中国应对美国次贷危机的经济政策走向解读

中国应对美国次贷危机的经济政策走向

当前，全球正密切关注次贷危机是否会使美国经济在2008年衰退，并对全球经济增长造成冲击。本文旨在测算全球经济下行风险对中国经济增长的影响，并探索宏观经济政策的走向，以确保中国经济达到调控目标。

本文作了两个2008年度情景测算：其一，如果美国经济增长减速不大，则中国经济增长仍可超过10%，接近过去五年的平均增长率。其二，如果美国经济于第一和第二季度出现轻度衰退，使全年经济增长仅及1%，则中国经济增长有可能减速至8%。目前美国经济正面临着日益增大的衰退风险，情景二发生的概率已远大于情景一。较情景二更严重的衰退亦可能发生，但是从衰退到复苏的路径很可能是缓慢的“U”字型，而非“V”。

外需的弱化将使外贸顺差的增幅显著下降。但是，因为进出口变化的高度一致性，外贸顺差占GDP的比例并未减少，达到仍然过高的8%左右。资本账顺差的同时存在，使流动性过剩的局面一时仍难以改观。同时，美国联邦储备银行大幅的降息以对抗经济衰退的风险，推动了石油、国际原材料与农产品价格的上涨。中、美利率的倒挂，又压缩了中央银行以提高利率控制通胀的空间。

中国经济面临经济下行风险的同时，通胀风险亦在增加中，宏观经济的不确定性加大。为了达到控制通胀、保持经济有9%左右的稳定和持续增长、并促使经济恢复平衡的多重目标，2008年的宏观调控政策总趋势应为执行从紧的货币政策，包括升汇率、紧信贷和弹性从松的财政政策组合。

一、各国际组织对中美经济增长的预测

世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行和经济发展与合作组织等四家国际机构对世界经济的基本看法是，全球经济已经进入了一个不确定性风险加大的困难时期，2007年夏秋之交美国发生的次贷金融风暴，使美国经济增长将保持弱势。日本和欧洲受到美国次贷危机的冲击亦将放慢经济增长的速度。2008年世界经济的增长将因之减缓。值得指出的是，各国际组织认为新兴市场国家受到本次金融风暴的影响较弱，这将为世界经济2008年的增长提供良好基础。但是，如果美国经济步入衰退，新兴市场经济增长亦将受到波及。

各国际组织在2007年秋季对中、美经济2008年增长前景进行预测时认为，次贷危机所带来的金融动荡对美国经济的影响有限，2008年美国经济增长会有所减慢或持平，亚洲开发银行甚至认为美国经济2008年会在投资增长的带动下加快增长。在对中国的预测中，各国际组织注意到，中国经济在2006年下半年增长减缓之后，2007年在内部投资和对外出口的强劲拉动下经济再次加速增长，创下五年以来新高，将达到11.2%—11.5%(事后证明达到11.9%)。在经济加速增长的同时，通货膨胀亦达到近年宋的新高。2008年由于国际环境的变化和国内调控的要求，中国经济增速将有所回落，但经济增长的动力依然存在，因而中国经济将继续保持高速增长(表1)。国际货币基金组织亦指出，除非中国政府加大采取严厉的从紧货币政策力度，并允许人民币快速升值，否则中国的经济增长不会大幅度下降。

其后，由于美国房地产市场衰退导致的信贷市场紧缩对实体经济的伤害远比预期的严重，国际组织开始下调美国及中国经济增长率。亚行缘于美国经济的增长减速，2007年12月已对2008年东亚的经济增长进行了下调，其中将中国2008年的经济增长速度从2007年9月预测时的10.8%下调为10.5%。经合组织在2007年12月初发布了对中国各项宏观指标的最新预测(表2)。

其中对中国2008年GDP增长率的预测值则从原来的11.4%降为10.7%。世界银行于2008年2月更大幅将中国经济今年的增长率下调为9.6%，较原先10.8%的预测值相差1.2个百分点。国际货币基金组织于2008年4月亦将中国经济今年的增长率下调为9.3%，较原先10.0%的预测值少了0.7个百分点。当前美国与全球经济仍面临下行风险，预料各国际组织还会陆续下调2008年的经济预测。

二、国内研究机构对中国经济的预测

中国社会科学院于2007年秋季发布的中国经济发展年度报告蓝皮书中预测，中国经济在2007年和2008年将分别增长11.6%和11%(表3)。而国家信息中心预测部对2008年中国经济的增长预测则和社科院完全一致。在对国际贸易环境的分析中，报告指出，随着近年来中国出口不断大幅增加，国际上对中国出口的限制和贸易摩擦等也会继续增加。从国内环境看，出口方面，虽然在国内企业竞争力不断提高、出口产品结构升级的大背景下，出口增长仍有很大潜力，但2007年以来采取的对加工贸易、出口退税等政策的调整将起到一定的限制作用。进口方面，2008年是十七大之后的第一年和北京奥运会的举办年，国内经济将继续保持较高的增速，加之更多地鼓励进口的政策措施出台，中国进口的增长空间更大。综合判断，2008年中国外贸将呈现出口增速下降、进口增速上升，贸易顺差增长减少的态势，贸易不平衡的状况有所改观。现在看来，这些预测可能过于乐观。

