各产油国，挪威和俄罗斯。

现在，主权财富基金已经从稳定国内经济的初衷过渡到以积累和增加国内财富为目的，把一部分外汇储备用于高回报的投资，为国家创造更多的财富，保障国内经济发展和国际经济活动的利益，
于是以新加坡的淡马锡公司为代表的新主权财富基金也纷纷成立。

中国国家外汇投资公司成立的目的也就是为了积累和增加国内财富，同时协助央行分离外汇储备，冲销目前国内流动性过剩。

主权财富基金近几年得到迅猛发展，其规模已经超过对冲基金和共同基金的总和达到万亿美元。

据摩根斯坦利公司的研究结果表明，不论从绝对数量或相对于外汇储备数量来衡量主权财富基金，它的规模都在飞速膨胀。

首先中东各产油国的大部分外汇储备盈余都会进入主权财富基金，这些基金年增长大约在 2000到 3000 亿美金，其次非产油国大量的外汇储备也会大量进入主权财富基金。

预计到2015 年全球主权财富基金总和将达到12 万亿美元，而且非石油出口国的主权财富基金的比重将会急剧增大到
6 万亿美元[1]。

二、中国主权财富基金的对外投资活动
中国主权财富基金同时承担对国内外两个方向的投资活动。

一是由中投公司子公司——中央汇金公司做股权投资，通过对国内重点金融企业（目前主要有五家大型商业银行、两家证券公司、两家综合性机构和一家再保险公司）的注资推动改革，代表国家作为出资人长期持有这些金融机构的股权，实现国有金融资产的保值增值；二是由母公司中投公司主要负责海外运作，基于经济和财务目的，以被动投资、财务投资为主，追求长期的、稳定的和可持续的风险调整后回报。

中投公司的业务以境外金融组合产品的投资为主，原则上不主动参股境内非金融企业，在可接受的风险范围内，争取长期投资收益最大化。

中投公司与其它国家的主权基金有以下几个方面的不同：一是筹资来源不同。

中投公司的筹资来源不是财政盈余，而是财政部发行的债务。

考虑到需要支付的债券利息（年利率为 %）以及当前人民币年8%的升值率,中投公司的年收益必须高于13%，否则财政部将面临财务亏损。

二是中投公司属战略型投资,其对外投资活动不只是单纯为了提高中国外汇资产的回报率，对冲国内资本的流动性过剩、改变外汇储备增加过快和人民币升值过快的压力,以及支持中国企业的海外投资也是中投成立的重要目标。

三是中国比其他设立大型投资基金的国家相对贫穷。

当前拥有5个世界最大基金的国家人均收入平均超过50000美元（按购买力评价PPP计算），中国的人均收入按照PPP计算，只有 5000 美元左右，也低于以市场汇率计算得出的数值。

因此，中投公司在寻找支持本国经济发展的道路上，将比富裕国家的基金承担更大的责任。

自中国投资公司成立以来，该公司大额的对外投资活动主要有以下几项：
一是斥资30亿美元购买美国黑石集团 % 的股份。

黑石集团是全球最大私人股权投资机构之一，按照该集团总裁汉密尔顿.E.詹姆斯的说法,“黑石集团最大的两块业务包
括房地产与私募股权，通常的业务收益率是30%，最少能够保证投资者的投资翻一倍，对于中投公司和其他公司来说，这就是他们收益的主要源泉”。

尽管从长期看，中投公司投资黑石集团是个很好的投资，但是从短期看，受美国金融海啸的冲击，黑石集团的巨亏直接反映到了中投公司的对外投资账户上。

二是购买50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，待转换后中投公司将持有摩根士丹利不超过 % 的股份。

此次购买摩根士丹利可转换股权单位的目的是进行长期财务性投资，中投看中的是将来转股会带来的收益，（2007年6月份摩根士丹利股本年收益率高达%），并不参与摩根士丹利的日常管理。

但是，如果要转股必须要有一个前提条件：摩根公司的股价至少涨到行权价附近！受金融危机的影响，摩根士丹利公司的股价也由当初的50美元下跌到目前的不到14美元。

行权日期的遥遥无望，使得中投公司期待的收益化为泡沫。

三是以54亿美元投资美国货币市场基金。

中投公司通过一家名为Stable Investment Corp.（“稳定投资”）的子公司持有美国货币市场基金（Reserve Primary Fund ）%的股票，成为该基金的最大股东。

