航空公司在纸货市场上的套期保值交易策略

航空公司在纸货市场上的套期保值交易策略

东航期货经纪有限责任公司研发部虞立戎博士

航空燃料的套期保值对于航空企业来说，不仅仅是简单的对冲工具，更不是企业到衍生市场去“淘金”的手段。套期保值使得航空公司可以更加合理高效地对生产经营活动进行有序规划，将航空公司中最重要的成本支出项目锁定在一定区间，这对于整体处于微利阶段经营的航空业来说是至关重要的。

航空燃料套期保值是航空公司对金融管理上的一些衍生工具的成功移植，由其带来的可观的经济效益，短短十几年便在全球范围的航运企业内得到了迅猛的发展。一些大型航空公司纷纷在自己的油料管理部门建立了相应的贸易部或风险业务部。譬如汉莎的燃料部的主要职责有两项：一是专司风险管理；二是为汉莎旗下所有的子公司、分公司和兄弟公司采购油品和提供加油服务。概括起来他有三个管理点：现货贸易、套期保值和加油保障。在以上三项任务中，套期保值则是由其燃料部下设的风险业务部来完成的，主要是以纸货的油品买卖为依托，以盈利为目的，自负盈亏，直接向总公司负责，也集中体现了管理中的经营意识。

纸货市场是目前航空公司套期保值参与最广泛的市场，其灵活的交易机制、简单的操作手段、无保证金滞留的信用额度交易方式，深受航空公司等大型企业的欢迎。

一、纸货市场的交易特点

（1）纸货市场形成于1995年，目前的交易品种主要有原油、石脑油、汽油、柴油、航煤和燃料油。目前新加坡燃料油纸货市场的市场规模大约是现货市场的三倍以上，也就是每天成交1亿吨左右，其中80%左右是投机交易，20%左右是保值交易。

（2）纸货市场属于店头交易（OTC交易），无需保证金，客户与投资银行之间互相开放相应的信用额度。在额度内的交易只需确认交易，没有资金流转。在纸货到期前，可以平仓了结，与投资银行结算，划转资金；也可以等到纸货到期，到期结算后划转资金。这一过程中无需支付佣金给投资银行，投资银行赚取的仅仅是买卖差价。纸货市场的参与者主要有以下几类：投资银行和商业银行、大型跨国石油公司、石油贸易商、终端用户。

（3）客户按照油品需求计划，对相应部位建立头寸。做纸货量一般不超过自己的实际使用量。一般要求有现货背景的客户才能加入这个市场交易中。

（4）投资银行或大型跨国石油公司等作为纸货市场的做市商，每天报出不同品种不同月份的买价和卖价，作为所有买家的卖家，所有卖家的买家，为客户避险提供服务。投资银行一般会汇总所有的客户头寸后，在NYMEX市场（或IPE市场）轧平手里的头寸。新加坡市场上主要的投资银行包括摩根士丹利、高盛、美林、荷兰银行、美洲银行、法兴银行、BP公司、shell公司等。

（5）纸货结算价，以普氏公开市场报价为基础，一般以最近一个月的加权平均价为结算价。普氏报价系统每天下午从4:30开始，有买卖意向的供货商或需求商向普氏报出自己的买卖量和可接受的价格，普氏公司汇总所有信息，剔除较小的买卖量和非常大的报量（有控制市场嫌疑的报价），按加权平均计算出当日报价并公布。时间5:00~5:30。普氏会过滤部分非正常报价，保证报价的公正，防止价格为少数公司操纵。报价系统接受报价后，贸易商不可撤回或更改。

二、纸货市场的基本交易策略

纸货市场的交易策略主要包括两种最常用的策略：即固定价——浮动价互换以及价位区间锁定。相比之下，区间锁定使用更加灵活，成本更低，是目前航空公司保值最常用的。价格区间锁定包括零成本的价格锁定和一定权利金的价格锁定方式。

1、固定价——浮动价互换（fixed-to-float swap）

这是最常见的纸货互换工具，航空公司作为纸货买方，在交易前是面对浮动的非确定价格，购买纸货后将获得固定价格。价格浮动风险转嫁给了纸货的卖方，也就是投资银行等。这种操作方式非常类似于商业银行的利率风险暴露的管理方法。航空公司还可利用现货采购与纸货交易捆绑进行的办法实现价格锁定，通过简单的固定价合同直接达至管理风险的目的。

使用纸货的保值互换之后，航空公司可以将油品价格锁定在固定值上，而因为油品价格波动造成的损益全部转嫁给投资银行承担。

如下图所示，当每月均价高于事前协定的固定价时，投行要按照两者之差，来支付给客户，使客户在高价位时仍能按固定价来购买原材料。相反，当每月均价低于事先协定的固定价时，投行可以从顾客那里收取价差。这意味着客户在锁定价格的同时，让渡了获益与损失的可能。

图 1 固定价-浮动价互换的盈亏策略

通过Swap可以使得油品使用者可以锁定将来油品消耗的价格，从而在油价攀升的时候可以最小化自身的风险暴露。Swap交易没有佣金。

我们可以看下面这个例子。假如X航空公司对旅客承诺未来一年内给予优惠机票折扣，以占领更多的市场份额。虽然按照该折扣，在目前状况下仅仅盈亏平衡或略有微利，但担心航油价格在未来一年

内可能走高，其结果是，或者会造成公司的大幅度亏损，或者会造成对旅客的承诺无法兑现。为此，公司在新加坡纸货市场进行Swap保值，锁定未来一年的航油价格。

X航空公司在纸货市场上，与投资银行Y公司达成Swap协议，以45美元/桶的价格对每月10万桶WTI原油做一年期固定价——浮动价互换（one-year Fixed for Floating Swap）。

表 1 固定价-浮动价纸货合约示例

名称固定价-浮动价原油纸货合约

合约期限一年

固定价支付者X航空公司

浮动支付者Y投资银行

结算方式现金结算

结算日期最后交易日之后的五个工作日，一共12个结算日定价期从2005年2月到2006年1月的一共12个日历月协定数量每月10万桶

协定价格计算依据 NYMEX的WTI原油的每日官方结算报价

浮动价格定价期限内，定价基准的算术平均值

浮动支付数额浮动价格×协定数量

固定价格 45美元/桶

固定价格支付数额固定价格×协定数量

参考文件Y投资银行能源部标准Swap协议

信用额度安排待定

按照这一互换协议，X航空公司以45美元/桶的固定价格每月支付给Y投资银行，而Y投资银行则根据协议定价期间内NYMEX原油期货合约每日结算价的算术平均值来计算付给X航空公司的浮动差额。也就是说，在每个纸货的结算日，X航空公司与Y投资银行按照现货行情走势与锁定的45美元之间的差值结清头寸。Y投资银行支付给X航空公司差价，在数量上与X航空公司在现货市场上的