供需不确定性、市场竞争与现金持有——来自中国上市公司的经验证据
审计意见_公司融资与公司投资_来自中国上市公司的经验证据_章琳一
财务与会计２０１３年９月第３５卷第９期Ｓｅｐ．，２０１３Ｖｏｌ．３５Ｎｏ．９Joumal of Shanxi Finance and Economics University山西财经大学学报［收稿日期］２０１３－０８－１５［基金项目］国家自然科学基金项目（７１２６２００３）；江西财经大学会计学院科研创新团队计划［作者简介］章琳一（１９８４－），女，江西新余人，江西财经大学会计学院教师，博士研究生，研究方向是公司审计与公司治理；张洪辉（１９８１－），男，湖北鄂州人，江西财经大学会计学院教师，管理学博士，研究方向是公司投资与公司治理。
审计意见、公司融资与公司投资———来自中国上市公司的经验证据章琳一，张洪辉（江西财经大学会计学院，江西南昌330013）［摘要］从独立审计意见的信息传递机制出发，考虑审计意见影响的持续性，研究了独立审计对公司融资和公司投资的影响。
研究发现，对于中国上市公司来说，相对于标准审计意见，非标准审计意见一方面作为公司治理机制约束了公司的投资行为，另一方面也通过信号传递机制影响了公司外部投资者对公司的评价，进而影响了公司外部融资并最终制约了公司的投资水平。
然而，非标准审计意见对利用内部融资的公司投资没有显著性影响，这从侧面印证了优序融资理论的正确性。
［关键词］审计意见；公司融资；公司投资［中图分类号］Ｆ２７５[文献标识码]Ａ[文章编号]１００７－９５５６（２０１３）０９－０１１６－０９Audit Opinion,Corporate Financing and Corporate Investment ----Empirical Evidence from the Chinese Listed CompaniesZHANG Lin-yi,ZHANG Hong-hui（School of Accounting,Jiangxi University of Finance&Economics,Nanchang 330013,China ）Abstract:Starting from independent audit dual effects on corporate investment,this paper analyzes corporate financing and corporate investing behavior of china listed companies,with considering the continuality of audit opinion.The results show that contrast to good audit opinion,bad audit opinion can play a role in restraining corporate overinvestment behavior which is a kind of corporate governance.Meanwhile,bad audit opinion also can affect corporate financing and finally affects corporate investing.Howev －er,bad audit opinion can not have a significant influence on corporate investment which makes use of internal funds ，which confirms the pecking order theory.Key Words:audit opinion;corporate financing;corporate investment一、引言关于公司投资的研究，一般均假设公司能够筹集到足够的资金以满足投资需要，公司投资的重点是通过选择净现值大于零的项目使公司绩效最大化（Jorgenson ，1963）。
不确定性、金融危机冲击与现金持有价值——基于中国上市公司的实证研究
期， 当企业 面临的不确定性程度越高时 ， 企业持有现 金将可 以更好地 满足其应 对负 面冲击 的需要 ， 可以更 为有效 地规避较高 的融资成本 以及财务危机成本 ， 从而提升企业价值 。 企业环境具体包含宏观环境 、 行业环境和竞争者环境三个层次 ， 不确定性及动态性 是企业环 境的重要特 征之
金持有价值之 间的相关关 系。此外 ， 作 为环境不 确定性的极端表现 ， ２ ０ ０ ８年发生 的金融危机为我们考察高额 现金 持有价值提供 了契机 。本文考察 了高额现 金持有政策 的危机缓 冲效应 ， 并且 进一步 考察 了不确定性 因素对 这种
危机缓 冲效应 的影 响 ， 为更全 面 、 合 理地评 估公司现金持 有价值 提供 了重要 的经验 证据 ， 同时也可为 企业合 理制
企业陷入财务 困境成 为后金融危机 时代经营者关注 的核心 问题之一 。保 留充裕现金 向来被视 为企业降低财 务风
险 的重要途径 ， 尤其是在 高度不确 定性的环境 中更是如此 。然而 由于持有现金 动机 的复杂性 ， 企 业持有现金 究竟 会增加还是毁损企业价值长期 以来备 受争议 。现有 国内外文 献较 多探讨 了公 司治 理 因素 对现金 持有 价值 的影 响¨ “ ， 但不无遗憾 的是 ， 迄今仍 鲜见有学者实证性研究不确定性 因素对 现金持有价值的影响 。 本文分别从宏观 、 行业 以及企业个体三个层面 ， 详细考察 了不确定性 因素对现金持有 价值 的影 响。鉴 于公司 治理 因素对企业现金持有行 为的重要影响 ， 本文还进一 步考察 了公 司治理水 平是 否会影 响到不确定 性程度 与现
人大考研-商学院研究生导师简介-王化成