长期以来，货币市场基金被认为是除现金和银行存款之外最安全的投资，但是却因雷曼兄弟申请破产保护成为14年来一只导致投资者亏损的货币市场基金。

虽然中投公司反应迅速，及时在 The Reserve 承诺的日期之前通过传真形式向The Reserve 发出了全部赎回的交易指令。

但是根据The Reserve发布的公告，首期返还的250亿美元资金针对所有投资人的，在承诺日期前发出赎回指令的投资者，并不享有任何优先。

中投公司在 The Reserve 投资的 54亿美元在面临资金冻结的同时，还有可能承担3％的亏损。

总的来讲，中投公司的对外投资目前是亏多盈少。

主要原因一是金融危机严重冲击了美国的金融机构，金融行业整体亏损影响了中投公司的盈利机会；二是由于中投公司成立时间不长，对外投资缺乏清晰的投资策略和完善的风险管理体系，限制了中投公司正确决策的能力发挥。

相对于其他国家主权基金 2008 年平均亏损25%而言，中投公司90%的资产仍然处于现金的安全状态,为中国主权基金的未来对外投资保存了实力。

但无论如何，随着中国主权基金对外投资力度的不断加大，中国的海外利益得到进一步拓展，如何保护这部分海外投资利益已经成为一项新的研究课题。

三、次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇
次贷危机的爆发和深化对中国经济带来了如下重大挑战：第一，次贷危机将通过收入效应、价格效应冲击中国出口行业。

所谓收入效应是指，次贷危机造成美国房地产价格和股票价格大幅下跌，导致美国家庭财富缩水，这将改变近年来美国消费的财富驱动型格局，削弱美国居民对中国出口商品的消费需求。

所谓价格效应是指，次贷危机导致的美元贬值提高了中国出口商品相对于美国国内替代品的价格，从而造成美国居民对中国出口商品的需求相对下降。

此外，次贷危机还可能造成发达国家贸易保护主义倾向抬头；第二，美元贬值损害了中国外汇储备的购买力，并加剧了中国国内通胀压力。

美联储采取连续调低联邦基金利率的措施来应对次债危机，导致美元相对于其他主要货币大幅贬值。

美元相对于人民币快速贬值，造成中国外汇储备国际购买力的显着缩水。

由于美元是全球能源和初级产品最重要的计价货币，美元大幅贬值直接导致全球能源和初级产品价格飙升。

由于价格上升的幅度超过了人民币相对于美元的升值幅度，这客观上向
中国宏观经济注入了外生性通胀压力；第三，次贷危机改变了投资者的风险偏好，加剧了短期国际资本流动的波动性，从而可能放大或者刺破中国的资产价格泡沫。

从 2007 年 10 月到 2008 年 4 月，中国 A 股市场指数已经下跌了40%，这在很大程度上与次贷危机爆发后热钱撤出A 股市场有关；第四，美联储步入降息周期，对中国利用货币政策对抗通货膨胀的宏观调控形成掣肘。

如果中国人民银行大幅调高人民币存贷款利率，这将加剧中美息差，引致更大规模热钱流入，从而可能加剧流动性过剩和通货膨胀的格局。

与此同时，次贷危机也给中国经济带来了难得的机遇：首先，次贷危机为中国经济提供了实施结构性调整的外部机遇，有助于促进中国政府改变出口导向发展战略，以及缓解目前的国际收支失衡。

各方面因素表明，出口导向发展战略已经不可持续，然而，向内外平衡发展战略的转型意味着既得利益的重新分配，必然遭遇利益集团的强烈抵制。

次贷危机的爆发则使得调整变得紧迫而必然，对外资外贸政策的调整有助于缓解当前国际收支双顺差的格局，促进资源更加合理的分配以及增强经济增长的可持续性；其次，次贷危机导致全球资本市场进行价值重估，跨国金融机构大幅亏损，从而为中国机构投资者提供了开展海外投资与兼并收购的良机。

在危机冲击下，发达东道国政府也改变了过去对新兴市场国家股权投资一贯持有的怀疑与抵制态度；再次，次贷危机造成美元大幅贬值、美元资产吸引力下降，这为人民币及中国资本市场的国际化提供了难得的契机。

在全球流动性匮乏而中国流动性充裕的背景下，允许外国金融机构和着名企业到中国资本市场上发行以人民币计价的股票和债券，是扩大中国资本市场广度、深度和国际影响力的明智之举。

四、中国主权财富基金面临的先天不足和外部挑战
次贷危机固然为主权财富基金的海外投资提供了新的机遇，然而能否把握住这一机遇，关键要看主权财富基金是否具有足够灵活的制度安排以及足够强的能力来挑选被投资企业、进行尽职调查、通过谈判获得合理的投资价格、挑选最佳投资时机，并克服发达东道国政府的干预而最终完成投资。

我们认为，作为全球主权财富基金领域内一只新设立的基金，中投公司在制度设计上存在一些先天不足，在开展海外投资过程中面临一些外部挑战，而这些先天不足和外部挑战可能影响中投公司把握次贷危机所提供机会的能力，因此既需要通过内外部积极调整来改善不足和克服挑战。

