短期债券

一、短期融资券的概念
短期融资券是指具有法人资格的企业，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。

短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。

在中国，短期融资券是指企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。

二、短期融资券的发行特点
2005年重新推出的短期融资券从初始的制度设计上即偏向于市场化运作，其发行具有“较少的管制和更多的市场约束”的特点，可以说是目前国内货币市场上市场化程度最高的产品。

新的短期融资券的发行特点具体包括：
1、发行条件相对宽松，发行人是境内依法设立的企业法人，具有较强的到期偿债能力，所募集资金用于本企业生产经营，融资规模和成本取决于自身净资产规模和信用；
2、发行期限灵活， 365天内由企业自主确定每期期限；
3、监管部门明确单一，为中国人民银行及其分支机构；
4、发行利率相对市场化，由发行人与承销机构自由协商确定；
5、融资效率相对较高，实行高效透明的备案制和余额管理，规定待偿还短期融资券余额不得超过企业净资产的 40%。

企业可在核定额度内根据企业自身情况随时发行融资；
6、融资成本相对较低，包括利息支出、承销费用、评级费、律师费等在内的综合费率较同期限银行贷款低 1－2个百分点，且不需要任何抵押担保。

三、国内企业短期融资券发展历程
企业短期融资券在国内的发展，主要经历了二个阶段：
第一阶段： 1988-1997年初步发展阶段。

1988年以前，一些地区的企业为弥补短期流动资金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券。

1989 年，中国人民银行下发了《中国人民银行关于发行企业短期融资券有关问题的通知》（银发[1989]45号），以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法。

至此，全国范围内除允许企业发行长期债券以外，也开始允许企业发行短期融资券。

这一时期的短期融资券发行采取由人民银行总行审批并下达发行额度、发行利率实行最高限制的方式，计划性强，发行总规模较小。

至1993年，由于社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的现象，各地债券发行逐渐脱离管控利率，并导致在 1997 年一些地区企业债券和短期融资券出现了无法按期兑付的情况，因此人民银行自1997年开始停止审批短期融资券的发行，企业短期融券逐渐退出市场。

第二阶段： 2005 年以后规范、迅速发展阶段。

2005年5月23日，中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业发行期限不超过365天的短期融资券，在银行债券市场筹措资金。

至此，央行时隔16年后再次推出短期融资券，为货币市场增添了一个新的债券品种。

人民银行再度出台短期融资券办法，是在当时股票市场低迷、债券市场发展缓慢的背景下，为了满足“国九条”关于“大力发展资本市场，提高直接融资比例，积极稳妥发展债券市场”的要求而采取的创新举措。

新
的短期融资券管理办法采用了相对市场化的发行管理机制，为企业直接融资开辟了切实可行的渠道，短期融资券市场开始进入规范、迅猛发展阶段。

四、短期融资券市场发展现状
(一)发行总规模逐年递增，平均规模和增长速度随年度状况而波动
由于发行机制相对灵活，发行周期较短，短期融资券自 2005 年重新推出后发行总规模呈逐年递增态势，但规模增长速度和每期平均发行规模随年度状况不同而波动，如表2所示。

2005年当年即完成 1453 亿元的发行，每期平均发行规模17.3亿元；2006年发行规模倍增，发行期数显著增加，但随着发行主体和期数的增多，平均每期融资规模从 17.3亿元下降到12.06亿元。

2007年市场平稳发展，发行总规模增长14.7%，平均规模较2006年略有提高；2008年迎来发行高峰，总规模增长近30%，平均发行规模提升3.4亿；2009年受到金融危机的影响，总规模仅增长6.3%，但每期平均规模达到最高。

2010年发行规模和期数均高速增长，发行规模较2009年增长49.4%，发行期数增长68.9%，迎来自2007年以来的规模增长速度最高峰。

（二）发行人主要为大中型企业，行业分布广泛
我国短期融资券发行人涉及各行各业，从企业所有制性质上看，涉及国有企业与民营企业；
从行业层面上看，涉及工业、材料、消费、公用事业、能源、电信等众多行业；从是否上市来看，涵盖上市公司与非上市公司，发行主体呈现多样化趋势。

