论内幕交易(1)

论内幕交易
班级；08法本一班姓名；方大洋摘要：经过多年的发展，我国的证券交易市场的法律制度日趋完善。

证券交易行为已经成为我国社会各阶层在经济生活中的一项重要的投资活动。

证券市场既是一个风险市场,也是一个机会市场,证券交易必然存在投机性。

投资者要想抓住时机,就必须及时充分地掌握上市公司经营活动的真实信息,这样才能把握证券价格的未来走势,成功地进行交易。

为保障各阶层投资者能够平等地获得信息,享有公平获利的机会,就必须严格禁止内幕交易,使所有投资者能够站在证券交易前的同一起跑线上,凭着各自的经验和能力，对已公开的上市公司的各种信息进行技术分析和理性判断,展开公平竞争。

Abstract：After years of development, China's securities market legal system is perfect with each passing day. Securities transaction has become China's social strata in the economic life of an important investment activities. Securities market is a market risk, but also a chance to market, securities trading exists necessarily speculative. Investors want to seize the opportunity, we must promptly and fully grasp the listed company's operating activities of true information, so that we can grasp the future trend of stock price, trading successfully. In order to guarantee the class investors have equal access to information, enjoy a fair chance to profit, we must strictly prohibiting insider trading, so that all the investors can stand in the securities trading before the same starting line, with their experience and ability, on the publicly listed company information of technical analysis and rational judgment, carry out fair competition.
关键词：内幕交易、经济危害性、社会危害性、内幕交易法律监管的建议
一、什么是内幕交易
内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员违反
法律、法规的规定，泄露内幕信息，根据内幕信息买卖证券或者向他人提出买卖证券建议的行为。

内幕交易行为人为达到获利或避损，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益。

二、内幕交易行为的表现形式
对于内幕交易行为的规定，各国立法有两种观点：一是从内幕人的不同类别来规定内幕交易的形态，如欧盟和日本；一是从行为形态的差异来规定利用内幕信息的不同形式，如美国和德国。

笔者认为，不论是第一内幕人还是第二内幕人，在进行内幕交易时，其形式可能多种多样，但这并不影响行为的社会危害性。

所以，立法上应从行为的本身出发规定内幕交易的具体形态。

笔者认为，内幕交易分为以下三种形态：
1、内幕人利用内幕信息买卖相关证券
内幕人利用自己持有的内幕信息进行证券买卖是内幕交易最传统、最常见的一种形态。

需要强调的是：第一，这一形态的内幕人包括传统内部人、接受信息者、泄露信息者以及盗用信息者，概而言之，所有内幕信息的持有者根据自己掌握的内幕信息进行证券交易都构成内幕交易；第二，这里买卖既可以是以自己的名义买卖，也可以借他人之名义买卖或借他人之账户买卖，还可以和他人合伙买卖。

其中，盗用信息者进行内幕交易指的是明知对方是内幕人而故意套取、盗取有关内幕信息，并根据该内幕信息进行交易。

第三，内幕人在持有内幕信息的情况下，其不作为不构成内幕交易。

尽管这种不作为符合规制内幕交易立法的目的，具有不公平性，但是这种不正当行为或者说违法行为难以证实，即使在立法中规定了也无实施之可能而徒有其名。

2、持有内幕信息的人根据内幕信息建议他人买卖证券
在这种形态中，内幕人根据自己持有的内幕信息怂勇、促使他人买卖证券。

需要明确的是：第一，双方当事人的一方必须是内幕人，而另一方是非内幕人；第二，内幕人是建议他人从事证券交易，包括交易的时间、价位、证券的种类等，这些建议是基于内幕人对内幕信息的掌握而做出的，而不是直接将内幕信息提供给他人；第三，内幕人的主观上是故意，即知道或应当知道他人会接受建议从事
证券交易，仍然建议他人买卖相关证券；第四，接受建议的他人必须实施证券交易行为。

如果他人没有根据建议进行交易行为，内幕人的行为就构成泄露内幕信息。

这也就区别于内幕人泄露内幕信息的行为，因为在这一过程中，接受建议他人不知晓内幕信息的内容，也就不会发生内幕信息的再次泄露。

3、内幕人泄露内幕信息
所谓泄露内幕信息是指内幕人基于主观过错将内幕信息泄露给非内幕人的行为。

在这一形态中，需要明确以下几点：第一，内幕人的主观过错是否仅限故意。

我认为：作为知晓内幕信息的内幕人负有信义义务和保密之义务，其重大过失导致内幕信息泄露理所当然要承担相应的责任；第二，是否要求内幕人为了私利。

美国法院在Dirks v. SEC案中要求内幕人是基于私利而泄露信息。

对此，我认为不应以内幕人谋取私利为要件，因为一方面对此进行证明存在困难，另一方面多数情况下，内幕人并不出于私利而泄露内幕信息；第三，是否要求接受信息人依据内幕信息进行了相关证券的买卖。