中投公司在制度设计上的先天不足包括：
一是中投公司的身份是尴尬的。

中投公司是中国唯一一家正部级公司，而同样负责外汇储备经营管理的国家外汇管理局则是隶属于中国人民银行的副部级公司。

从中投公司的机构设置来看，中投公司是一家典型的国有独资有限责任公司，然而中投公司既不隶属于主管大型国有控股企业的国资委，也不隶属于主管国有金融机构的三会和发改委。

虽然中投公司的高管中原财政部背景的比例最高，且中投公司的 2000亿美元资金是通过财政部发行特别国债获得的，但中投公司也不隶属于财政部，而是由国务院直接负责管理。

我们把中投公司的这一独特身份解读为，中投公司的成立是财政部与央行就外汇储备的经营管理权进行博弈，而最终国务院在博弈中照顾平衡的结果。

在大部分发达国家均存在“大财政小央行”的格局，财政部是外汇储备的所有者，或者直接负责经营、或者授权央行经营。

而在中国历来是“小财政大央行”的格局，央行除负责制定货
币政策外，也拥有外汇储备并负责经营管理，在三会产生之前还一度是金融行业的全能监管机构。

中投公司原本可以从外管局储备司中分立出来，与外管局同处于央行控制之下，分别负责外汇储备的收益性和流动性管理。

然而，由财政部发行特别国债，借道农行与央行外汇资产进行互换后成立中投公司，在很大程度上反应了财政部试图积极介入外汇储备经营管理的愿望。

然而最终财政部并未成为中投公司的实际控制者，这很可能是国务院试图平衡双方利益的结果。

从这一角度来解读中投公司的成立，我们就不难理解为什么从 2007 年年底以来，外管局突然加大了高收益产品的投资步伐，陆续收购了澳大利亚多家商业银行、道达尔和英国石油的少数股权了。

二是中投公司的定位是模糊的。

我们不知道中投公司究竟是一家资产管理公司（例如新加坡的 GIC），还是一家利用自有资本投资的主权机构（例如俄罗斯的稳定基金）。

认为中投公司的初始资本金是为 2000亿美元的看法是值得商榷的。

因为，这个世界上没有一家公司会为自己的资本金还本付息，公司只为自己的债务偿付利息。

既然中投公司要为万亿人民币的特别国债偿还利息，那么这 2000 亿美元就只能是中投的负债而非资本金，因此财政部也并非中投的股东。

除非中投公司公布其资产负债表，否则我们就不会明白中投公司的资本金究竟是多少、股东究竟是谁。

此外，如果 2000 亿美元果真是中投公司的负债，那么中投公司的财务杠杆（负债与资本金之比）应该是相当可观的，这甚至打破了主权财富基金一般不利用财务杠杆的惯例。

面临如此之巨的还本付息压力，中投公司只有两条路可走，一是进行更高收益的高风险投资，二是利用旗下汇金公司的利润或资产来还账。

而汇金公司于 3 月 25 日向财政部无偿划拨交通银行 30 亿股 H 股股份的做法，则被我们解读为中投公司是以划拨交通银行H股股份的方式来代为偿还应支付给财政部的特别国债利息。

定位模糊除造成资本金规模不明外，还造成收益分配不清。

中投公司未来取得的投资利润是用于补充预算收入、填补社保缺口，还是用于基础教育、三农建设等其他用途，目前尚未对外披露，甚至内部也可能仍未形成一致看法。

三是中投公司的投资战略是混合型的。

中投公司对外宣称自己是一个被动的财务投资者，但由于麾下的汇金一直以来被公认为典型的战略投资者，这使得中投公司在海外投资者与发达国家政府眼中很难与国家政治利益撇清界限。

中投公司收购中央汇金的做法可谓“得不偿失”。

汇金之所以成立，是国家要利用外汇储备为国有商业银行注资，推动其股份制改造与海外上市进程。

汇金以极低的价格购买国有商业银行的股份，自然在上市后能够获得巨额利润。

正因为如此，汇金绝非一家市场化运营的机构。

中投公司为了利用汇金公司的高收益来补贴自己的海外投资，而将汇金公司纳入麾下，却又向外界宣称自己是一家完全市场化运营的机构，这本身就不合逻辑。

中投公司的最佳定位是国际金融市场上的财务投资者，但汇金绝对是政治色彩浓厚的战略投资者，二者是很难兼容的。

表2 次贷危机发生后主权财富基金注资国际金融机构情况
次
贷危机
造成全
球资本
市场价
值重
估、华
尔街金
融机构
亏损惨
重，客
观上为
中投公
司的海
外投资
提供了
契机。