但是由于目前短期融资券发行的市场准入门槛仍较高，发行人集中于优质国有大中型企业之中。

2005年5月至2010年底，共计有1221家企业融资23564.5 亿元，平均每家企业融资 19.37亿元，考虑到大部分企业均在其所有者权益40%范围内尽可能发足，因此可以大致推断出发行企业的平均所有者权益为 48.43 亿元，如果按照50%的资产负债率计算，发行企业的平均总资产在97亿元左右。

以 2010 年为例， 2010 年短期融资券发行主体共计 336家，按照所有制性质划分，国有企业 294家，占87.5% ；民营及其他类型企业合计42家，占12.5%，国有企业仍是目前短期融资券的主要发行群体。

（三）发行主体及债项的评级级别较高
由于发行短期融资券的主要为国有大中型企业，其自身资质、财务状况等均相对较好，因此主体及债项评级级别均较高。

在 2005年至2010年底短期融资券发行主体中，主体评级为AA-及以上的为1438家，占比92%，其中AAA级为435家，占比28%。

在2005年至2010年底短期融资券债项评级中，评级为A-1的为1497期，占比96%，评级为BBB及BBB+的有5期，评级为C的仅有2006年出现偿付危机的福禧短期融资券一期。

总体来看，发行主体及债项评级较高，这也意味着发行主体结构较为单一。

（四）发行期限以一年期为主
目前短期融资券的发行期限基本集中在一年期，只有很少量的以一至三个季度为发行期限。

以2010 年为例，2010年短期融资券发行期限按期数统计中，发行期限为 365天的占比94%，270天的占比4%，180天的占比2%。

说明现阶段企业在使用短期融资券筹集资金方面，主要着力于发行期限尽可能长以便替代成本较高的银行贷款，而缺乏与自身财务状况的精确匹配。

（五）发行利率波动逐渐加剧，波幅变宽
图1展示了自2005年5月短期融资券重新推出以后到 2010 年底一年期短期融资券发行利率走势。

可以看出，我国短期融资券的发行利率经历了一个从固定到分化的过程，从刚开始时候的“窄幅波动”到后来的“宽幅震荡”，充分展示了利率的市场化进程。

2005年，短期融资券作为一种稀缺的投资品种推出后，受到机构投资者的追捧，市场忽略了发行主体的差异，导致各类短期融资券的发行收益率较为趋同。

从推出到2005年11月末，尽管央行票据收益率经历了一个大落大起的“蝶形”走势，但在这一期间发行的一年期短期融资券基本上都以“固定利率”发行，不同主体发行的一年期短期融资券的发行利率稳定在 2.92% ，
这其中既有评级为 AAA的企业，也有评级为BBB+的企业。

从12月开始，一年期短期融资券收益率因市场资金面趋紧而提高到 3.25%左右，并开始小幅振荡，最高发行收益率与最低收益率之间的差距保持在 50个基点之内。

从 2006年开始，短期融资券的收益率才逐步随市场波动，尤其以2006年7月24日“福禧事件”给予市场投资者强烈震动为标志，短期融资券的偿付风险问题开始引起市场关注，其分销发行也结束了“一券难求”的现象，信用风险溢价被纳入到短期融资券市场定价之中，各类投资主体开始投入更多的精力研究发行主体的信用情况，这导致资质不同的短期融资券发行利率有很大的差别，年度一年期最高发行利率与最低利率之间的级差越来越高。

2005年为85个基点，2006年为190个基点，至2010年，已提升为570个基点，短期融资券发行利率差异化态势越来越显著。

这也意味着市场对于风险问题有了更为深入的认识，市场正走向更为成熟的阶段。

（六）成为企业债券市场融资的最主要工具
随着短期融资券的发行，债券市场的融资结构也发生了一定的变化。

自 2005年至2010年底，短期融资券筹资总额达到23,564.5亿元，是企业债和中期票据同期筹资额的约1.7倍，是公司债的14.3倍，在企业债券市场融资构成中占据除金融债外最大的融资比例，占比约20%，成为非金融企业债券市场融资的最主要工具。