三、美国经济减速对中国经济的影响

在美国房地产业房屋价格滑坡和房屋销售萎缩，金融市场信用收紧，次贷危机影响不断加深的情况下，美国经济在2008年增长放缓已成定局。人们担心美国经济或许会在2008年走向衰退的概率持续增加。2007年12月11日美国《华尔街日报》报道，对52位经济学家的调查显示，美国经济出现衰退的概率从当年11月份的33.5%升高为38%，这一数字是三年来最高的。2008年4月间最近的一次调查显示这一比例已大幅升高到75%。面临可能的经济衰退，美国联邦储备银行自2007年8月以来大幅降低联邦基准利率300个基点至2.25%，美国政府与国会亦迅速通过了一个1500亿美元的2008年刺激美国经济的方案，并在6月执行。

美国是中国的主要贸易伙伴之一，2006年对美出口占中国当年对外出口的20.0%以上。美国放慢的经济走势，必然影响中国的出口。同时，美国在世界经济中占有着重要位置，2006年其进口值占世界进口总值的15.8%。美国经济走缓势必也会影响到中国以外的其他经济，间接使中国出口受到冲击。近年来中国对全球的净出口对中国经济的增长贡献率在不断提高中，在2005年至2007年间平均为23%。所以分析在美国经济以及全球经济增长减缓的条件下中国的外贸状况，将能够更好地了解中国经济增长所可能受到的影响程度，以为政策的形成作一参考。

通过整理分析国际货币基金组织、经济合作与发展组织的历史数据得出，2006年中国对美国、日本和欧元区这三个主要贸易伙伴的出口占当年中国出口总额的比重为44.73%。将这三个国家和地区作为一个整体，分析其经济增长对中国出口的影响，我们发现，在2004年至2007年间，美国、日本和欧元区这三个地区总体经济每增长1个百分点(GDP加权平均值)，影响中国出口增长的

平均幅度为11.5个百分点，从某种角度上讲，这就是美国、日本和欧元区经济发展对中国出口的需求弹性系数(表4)。

由于2008年经济增长的不确定性，我们对美国、日本和欧元区这三个地区经济增长模拟了两种测算情况。第一个模拟测算情况采取以经济合作与发展组织2007年12月发表的预测为代表的看法；美国经济从2007年的2.2%下降到2008年的2.0%。同时，美国、日本和欧元区这三个地区经济增长则从2007年的2.2%(日本2.0%，欧元区2.6%)略为减速到2008年的2.0%。第二个模拟测算情况则假设美国经济增长将显著减速，于2008年第一和第二季度出现轻度衰退之后于下半年呈“U”字型的逐渐复苏，全年为1.0%，比2007年下降1.2%。同时，美国、欧元区与日本这三个地区整体的增长率亦将从2.0%下降到1.5%。用美国、日本和欧元区经济对中国出口的需求弹性系数推算，在第一个模拟高经济增长测算情况下，中国的出口增长将由2007年的25.7%下降到2008年的23.1%，约减少3%。在第二个模拟低经济增长测算情况下，中国的出口增长于2008年将下降到17.3%，比2007年下降8.7%。

我们由历史数据估计中国出口增长与GDP增长、进口增长以及外贸顺差之间的关系，进而推算在高、低两组中国出口增长预测值之下，2008年的中国经济增长、进口增长与外贸顺差值。

在发达国家经济发展轻微减速的“高测算值”情景下，2008年中国出口增长比2007年减少了2.6个百分点，降至23.1%。此时，经济增长从2007年的11.5%下降到10.6%，进口增长因进口开放政策的影响仍维持在20.5%。虽然外贸顺差的增幅大幅下降了12.2个百分点，外贸顺差比2007年仍增加近900亿，达到为3536.6亿，占GDP的8.6%，比2007年略有上升(表5)。

在发达国家经济明显衰退的“低测算值”情景下，2008年中国外贸顺差将增长25.2%，增幅比2007年几乎少了一半。与前一组“高测算值”情景比较，其中，出口增长速度下降到17.3%，少了5.8个百分点，而进口增长减少了5.1个百分点，为15.4%。外贸顺差减少了220亿，达到3281.4亿，占GDP的

8.3%。此时经济增长减速到8.0%，比“高测算值”少了2.6个百分点。

四、分析结论和政策走向

以上分析的目的并不是预测2008年中国的宏观经济情况，因为我们并未考虑影响宏观经济的诸多重要因素，譬如宏观经济政策的取舍以及其对宏观经济的影响等。我们主要目的是，在各类条件，包括宏观经济政策不变的情况下，测算中国宏观经济增长受国际经济，特别是美、欧、日三大经济体变化的敏感度。在国际经济面临下行风险加大之时，这个分析有助于我们了解中国宏观经济受到冲击的程度，并在此基础上判断宏观经济政策走向。此外，此分析是从模拟测算的结果来判断主要宏观经济变量受国际经济冲击后的变动趋势，重点不在于测算其精确度。

