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股利政策与公司价值

股利政策与公司价值

股利政策是公司金融政策之一，主要讨论税后利润的分配问题。厂商在为普通股分配股息和红利(两者的区别在于红利是指普通股股东所得到的超过股息的那部分利润，而股息是股份公司按股份分配给股东的利润)时，一般采取两种形式：现金分配和无偿赠股。股利政策就是指公司对股利支付有关事项的规定，比如是否发放红利、发放多少以及以何种方式等。

一般地，税后利润=留存收益+股利。而留存收益又是公司筹集资金的重要渠道。留存多少利润，支付多少股利是一个矛盾的两个方面，公司最佳的鼓励政策就是能使这对矛盾得到最佳的解决，使公司价值最大化。

一、红利无关论(Irrelevancy theory)

关于股利政策对公司价值(股票价格)影响的这一问题在20世纪50-60年代是公司财务学理论研究的热点，有些学者认为发放红利对公司价值无直接影响，其中最著名的便是米勒和莫迪利安尼的股息不相关定理(MM theory)。

米勒和莫迪利安尼在1961年10月《商业学刊》第34卷股利政策，增长和股票价值(《Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares》)一文中提出了这一理论：企业的价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和红利间进行划分。在给定投资政策情况下，股利政策的改变意味着仅仅是对任何期间内的总收益在股利和资本利得之间的分配上的改变，假如投资者按理性行事的话，这样的一种改变不可能影响到市场价值评估。同MM定理一样，股息不相关定理也是在所谓完美环境前提下导出的，我们分别来看一下：

1、不存在个人或公司所得税;这一条件保证公司在发行新股时获得的资本收入不被征税，从而等于新股东实际支付的现金。另外，政府对股利收入不征税，可保证股东获取1元股利与

公司留存利润是等价的，他们都将只用于再投资。这样就消除了资本增值(capital growth)与股利的差异。

2、股票无成本发行;这一条件与第1条共同保证发行新股就象利润留存一样具有相等的筹资成本，即利润分配对公司的权益成本无影响。

3、股票无交易成本;股票的交易成本限制了股票的完全自由买卖，只有在无交易成本条件下，股东才能按照实际价格差获取资本利得。

4、无信息成本;也就是说管理当局和投资者可同时无条件地获得公司有关的信息，信息是完备的。

5、财务杠杆不影响资本成本;这是因为MM定理表明在上述条件下财务杠杆的大小不影响加权平均资本成本。

6、公司的资本预算政策与其股利政策无关。

在以上条件下，股息无关论把股利政策看作是权衡留存收益、现金股利、发行新股三者的结果。如果公司已经决定了新的投资方案和最优的资本结构，那么公司的资本需要量和负债比例是确定的，公司可以确定需要多少权益资本。对于公司来说，当年利润是一定的，公司可以从利润中留取投资方案所需的权益资本，剩余的利润就分给股东。如果当年利润不能满足投资的需要，公司当局就增发新股。

假如公司改变政策决定多发股利，在保证投资资本需求，并且在保证公司的目标资本结构的条件下，如何筹集资金来完成增发股利呢?唯一的办法就是增发新股，用这笔收入来支付老股东的股利，而新股东购买股票所付出的款项应当与股票的价值相当。

实际上，靠增发股票来发放股利的过程就是新股东与老股东之间的价值转移--老股东将自己拥有的一部分公司资产转让给新股东，新股东则把等价值的现金交付给老股东，公司的价值并不发生变化。但是这里必须有一个前提：公司不会因为发行股票而负担费用，即股票不发生发行成本，同时国家对公司与个人收

入不征收所得税。而且，如果证券市场比较完善的话，老股东可以在证券市场上自由出售手中的股票，那么他们可以不以公司作为中介而获得需要的现金，但这又必须以股票无交易成本为前提，即新股东不必为获得股票而支付交易费用。

由以上分析可以看出，坚持股利无关论的学者都持以下观点：投资者对红利和资本增益无偏好差异。在利润分配过程中，保留盈余与红利支付是一对矛盾。若公司留存较多的利润用于再投资(假设再投资是正的净现值投资)，则公司价值上升，股票价格上升。此时公司可以不发股利或者少发股利，需要现金的股东可以在证券市场上出售股票换取现金。反之，如公司发放较多的股利，股东则可用现金买入股票扩大投资。由此，股东并不关心股利的分配，股利支付比率一不会影响公司的价值。公司的价值完全由其投资项目的性质(收益性)决定。

二、股利相关论

同MM资本结构理论一样，股利无关论也只是在所谓理想环境下才能实现的，现实情况表明股票的价格与股息分派具有某中共变性。人们通常把这个合乎逻辑论证的股息政策不相关定理于现实的矛盾称为股息政策之谜。对此，有学者认为股息政策必须是重要的，如此看来，合乎逻辑论证的股利无关论肯定是其中的某个或某几个假设条件违反了现实。

于是，学者们通过放松假设条件来考察股利不相关定理。他们发现，以股息支付的形式向股东分派，要比以保留盈余增加资本收益形式时股东多付个人所得税(这里指按照美国税法)。由于未实现的资本收益免税，所以在长期中，以股份回购的形式分派股息要比以现金的形式分派股息使股东少纳税。因此，考虑股东利益的公司应当采取股份回购的形式而非现金股息的形式来进行分派，追加股份的发行只有在所有的保留利润不足以为有利的投资机会提供资金时发生。但是由事实得到的证明却与此相矛盾。在进行分派时，现金股息要比股份回购运用的更多，支付股息的厂商也发行股票。而且从理论上讲，公司股息的增长应当使股票价格下降，但是现实情况却是随着股息的增长，股票的价格不跌反涨。

上市公司现金股利政策与公司绩效关系研究

摘要：文章采用实证研究的分析方法，以514家上市公司为样本，对其现金股利的发放与企业绩效的关系进行了分析，对提出的相关假设进行了验证，并给出了合理的解释。

关键词：上市公司;现金股利政策;公司绩效

一、研究背景与意义

(一)研究背景

上市公司是市场经济中最活跃的市场主体，其作为中国企业的优秀代表，对我国经济的发展、资本市场的繁荣壮大起着不可忽视的作用。股利政策作为公司日常经营活动的一项重大决策，是上市公司面对的核心财务问题，受到大量公司财务学研究者的重点关注。

(二)研究意义

股利政策是上市公司对利润进行的分配，是企业经营管理的重要组成部分。一方面，企业进行投资与融资必然会使公司进行股利分配，企业理财的存在必然会产生股利分配;另一方面，恰当的股利政策可以向外界传递公司运营良好的信息，从而促进公司的健康发展。

二、国内外文献回顾

(一)国外研究现状

国外对股利政策的研究起始于20世纪五六十年代，与我国相比，西方学者进行的实证研究比较成熟和完善。股利政策在上市公司发展过程中的地位逐渐提高，越来越多的学者开始从不同的方面与角度对股利政策进行实证研究与分析。

Stiglitz和Crutchleyctal(1989)经过实证研究得出结论：股利支付可以有效缓和企业股东和管理者之间的冲突，在公司的盈利能力、投资机会等因素不变的情况下，负债率、内部持股比率与