之所以规制内幕人的泄露行为，其原因就是严格内幕人的保密义务，其泄露行为本身就已经侵害了公司的权利和利益，所以，不以接受信息人实际进行了证券买卖为要件；第四，从第一信息接受者处接受信息的间接接受者泄露信息是否也构成泄露内幕信息行为。

对此，美国国会在ITSFEA的立法中持赞成的观点，认为间接接受者和直接接受者一样要承担内幕交易之责。

对此，我认为，不论内幕信息在传递者间辗转多少环节，也不论是直接接受者还是间接接受者，其泄露行为都构成内幕交易
三、内幕交易的经济危害性
内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。

内幕交易既没有缩短信息的传递时间，从而没有有效提高市场效率，更没有使所有投资者从中受益，而唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家。

1、谁是内幕交易的牺牲者
从实际效果来看，内部人借以谋利的内幕信息是在将来可能对公司业绩或经营状况有重大意义的信息，但是，内部人在借此进行交易时市场价格并未对此信息有反应，因此，内幕交易可能会有以下两个方面的效应：第一，当内部人利用
内幕信息进行交易时，将导致市场价格向与该信息最适宜的方向变化。

第二，内部人在该交易中将获取一定的利润。

从静态的角度来看，股票市场具有零和博弈的性质，内部人获取利益将意味着有人为此遭受了损失。

然而，从上述第一个方面来看，从整体上看，内幕交易并未损害市场的利益，相反，它提高了市场的效率，其结果是市场上大多数人都由此获取了好处，因此，有人称内幕交易是“没有牺牲者的犯罪”。

照此理解，如果法律定要将这一没有受害者的行为规定为犯罪的话，显然是荒唐的。

这一极端的看法遭到了人们的激烈反对，对此，赫哲尔和卡兹曾一针见血地指出，内幕交易难以确定的是可信的原告，而不是没有牺牲者，没有原告和没有牺牲者是两个完全不同的概念。

赫哲尔和卡兹指出了人们在确定内幕交易时的一个最大的困难，即如何认定哪些人才是内幕交易的受害者和牺牲者。

是那些将股票直接卖给内部人的一般投资者吗?然而，这些出售股票给内部人的投资者看起来更像是受益者而不是受害者，因为他们在进行此项交易时因内部人给出更高的价格而获得了好处。

另外，这些投资者即使不是与内部人做交易，他也会出售其股票的。

那么，是那些没有买到与内部人同样的股票的投资者吗?对这些投资者而言，他们有理由相信，他们与直接将股票卖给内部人的投资者相比，是更大的受害者，因为他们没有买到内部人买到的“黑马”。

到底是哪些人在内幕交易中遭受了损失呢?或者，根本就没有人遭受损失，正如上面所说是无牺牲者的犯罪?
在现实中，人们通常认为做市商是内幕交易的最为肯定的直接受害者。

因为，做市商有义务随时提供买卖报价，维持市场流动性，因此，当他们与内部人进行交易时，几乎无法不遭受损失，即：以比正常价格更低的价格将股票卖给内部人，或者以比正常价格更高的价格买入内部人的股票。

如果法律并不禁止内幕交易，作为理性的做市商，他们将预见到他们在与内部人的交易中，可能遭受损失。

但是，他们不能确定哪些交易是与内部人进行的，也不能确定他们将在什么时候同内部人进行交易，为了避免遭受损失，做市商可能通过提高买卖价差来规避这一情况。

也就是说，当市场上内幕交易的可能性越大的时候，做市商越有可能将买卖价差拉大；当内幕信息越重大、对市场影响越深远的时候，做市商也越有可能将买卖价差拉大。

从这里我们可以看到，内幕交易是如何损害市场效率的，为了
有效减少、消除内部交易带来的损失，做市商不得不将买卖价差幅度加大，这意味着，不管投资者是否面临内幕交易，都不得不以更高的价格买入股票、或者以更低的价格卖出股票。

因此，实际上，内幕交易使所有投资者都遭受了损失，其结果正如向所有投资者征税，即做市商为了弥补与信息优势者进行交易遭受的损失，而向投资者买卖证券征收额外的“税收”。