然而，
崭新机
遇背后
也蕴涵了重大挑战：
首先，次贷危机仍处于扩展和深化的过程中，这就对中投公司投资对象的选择以及投资时机的把握制造了难度。

投资过早，则市场底部未到，投资容易发生账面亏损。

投资过晚，则市场底部已过，发达国家本国机构投资者大举进入，东道国政府抵制情绪上升，投资的时间之窗被无情关闭。

从华尔街金融机构新近披露的资产减记和账面亏损来看，投资于摩根士丹利和瑞信，要比投资于花旗、瑞银和美林更具眼光。

其次，美国政府对主权财富基金股权投资的监管可能趋于严格。

美国国内针对主权财富基金的态度存在分歧，财政部和美联储的态度相对友好，而美国国会的态度相对严苛。

美国政府针对主权财富基金投资于华尔街金融机构的现有监管框架是通过美联储和外国投资委员会来实施，审批门槛均为持股超过 10％。

迄今为止，所有主权财富基金对华尔街金融机构的投资都刻意规避了上述门槛。

然而，最近美国众议院已经敦促财政部修改规则，欲将审批门槛显着降低。

如果美国财政部在国会压力下修改了监管规则，那么主权财富基金的投资环境将明显恶化。

再次，中投公司的海外投资还面临着来自外管局、国开行、社保基金以及国有垄断企业的竞争。

虽然上述机构之间并不存在直接竞争，但各个机构的海外投资收益率，可能成为中国政府未来调度外汇储备资金的重要参考。

试想一下，如果几年以后，以提
高外汇储备收益率为己任的中投公司的海外投资回报率，居然低于以安全性至上的外管局甚至社保基金的海外投资回报率，那么中投公司将面临的指责和压力是可想而知的。

五、政策建议
中国主权财富基金的目的就是为了在全球范围内合理配置投资组合来达到收益最大化，对冲未来可能的出现的物品价格上涨风险。

近几年中国几次不成功的海外投资经历给主权财富基金的运作和海外投资策略提供了很好的借鉴。

（一）坚持以市场化为导向进行商业化运作，采取积极的投资战略。

如果以行政模式管理外汇投资公司必将会扭曲市场信号传导机制，导致外汇投资公司组织结构上的僵化，妨碍其高效率的运转。

为了确保市场化为导向的商业化运作，外汇投资公司需要明确与政府部门的关系，与控股子公司的关系以及与各金融监管部门之间的关系。

在风险可控的条件下积极主动在全球范围内寻找各种可带来高收益的资产以及与国家利益相关的投资，比如我们预计随着全球经济的高速增长会导致各国对能源和初级产品的需求大幅增加，必将推高这些产品的价格，所以我们可以积极寻求购买全球能源和初级产品生产企业的股权。

而不是被动的等待带有目的性的投资项目过来寻找投资。

（二）优化投资结构，控制和避免投资风险，提高投资总体效益。

根据实际情况合理调控我国主权基金海外投资的资产种类和地区，我国海外投资的重点应该放在对资源开发业、服务业和高新科技产业等产业的股权，房地产，对冲基金以及大宗商品比如黄金等的投资。

科威特主权财富基金KIA 的投资组合中，房地产基金占 34%，直接投资基金占 17%，股票基金占 38%，债券基金占11%，这些都是值得我们学习借鉴的。

在海外投资区域选择不应该仅仅限于西方发达国家，而且还应该着眼于发展中国家尤其是亚太地区和非洲地区，因为这些国家在政治和经济上和中国保持良好的关系，而且发展中国家的资源丰富，这也增加了外汇基金海外投资的吸引力。

国际金融市场的风险是必然存在的，主权基金海外投资必须提高自身风险意识，
建立与国际化市场相适应的风险控制机制，提高未来收益的可预见性，我们应该确定主权财富基金的投资额度和投资方式，主动应对和防御市场风险，提高主权基金公司的风险管理能力。

国际上现有的主权基金风险管理策略很多值得我们借鉴。

新加坡GIC 的风险管理机制非常严密，投资决策时强调“风险否决”原则：只有风险可以接受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力才能做出投资的最终决定； GIC 还强调公司高层直接介入风险控制，注意降低不同投资战略之间的风险相关性，而且越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。

据此，我们应该成立相应的风险监管机构，具有风险否决的权力，监管和指导投资公司的海外投资活动。

同时成立相关研究机构运用经济学原理和模型对投资组合的选择和风险进行评估。

（三）完善海外投资管理法规。

建立基金运营绩效评价和约束制度无论是挪威还是新加坡，在进行外汇投资管理的过程中都建立了复杂的决策和风险控制机制，并且以法律法规的形式制定。

而就我。