通过以上分析，我们的结论是，第一，美、欧、日经济增长放缓使中国外贸顺差的增长减速，因而减少了外贸顺差对经济增长拉动的贡献度，对经济增长有所冲击。其冲击程度的大小取决于美、欧、日经济放缓的程度。如果美国经济增长从2007年的2.2%下滑到2008年的2.0%，在其他条件不变的情况下，中国经济仍可达到10.6%左右的高增长。但是从目前的情况看来，美国经济增长极可能低于此速度，甚至有衰退的可能，这将倾向于我们另一组低测算的结果。也就是当美国经济增长于2008年仅有1.0%左右时(其中可能包括上半年中

的负增长)，中国经济增长则可能大幅减速到8%左右，这时中国的宏观经济政策可能面临调整的需要。

第二，外需的减少固然可使中国外贸顺差的增幅下降，有利于外贸顺差的逐渐减少。但是，2008年外贸顺差的绝对值仍可能继续走高，甚或超过2007年，达到3000亿美元(图1)。

同时，虽然贸易顺差增幅已大幅下降，但是其占GDP的比例仍然维持在8.0%这一个过高水平之上(图2)。这个结论和多数国际组织观点一致，他们预测中国经常账户盈余占国内生产总值比重在2008年和2007年基本持平，在11.0%左右(表6)。

第三，2008年外贸顺差的继续扩大，加上持续资本账户顺差仍如以往，将加大国内流动性过剩的压力。央行近年来大量采用多种货币工具对冲新增的流动性。政府并于2005年7月开始汇率改革，增加汇率波动的弹性；又制定落实鼓励进口，减少出口退税，限制“两高一资’产品出口的相关政策，以减少外贸顺差。但是，至今效果并未完全显现，而流动性过剩的压力将延续到2008年。另外，日益加大的通胀压力也使当前宏观经济面临较以往更加严峻的形势。2008年第一季CPI物价指数同比上涨8.0%，为近年来的最高点，远高于2008年欲达成的4.8%的调控目标。同时，美国联邦储备银行大幅降息以对抗经济衰退的风险，推动石油、国际原材料与农产品价格上涨，使中、美利率倒

挂，抑制中国利率的提高，通胀风险因之加大。英国、加拿大亦相继降息，如欧元区于下半年下调利率，将加重中国输入性通货膨胀的压力。我们预期中央银行会扩大汇率波动的范围，放松对汇率的干预程度，以人民币有效汇率指数的适度升值搭配结构性调整政策，达到降低外贸顺差占GDP的比重，从源头解决流动性过剩的问题，以抑制通胀。事实上，2008年人民币兑换美元的汇率已步上加速上升之途。

第四，为了达到控制总需求从而控制通胀，抑制外需同时扩大内需以达到经济平衡，以及控制投资并鼓励消费以平衡内需这三重互为表里的宏观调控目标，除了允许人民币有效汇率的适度升值为前提条件之外，我们预期今年中央将侧重商业银行信贷总量的调控，用以控制投资，尤其是在加息仍然受到美、欧降息周期牵制的情况下。此外，也考虑到今年是各级政府换届的第一年，因而地方政府会有更为强烈的投资冲动。从经济战略的制高点思考，加速金融体制改革以促进利率、汇率的自由化才是釜底抽薪的根本办法，使货币政策能独立抵御通胀。短期内，在外贸顺差过大、经济过热(通胀过高)、升息受美欧降息牵制的情况下，允许汇率依市场力量充分调整则是必要的调控手段。

第五，全球经济增长的放缓，执行从紧的货币政策，包括升汇率、紧信贷固然有利于通过减少外贸顺差与投资来控制通胀、调整经济结构，但同时也可能伴随经济增长过度下滑—低于潜在经济增长率(大约8%—9%左右)—的风险，虽然2008年第一季度经济增长仍高达10.6%。但是，这也为一个以刺激内需消费为目标的“积极”财政政策创造了契机：试想，在一个高通胀的环境下，又如何能扩大公共财政范畴呢？目前财政收入大幅增长，也为扩大财政支出达到宏观调控目标创造了有利条件。具体而言，鼓励消费的积极财政政策，可以抵消从紧的货币政策的紧缩效果，促使总需求由外需转向内需、由投资转向消费，达到控制需求总量(通胀)并平衡需求结构的宏观调控政策目标。在扩大财政支出方面，可考虑加大公共服务如教育、养老和医疗方面的支出，同时以税

收手段提高中、低层居民的收入，使其有能力增加消费支出为重点。这正是政策的执行上保持一定的灵活性，从而保持适宜的宏观调控力度，为经济稳定增长创造有利的环境的具体体现。