正是在这个意义上讲，麦温·金和艾尔沙·雷尔认为，从长期来讲，内幕交易的损失最终全部转嫁到一般投资者头上，由这些投资者全部承担。

在以下两个方面，具有“税收效应”的内幕交易是应该被禁止的；(1)内幕交易意味着社会财富的再分配，由一般投资者流向内部人，但是，财富从一般投资者手中流走，不是因为他们没有更好的投资能力和技巧，而仅仅因为他们不能接触相关信息，仅仅因为他们处于信息劣势方，这是对公平的逆动；(2)在市场效率方面，向市场交易征税可能对市场效率造成损害；因为，社会资源既不是流向能够最优使用这些资源的企业，也不是流向那些付出劳动和成本从而发掘出有价值信息的投资者，而是流向了那些仅仅凭身份关系、不费多少成本的内部人那里；与此同时，对交易征税意味着增加交易成本，一些学者甚至认为内幕交易极大地减少了交易量。

另外，如果投资者普遍认为，在市场信息和市场结果方面，天平将向内部人倾斜，他们将逐渐失去对整个市场的信心，其结果是损害市场长期发展的基础。

正是在上述意义上，我们认为，内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。

在这里有必要讨论另外一个观点，即有些人认为，内幕交易对长线投资者来说，不会造成任何损害，而且如果投资者认识到只有通过长线投资才能够有效规避内幕交易的损失时，内幕交易还可以在客观上促使投资者进行长线投资，从而减少市场波动和过度投机。

另外，内幕交易使得信息和价格得以逐步变化，而避免出现所有投资者都同时入场时的剧烈价格波动。

上述观点的错误是十分明显的。

首先，我们不能因为内幕交易没有损害某一部分人的利益，就认为内幕交易具有合法性。

其次，我们在上面已经指出，内幕交易是对所有投资者的征税，而不管是短线投资者还是长线投资者。

如果市场上内幕交易盛行，长线投资者也将遭受损失。

2、谁是内幕交易的受益者
在具体讨论内幕交易的受益者之前，有必要区分两种不同类型的内部人。

第一种是所谓的证券投资专家(InvestmentProfessiona1)，即那些证券投资分析家、基金管理人、证券新闻记者等；第二种是上市公司的高级管理人员，即我们通常所说的传统内部人。

对于第一种内部人——证券投资专家，人们通常认为其进行的内幕交易是非生产性的、无积极社会价值的，因为这些人利用其特殊身份获取内幕信息，并在进行的交易中获利，这是将最稀缺资源从最有效使用该资源的生产领域流入非生产领域。

对此，麦温·金和艾尔沙·雷尔(MervyniKgn，AilsaRo．el，1987)曾经作过这样的描述，在证券市场上，一般投资者无不艳羡那些成功的市场人士，这些成功人士年纪轻轻就身拥臣富，他们在极短的时间里就获取了许多人一生都难以取得的财富；这是一批经历旺盛、被人认为具有高智商的专家群体，但是，这些证券精英们，将其主要的精力放在最大限度发掘未公开信息上，甚至花在相互交换谣言上；然而，这些人获得信息，主要地不是靠其努力和天赋，相反是靠其庞大的关系网得来的，靠着这些不能为一般投资者所共享的无形资源得来的。

可以看到，这些依靠内幕交易获取财富的过程和结果都是非生产性的、无积极社会价值的，庞大的资金被用于建立庞大的关系网，庞大的资金聚集到非生产性的金融资本上，既不是流向上市公司，也不是流向那些努力发掘信息的人们。

然而，对于公司内部人进行的内幕交易，其性质与证券投资专家进行的内幕交易，又有一些不同。

在许多经济学家看来，公司内部人进行内部交易并从中获利，可以看成是对经营管理人员工作和努力的补偿，或者是另一种报酬形式。

从企业的一般理论来看，如何精确确定经营管理人员的工作努力程度和结果，一直是企业激励监督机制的一个难题，由于人们往往不能正确评价经营管理人员的业绩，因此，赋予他们进行内幕交易的权利，不仅可以使这些人员的业绩得到更为
公正的评价，使其努力得到更为合理的报酬，还可以激励管理者更加努力地工作，更加努力地制造“有价值的内幕信息”，其结果是所有投资者都从中收益。

为此，曼恩(Manne，1966)指出，区别对待公司内部人的内幕交易应该考虑两个基本问题，其一是公司内部人没有给他的外部投资者带来任何伤害，其二是内部人利用先知信息进行交易应该看成是对努力的、优秀的管理者的报偿。

