我国股份制商业银行估值模型选择的研究

"%%% 年开始监管部门改变了限制商业银行上市的 做法，鼓励和推动我国商业银行发行上市，以期扩
受到遏制。 推出能够稳定市场而且能够正确反映企业投
大规模应付加入 7QY 以后的挑战。可以预见，商 业银行上市会成为今后若干年内的热点。因而商
资价值的上市公司，并能够有效地披露信息，依此 来稳定市场引导投资者是目前一个重要课题。解
! 二" 市场法 市场法又称相对估价法、类比公司法、比率估 价法。评估人员应对与待评估公司类似的参照公 司进行分析和选择，并且计算各种价格比率，在对 计算的结果进行差异性调整后间接估计目标公司 的价值。常见的比率包括市盈率法、价格 $ 帐面值 比率和价格 $ 销售收入比率三种 !"#。此外，根据实 际使用的需要又衍生出许多其它的比率，如价格 与现金流量比率（% $ &’）、价格与营业收入比率 （% $ (）、股利与价格比率（) $ %）等!*#。 市场法是国外广泛采用的一种评估企业价值 的方法。简单且易于使用，可迅速获得被估价资产 的价值，但我国资本市场发展水平直接限制了这 种方法的使用。而且对于商业银行这种特殊的企
成本高；二是资源配置缺乏效率。上市公司的股份 被分割为“国家股”、“法人股”和“个人股”，只有所
从目前的研究情况来看，一些学者指出我国已具 备了利用多种估价方法的条件 V " W 。
占比例约 ! ] * 的股票可以流通，削弱了市场的流 动性，通过兼并收购实现资源有效配置的作用难
在任何一个成熟的资本市场中，上市商业银 以有效发挥；三是资产价格பைடு நூலகம்不能充分反映所有
成本法对我国商业银行估价具有明显的局限 性。由于商业银行是典型的固定资产较少，无形资 产占绝对比重的一种企业，无形资产评估的准确 与否直接影响公司的总体价值，成本法对无形资 产估价的局限性将在对商业银行估价中充分暴 露，估值结果可靠性很值得怀疑。此外，成本法提 供的估价结果无法体现银行权益资本的价值，不 能提供合理的定价依据。
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法，对于发行人、投资银行以及投资者来说，不仅有 其理论意义也有其实用价值。此外，商业银行作为 一种特殊类型的企业，经营中表现出许多的独特 性，因此估价时必须注意。
（一）商业银行经营对象和收入来源与一般工 商企业不同
虽然商业银行具备现代企业的基本特征，同一 般的工商企业一样，商业银行也具有业务经营所需 的自有资金，也需独立核算、自负盈亏，也要把追求 最大利润作为自己的经营目标。但商业银行是以 金融资产和负债为经营对象，经营的是特殊的商品 ———货币和货币资本，经营内容包括货币收付、借 贷以及各种与货币运动有关的或者与之联系的金 融服务。利润来源主要是借贷利差、中间业务和表 外业务等的收入。
行历来是市场中重量级企业，在市场稳定和发展 中扮演着重要角色。与之相反的是，我国市场上市 的金融类企业仅有 X 家，商业银行也仅只有两家 （另一家待上市）。为改变这一不正常的状况，从
的信息。由于资本市场信息不对称，机构投资者和 “大户”比中小投资者拥有比较信息优势。&%%% 多
万股民中，’%\ 以上为中小投资者，追求价差的短 期投机行为盛行。资本市场有效配置资源的功能
了我国股份制商业银行特性，指出股权资本自由现金流贴现法是适用于我国股份制商业银行的估值方法。
关键词：商业银行；估值；模型
中图分类号：()*%$ **
文献标识码：+
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以及目前兴起的期权定价法 ! " # 。有关不同类型资产 评估方法的选择在众多的资产评估作品中都有描 述，在此不再赘叙。
成本法的局限性在不断的使用中渐渐为人们 所认识。首先，它对有形资产的估价具有普遍的适 用性，但在涉及对无形资产如商标、专利和商誉等 的估价中，其准确程度很低。对企业整体资产的评 估中存在的无形资产无法较准确地计价。其次，由 于估价时需要对不同项资产进行分别估价，它通 过考虑不同资产的特点，对重置价、成新率、功能 性贬值和经济性贬值等进行估算，然后确定资产 的价值。计算繁琐，估价的准确性很值得怀疑。再 者，成本法得到的结果是企业总体资产的价值，并 未体现出其中权益价值所占比重，与价值评估所 要求体现的股东权益价值不相符。最后，从成本法 的使用情况来看，只有当一国不具备用其他方法 的市场条件时，才利用成本法对企业进行估价，而 且成本法通常只作为一种辅助方法对其他估价方 法的结果进行验证。由此可见，成本法作为估值的 基本方法，具有明显的缺陷。
由此可知，在对我国上市商业银行进行估值时 必须结合资本市场的水平和商业银行的特征考虑 各估价方法的适用性，从中选择最合理的方法进行 估价。
二、估值方法模型的比较与选择 目前，成熟市场国家对企业估价的方法主要是 市场法和贴现现金流法。由于我国资本市场的建立 时间较短，资产评估工作从 !")" 年才开展，按照国 务院 !""! 年第 "! 号令，规定了四种主要的评估方 法，依次为：收益法、重置成本法、现行市价法和清 算价格法 . , / 。国际上公认的是前三种方法。 ! 一" 成本法 成本法又称重置成本法、成本加和法。成本法 作为一种评估的基本方法，在对单项固定资产的评 估中具有较为广泛的应用范围。其在实际工作中主 要采用的方法有收益法、现行市价法、重置成本法