数据如表3所示。

五、当前我国短期融资券市场发展中存在的主要问题及对策建议
我国短期融资券市场在过去近 6年的时间里获得了快速发展，满足了企业通过直接融资筹集短期资金的需求，并且由于在制度设计上体现了较高的市场化要求，对发挥市场机制配置资源的作用具有重要意义。

但市场在迅速发展的过程中也暴露了一系列问题，
主要表现为：市场发展呈现非均衡现象，发行主体结构单一，投资群体范围较小；发行定价机制市场化程度仍然不足；二级市场流动性有待提高，市场价格尚不能真实反映市场供求关系；信用评级结果区分度有限，未能被广泛认可；发行主体财务管理模式不健全，信息披露不够；投资者风险控制能力有待提高等问题。

随着市场规模的逐步扩大，上述问题必须引起足够的重视，并有针对性的加以解决，以促进短期融资券市场的健康发展。

1、逐步放宽市场准入门槛
目前短期融资券发行主体主要为国有大中型企业，规模偏小企业、民营企业鲜见身影。

市场发展初期，短期融资券发行的高门槛要求在一定程度上有利于保护投资者。

但是长远来看，短期融资券市场如果要体现和完善市场化功能，目前对民企、中小规模企业设限的潜规则必须打破，逐步放宽市场准入门槛。

建议可参照美国商业票据市场，通过信用增级等方式为信用等级较低、融资困难的中小企业放开短期融资券的发行渠道。

这样不仅有利于解决中小企业融资难的问题，而且有利于丰富短期融资券品种，满足不同投资者的需求。

2、完善发行定价机制
发行定价机制的完善程度在一定程度上决定了发行价格的合理程度。

我国短期融资券市场监管者虽然有意放开市场，由市场来对短期融资券进行定价，最终的发行价格由发行企业和承销商根据询价的情况确定，但由于最终的发行价格缺乏一个事先确定的规则，而且承销商作为簿记建档管理人的同时作为发行价格的确定者，在发行定价中拥有过大的权力，簿记建档过程缺乏透明度和对承销商的监督和制衡，这样的发行定价机制难以保证最终的发行价格是市场化的价格，发行价格的合理性容易让人产生质疑。

因此，应从提高发行定价过程透明度和加强对承销商的监督入手，不断完善短期融资券的发行定价机制，让发行定价机制真正成为短期融资券市场化定价的基础和保证。

3、完善做市商制度，提高市场整体流动性
做市商制度的引入一方面可以保证报价的连续性，减缓价格的剧烈波动；另一方面做市商承担证券买卖双向交易的做市责任，降低了投资者因缺乏交易对手而无法交易的可能性和市场的流动性风险。

根据中国银行间市场交易商协会2010年12月公布的银行间债券市场做市商名单，目前在银行间债券市场一共有 23家做市商，其中证券公司2家，国内商业银行 16家，国外商业银行3家，以及国家开发银行和中国国际金融有限公司。

可以看出，做市商中证券公司的比例明显偏小。

因此，完善做市商制度，一方面应借鉴发达国家成熟的市场经验，
不断完善相关的规章条例，以保证市场的有序健康运行；另一方面要不断扩充合格的做市商队伍，扩大证券公司在做市商中的比例，从而不断改善短期融资券的报价质量，增强短期融资券市场的流动性，完善市场的价格发现机制。

4、规范信用评级市场，健全短期融资券信用评级机制
评级对短期融资券发行定价起着至关重要的信用，市场众多投资者对发行企业以及短期融资券信用风险本身的认识可能依赖于评级机构的评级，评级结果的可靠性直接影响着短期融资券的发行价格。

但目前短融市场上的信用评级区分度有限，评级结果未能被广泛认可，未能充分发挥其对市场定价和帮助投资者进行风险评估的作用。

以2010年12月份所发行的一年期短期融资券信用评级为例，其中发行主体评级同样为 AA、债券评级同样为A-1的7期短期融资券中，发行利率最高为4.81%，最低为3.55%，相差高达126个基点。