他进一步指出，在企业激励机制的设计上，工资、奖金都不能很好地体现经营管理人员的努力和业绩；即使是股票期权也存在种种不确定性，而且股票期权往往有诸多的限制。

例如，期权一般只有在一个较长的时间之后才能执行，另外，期权的具体设计和确定也存在着不少困难，同样难以做到精确化，而这必将损害股票期权的激励效果。

因此，授予公司内部人有优先进行交易的权利，实际上是建立起一个新的、有效的激励手段，虽然不能说这一手段是最优的，但它至少可以对工资、奖金和期权的不足进行一定的补偿。

在很长一段时间里，曼恩的上述看法受到了一些学者的赞同，可以说，有些国家一直不把内幕交易当成违法行为，与这一看法不无关系。

但是，随着市场的发展，人们发现，将内幕交易看成是具有替代性和补偿性的报酬方式必将存在巨大的弊端。

那些持“报酬论”的人在分析内幕交易时，似乎只对公司利好性质的内幕信息感兴趣，这些消息可以提升股价，最终会惠及所有投资者，内部人持有这一信息进行优先交易，某种程度上是可以看成对其努力经营的回报。

但是，这些人似乎没有想到，内幕信息除了利好性质的，还有利空性质的，如果放任内部人在任何时候都有进行优先交易的权利，那么，当企业出现重大经营困境，或者出现其他不利的重大变化的时候，内部人同样将利用其优先权率先抛出股票。

这意味着，当公司出现良好的经营成果的时候，内部人可以优先享用，而当公司出现困难时，内部人又可以优先不负责任，很明显，这里存在着严重的权利与责任的不对称。

特别是，当这些内部人抢先卖出股票的时候，人们有理由对他们对公司的忠诚和对接下来的困难的应对能力产生怀疑。

由于权利与责任的不对称，一些学者还指出，不受管制的内幕交易可能导致公司内部人对高风险项目的过度偏好，因为当这些高风险项目带来巨大利润的时候，内部人可以部分地享有这一利润，但是，当这些高风险项目失败的时候，内部人却可以不受任何损失。

一种观点认为，内幕交易促使价格迅速向其真实水平波动，从而提高了整个市场的效率水平，因此，对投资者整体来说，他们都在内幕交易中受益。

那么，事实真的如此吗?内幕交易确实可以促使价格向真实水平运动，使市场价格更加真实地反映出信息的变化，然而，将内幕信息及经济上面的分析表明，公司内部人无疑是内幕交易的直接受益人。

我们在前面曾经指出，有时公开也同样可以到达这一效果，而且可以使价格得到更为迅速和更为全面的反映。

显然，公开内幕信息具有更优的市场结果，相反，内幕交易只能是一个次优选择，可见将价格得到及时和有效的反映、从而导致市场效率的提高，作为内幕交易的“好处”是不能说服人的。

另一方面，如果尚未公开的内幕消息可以带来巨大的潜藏收益的话，内部人有足够的动力延长这一消息的公开时间，如此，内幕交易将不会加快市场信息的流动和价格的更有效的变化，而是阻碍信息的传递，使价格对新信息的反映滞后。

为此，登姆塞兹(Demsetz，1969)指出，那种认为内幕交易可以缩短信息从公司到其投资者和一般社会公众的时间和距离的观点是十分不清晰的，相反，人们不得不劳神费思地猜测股价的变动是否意味着新信息的到来，人们将通过一些非常间接的、耗费成本的方法获取市场信息，其结果必然是，人们获取信息的时间更长，效果更差。

到这里，我们已经可以得到这样的结论了，即内幕交易既没有缩短信息的传递时间，从而没有有效提高市场效率，更没有使所有投资者从中受益，而唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家。

总之，这一财富的再分配在经济效率上是不合理的，这是内幕交易应该予以禁止的又一理由。

四、内幕交易的社会危害性
内幕交易行为人为达到获取利益或避免损失的目的，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场"公开、公平、公正"的原则，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益。

同时，内幕交易者以非法手段攫取巨额社会财富，牺牲了广大投资者利益，富了极少数人，从而加重了社会两极分化，极易引起人民群众的高度关注和强烈反应，甚至引发社会群体事件，对社会和谐稳定造成了极大的隐患。

众所周知，经济基础决定上层建筑，没有健康稳定和快速发展的市场经济，也就不可能实现政治文明和精神文明，反过来也限制了经济的
健康快速发展，进入恶性循环，后果不敢设想。