所谓企业的价值评估就是指“一种经济评估 方法，旨在衡量各种企业，及企业内部经营单位、 分支机构资产的市场价值”V ! W 。随着现代产权制度
到 !’’’ 年 ) 月底，我国境内上市公司数达到 ’"% 家，市值超过 "’X.. 亿元，已占 9Z[ 的 *.\ ， 证券市场对于经济生活的影响日益明显 V*W。然而，
业银行如何科学地进行价值评估已经是一必须回 决这些问题一个重要出路在于，开放如商业银行
答的问题。
这样具有投资价值企业上市，并提出对于其投资
一、我国商业银行估值的特殊性分析
价值有一科学并为广大投资者所认同的估值方
收稿日期! "%%% , %. , ". 作者简介! 曲宏 # !’X& , / 6 男，北京人，北方交通大学经济管理学院博士生。
("% &’ 。 （三）商业银行所承受的风险不同 风险是指在一定条件下和一定时期内可能发
生的各种结果的变动程度。一般企业面临的风险主 要有市场风险和公司特有风险两类。而商业银行面 临的风险除国家风险、经营风险外，更直接面对的 风险有：一是信用风险。是指借贷双方产生借贷行 为后，借款方不能按时归还贷款方的本息而使贷款 方遭受损失的可能性。商业银行的所有业务都有可 能面临信用风险，近年来世界性的银行呆帐、坏帐 问题已反映出信用风险对商业银行影响的严重性； 二是流动性风险。这是商业银行的主要风险之一， 指商业银行掌握的可用于即时支付的流动资产不 足以满足支付需要，从而使其丧失清偿能力的可能 性；三是汇率和利率风险。即金融市场上利率的变 动使经济主体在筹集或运用资金时可能遭受的损 失，对于既有本币资产又有外币资产的商业银行还 必须面临汇率风险。
的建立和资本市场的发展，企业产权交易、股份制 我国的资本市场为弱有效率，远没有实现市场本
改造、资产重组、企业租赁或兼并收购等资产业务 身的运作效率。证券市场资源配置效率和信息效
日益普遍，企业价值评估成为这些活动中最为重 率功能还较弱：一是证券市场运作效率低下，交易
要的依据。而且，企业估值也是投资者决策的重要 依据，同时还是反映投资银行水平的重要指标。
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我国股份制商业银行估值模型选择的研究
曲 宏 !，王明明 "，王玉国 "
# !$ 北方交通大学 经济管理学院，北京 !%%%&&；"$ 北京化工大学 经济管理学院，北京 !%%%"’）
摘要：企业价理论是随着现代产权制度的建立和资本市场的出现而产生发展的。本文针对我国商业银行上市中估
值问题，在介绍了企业估价的各种模型之后，对其选择的依据进行了分析，并结合我国资本市场的发展程度，分析
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（二）商业银行在资产构成上与一般的工商企 业有较大的区别
对于一般的工商企业来讲，固定资产在总资产 中的比重较大，而商业银行中的固定资产的比重一 般较低，从浦东发展银行公开的资产负债表中可以 看出，固定资产净值占总资产的比重分别为 !""# 年 $% &!’ 、!""( 年 $% &)’ 、!"") 年 $% **’ 、!""" 年（! + # 月）$% *!’ 。与此相对应，商业银行所提取 的折旧较小，经营杠杆在商业银行经营中的作用较 小。另外，商业银行的资产负债率远高于一般工商 企业的资产负债率，而一般的工商企业资产负债率 一般保持在 ,$’ 左右，超过 (,’ 时公司将面临破 产的危险，而商业银行的资产负债率一般远高于 (,’ ，甚至达到 "$’ 以上，从浦发银行近几年的资 产负债率来看，分别为 !""# 年 "(% #’ 、!""( 年 "#% !’ 、 !"") 年 "#% -’ 、 !""" 年 （! + # 月 ） ",% #’ 。但这并不意味着商业银行已濒临破产，银 行特殊的资产负债比率产生的主要原因在于其经 营的特殊性。政府特许银行接受存款时潜在地允 许银行在其资产负债表的负债方面创造价值。一 般工商企业负债的目的在于筹资，而负债管理是银 行业务经营的一部分，不完全是筹资。利差收入在 商业银行的利润中一直占较大的比重，而我国的商 业银行由于开展其他业务的时间较短，利差收入构 成了商业银行收入的最大部分，浦发银行利差收入 占 总 收 入 的 比 例 !""# 年 #,% ""’ 、 !""( 年 #-% ",’ 、 !"") 年 #)% #(’ 、 !""" 年 （! + # 月 ）
（四）商业银行具有独特的信用创造职能 !"# 信用创造职能是在信用中介与支付中介的职
能基础之上的。商业银行利用吸收的存款发放贷 款，在支票流通和转帐结算的基础上，贷款又转化 为派生存款，在这种存款不提取或不完全提现的情 况下，就增加了商业银行的资金来源。最后在整个 商业银行体系，形成数倍于原始存款的派生存款。 这也导致了商业银行必须面对更大的风险。