评级结果的参考借鉴作用有限。

如果我国的信用评级制度不能在短期内有一个根本的突破和发展，获得市场公信力，将可能成为制约短期融资券发展的重要外在因素。

因此，有必要采取有效措施规范短期融资券信用评级市场，健全信用评级机制。

5、加强投资者风险教育
目前国内投资者普遍存在对短期融资券信用风险的忽视。

原因主要在于：一方面，自短期融资券发行以来，尚未发生过短期融资券违约现象，投资者在心理上对其风险认识不足；另一方面，发行短期融资券的企业大多是优质的大中型国有企业、上市企业，所发行的短期融资券的债项级别几乎均为最高级A-1级，发行企业的实力和债项评级结果进一步加剧了投资者对其本身信用风险的忽视。

然而，信用风险没有发生过，并不代表不会发生，2006年“福禧事件”的发生就为投资者敲响了警钟。

实质上，无担保的短期融资券从一开始就存在信用风险暴露，投资者获得了高于国债和央行票据的风险溢价，就必然要承担高于无风险收益的风险，因此加强对投资者的风险教育对短期融资券市场来说同样是一个任重而道远的艰巨任务，是我国短期融资券市场获得快速健康发展的重要基础。

案例：超短期融资券“催生”利率市场化
2010年12月17日，中国人民银行行长周小川高调表示“十二五期间利率市场化将有明显进展”，22日，我国发布了企业发行短期融资券的试行规则。

之后不久，中国石油天然气集团公司便于24日在银行债券市场发行了人民币50亿元（合7.513美元）的270天超短期融资券，发行对象为全国银行间债券市场机构投资者（国家法律、法规禁止投资者除外）。

这意味着，中国石油集团成为中国首家发行超短期融资券的企业。

超短期融资券，是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。

中国银行间市场交易商协会网站发布的公告规定，企业通过发行超短期融资券募集的资金可用于流动资金的需要，但不得用于长期投资。

中石油集团此次获得超短期融注册总额度1000亿元，于铁道部和中石化共同成为首批三家获得发行额度的主体，三家总额共计2100亿元人民币。

1、SCP可向市场供应投资产品、调节市场资金流动性
SCP不仅令企业、商业银行和央行三方多赢，还可提升货币政策灵活性，增强政策传导效应。

原来，央行公开市场操作的原理即通过不同期限央票的发行，吞吐基础货币，调节市场流动性。

央行通过货币市场进行公开市场操作，其价格信号能立即传导到超短期融资券及相关债券产品上，并进一步传导到企业。

而货币政策的传导需要一定的传导媒介，但央票由于其宏观调控的成本相对较高，不可能一直大量持续，而国债的发行则是定时定量的，需要短期债券市场中有更多的产品体现传导效果。

超短期融资券的推出使短融和超短期融资券的时间期限覆盖了一年内的央票发行时间段，丰富了非金融企业债务融资工具。

2、SCP可丰富债券收益率曲线，推进利率市场化进程。

长期以来，我国债券收益率曲线并不完整，缺少超短期产品。

短期融资券发行期限为三个月至一年，若加上超短期融资券的期限为1至270日，这样企业的短期债务融资工具可以覆盖1天至一年的期限，可以有效地丰富超短期债务融资工具的期限结构，扩大其发行规模。

超短期融资券推出之前，短期利率曲线主要参考是SHIBOR。

超短期融资券推出后，各期限短期利率的关联性将增强，弥补了短期利率曲线不完整的不足，能够为央行制定短期利率目标提供参考和依据，从而有利于推进利率市场化的进程。

3、SCP可分散银行业风险，SCP可加大直接融资比重，减小间接融资比重，帮助银行加强流动性管理，更好的传导和执行货币政策。

数据显示，截至2010年11月末，一年内央票、政府债券的发行总额分别为31880亿元和5686亿元，一年内金融债的发行量仅仅965亿元。

作为企业债的主力军，今年以来短期融资券发行规模与支数持续增长，共发行418只，筹集资金6491.85亿元，发行总额同比增长53.65%；而同期发行的中期票据231支，4898.42亿元，发行总额同比下降23.41%。

由此可见，短期债券的需求相对较高，超短期融资券推出后进一步细分了市场，增加了投资者选择的空间和定价参考依据。

而且作为企业发行的信用产品，超短期融资券的收益高于央票、国债及政策性金融债，有利于满足不同投资人的多元化投资需求。