内幕交易引起的一系列经济问题所造成的社会危害主要表现在以下几个方面；
（1）经济不稳定易造成群体性危机心理加剧，已成为影响社会安全稳定的潜在隐患。

因经营不景气、股市下跌、物价波动、消费下滑等因素，中小投资者、中小企业主、下游行业职工等众多人群的收入将明显降低，有可能进一步加剧业已存在的因收入不均带来的心理不平衡，导致仇视社会心理加重。

一些心理承受能力弱及低收入者很可能因收入变化反差强烈，精神受到打击挫折，从而铤而走险，蓄意制造各种事端乃至暴力案件，以发泄心中怨气，报复社会。

（2）失业人数剧增，对社会安全稳定的影响日益加重。

一是城镇失业人员增加带来潜在不稳定因素。

受经济不景气影响，一些中小企业经营状况恶化，被迫停业裁员，导致下岗失业人员增加。

失业人员无工可做，无业可就，经济无来源，生活无着落，其中一部分极有可能铤而走险，进行偷、盗、抢等违法犯罪活动。

二是返乡农民工无法就业安置带来潜在不稳定因素。

（3）经济不景气，严重阻碍了国家的综合国力提升，加重了东西贫富差距，加上境内外敌对势力借国内经济增长压力增大及一些重大敏感节点之机，利用民族问题、宗教问题、民生问题，造谣蛊惑，煽动挑衅，大肆制造事端，严重威胁了公共秩序的稳定和国家的统一。

如拉萨“314”事件、乌鲁木齐“715”事件，都与境内外敌对势力、分裂分子的反动策划、煽动滋事密切相关。

就此而言，表现为“三个更为复杂”，即：公共安全形势更为复杂，国家安全形势更为复杂，宗教领域斗争更为复杂。

五、我国内幕交易立法的现状与不足
（一）现状
我国证券市场早在建立之初，就依据公开、公正公平原则，对内幕交易做出了较严格的法律规制，如由国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第72条，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条等都明文规定禁止内幕交易行为；而《刑法》第180条则规定了内幕交易罪，以刑事处罚手段来制裁内幕交易行为。

2005年修订的《证券法》在第74至75条规定了内幕信息的知情人和内幕
信息的范围，在第76条第一次规定了“内幕交易行为人的赔偿责任”。

而在今年8月，中国证监会颁布的《内幕交易认定办法》已在内部试行，《内幕交易认定办法》中进一步丰富了“内幕信息知情人”的类型，并细化了对“非法获取内幕信息的人”这类主体的认定标准；此外，还对盗用、利用他人名义实施内幕交易者，认定为内幕交易行为人；对于“利用他人名义”，则列举了三种情形：直接或间接提供资金给他人购买证券，但所买证券之利益或损失，全部或部分归属本人；卖出他人名下证券，且能直接或间接地从卖出行为中获利；对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。

《内幕交易认定办法》还就“内幕信息敏感期”做出了规定，即内幕信息形成之时起，至内幕信息公开或者该信息对证券交易价格不再有显著影响时止。

对于内幕交易违法所得的认定，《内幕交易认定办法》规定了收益和规避损失两个角度。

其中，收益为卖出证券的收入与持有证券的价值之和减去买人证券的成本，交易费用从中扣除。

(二)不足
从目前来说，我国规制内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化。

随着全流通时代和大牛市的不断深化，内幕交易已成高发态势。

市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、监管不严、市场环境发生较大变化，最为重要的是事前监督不力，使得内幕交易行为大行其市。

职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，使犯罪者容易寻找逃脱方式；对内幕交易行为处罚过轻，如对“德隆系”、“中科创业”等处罚的无关痛痒，伤害了广大中小投资者的合法权益。

具体不足表现为：
1、立法与实践相脱节
法谚云“无救济即无权利”。

如果法律仅仅是规定了证券投资者有哪些权利，但是却没有规定当这些权利受到侵犯时权利人能够通过哪些救济途径去追究侵
权人的责任，那么这种权利规定的意义将不复存在。

我国证券投资者权益的法律保护在一定程度上就存在这一问题。

典型者如：虽然新《证券法》规定了因为他人内幕交易行为或者他人操纵证券交易价格行为而遭受损失的投资者可以要求
内幕交易行为人或者操纵证券交易价格行为人承担民事赔偿责任，但是目前我国法院对于这类民事纠纷暂不受理，实际上致使证券投资者的这种权利根本就无法实现，从而导致证券投资者权益最终得不到有效保护。