爱考机构-人大考研-商学院研究生导师简介-王化成姓名：王化成系别：财务与金融系职称：教授电话：8610-82500576,传真：8610-62512996邮箱：wanghuacheng@个人简介研究方向及讲授课程研究成果社会兼职及荣誉主要教育经历1995.09-1998.07中国人民大学获得管理学（会计学）博士学位1985.09-1988.07中国人民大学获得经济学（会计学）硕士学位1981.09-1985.07中国人民大学获得经济学（会计学）学士学位主要工作经历2001.06—现在中国人民大学商学院教授1998．07—2001.05中国人民大学会计系教授1993．06—1998.05中国人民大学会计系副教授1990．06—1993.05中国人民大学会计系讲师主要研究方向公司财务管理会计主要讲授课程财务管理学，高级财务管理，财务管理理论与方法，高级财务管理理论与实务，公司财务管理论文王化成、蒋艳霞、王珊珊、张伟华、邓路：2011，基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议，《会计研究》2011第7期。
邓路、王化成、李思飞，2011．上市公司定向增发长期市场表现：过度乐观还是反应不足？中国软科学，6：167－177．王化成，李志华，卿小泉，于悦，张伟华，黄欣然（2010）：中国财务管理理论研究的历史沿革与未来展望，《会计研究》2010年12期。
王化成、张伟华（2010）：关联交易、会计信息契约有用性与公司治理，《中国软科学》2010年第8期。
王珊珊、邓路、王化成，2010．股市周期、公司特征与现金股利公告的信号传递效应．当代财经，5：117－124．王化成，孙健，邓路，卢闯（2010）：控制权转移中投资者过度乐观了吗？《管理世界》2010年第2期。
YanxiaJiang,LidaXu,HuachengWang,HuiWang(2009):InfluencingFactorsforPredictingFinancialPe rformanceBasedonGeneticAlgorithms,SystemsResearchandBehavioralScience(2009)26,661-673.S CI检索。
治理环境、现金持有量与公司价值——来自我国上市公司的证据
资者保护水平较低 ， 的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。然而 ， 国外 国外的研究成 果无疑为研究我国上市公 司 持有现金的相关问题提供 了一定 的理论基础 与研究方法。我国学者在梳理 国外文献的基础上， 也对我国 上市公司现 金持有量的影响因素进行 了研究 。张人骥和刘春江 （０５ 研究了股东保护与现金持有量之间的关系 ， ２０ ） 彭桃英和周伟 （０６ 对我 国上市公司高额现金持有动因进行 了研究 ， ２０ ） 辛宇和徐莉萍（０６ 研究 了公 司治理机制对上市公司超额现 ２０ ）
研究发现 ， 外部融资成本较高 ， 盈余波动大 ， 以及资产 回报低 的公 司持 有较高 的流动性资产 。Ｏ ｌ ｔ ｌ １９ ） ｐｅ ｅ ａ（ ９ ９ 以 ｒ 美国公开上市公 司为样 本研究 发现 ， 业存在 最优的现金持有余额 ， 企 成长机会和现金流量 的变动性 与企 业 的现金 持有量正相关 ， 企业规模和信用等级与现金持有量负相关 。总体而言 ， 他们为现金持有量 的权衡理论 提供 了经验
本文为 国家 软 科 学 项 目 （ ０ ６ ＸＱ Ｄ ７ ２ ０ Ｇ ３ Ｉ０）“ 围 市 公 司 现 金 持 有 行 为 研 究 ”和 和 石 河 子 大 学 自然 科 与 技 术 创 新 项 目 我 （ Ｒ Ｘ０８１ “ Ｚ Ｋ ２ ０ ０８） 治理环境 、 政府控制 与公司持有现会 ” 的阶段性研究成果 。 收稿 日期 ：０ ９一 一 ２ ２ ０ 叭 Ｏ
证据 。Ｐｎｏ ｉ 和 Ｗｉｉ ｓｎ ２ ０ ） ｉ ｗｔ ｋ ｚ ｌａ ｏ （０ １ 实证研究 了美国 、 ｌｍ 德国和 日本企业的现金持有量 ， 除与 Ｏ ｌ ｔ ｌ１９ ） 出 ｐｅ ｅ ａ（９ ９ 得 ｒ
《金融评论》杂志
刊名：金融评论Chinese Review of Financial Studies主办：中国社会科学院金融研究所周期：双月出版地：北京市语种：中文;开本：大16开ISSN：1674-7690CN：11-5865/F邮发代号：2-340复合影响因子：1.667综合影响因子：0.805历史沿革：现用刊名：金融评论创刊时间：2009该刊被以下数据库收录：CSSCI 中文社会科学引文索引（2014—2015）来源期刊（含扩展版）《金融评论》杂志期刊简介《金融评论》杂志是由国家新闻出版总署正式批准，由中国社会科学院金融研究所主办、面向国内外公开发行的专业学术期刊，具有正规的双刊号，其国内统一刊号：CN11-5865/F，国际刊号：ISSN1674-7690。
本刊自2009年创刊以来，坚持实行规范的现代学术期刊审稿制度，试图通过对刊载内容的选择来反映中国经济与金融发展的最新动态，并引导国内相关领域学术研究的主题和范式，旨在通过优秀研究成果的发表推动经济与金融领域的理论探索，并为中国学者走向世界经济理论前沿提供平台，是中国社会科学院旗下唯一的金融类学术期刊。
《金融评论》杂志期刊栏目设置本刊主要栏目：研究论文、研究综述、学术评论等。
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治理环境、终极控制与超额现金持有——来自中国A股上市公司的经验数据
＋
企业每条控制链上最低持股 比例之和
现金流权／ 控制权
解释变量
终极控制权 性质（ ） 市场化进程指数（ａ １ ｗ） 现金股利 支付 变量 （ｉ） ｄｖ 高 管持股 比例 （ ｓａｅ ｍ ｈ ｒ） 资本结构（ ）
哑变量 ， 级国资委、 各 政府 、 国有控 股企 业赋 值为 ０， 自然人 、 集体 以及 工会持股赋值为 １ 樊纲（ ０ ９ 中国市场化进程指数 ２０ ） 公司在 当年的年度报告 中宣布发放现金股利 ， 该变量为 １ ，否则为 ０ 高管持股数／ 股本 总数 总负债／ 总资产 ＋ 主营业务增长率
离程 度 与超额 现金 持有 量之 间相 关性 较弱 。
在我 国， 由于各种原因国有企业的融资渠道较 民营企业要多 ， 因此 国有企业无须保 留现金以应付不确定 的支付和投资需求 。相反 ， 民营企业一旦面临不确定的支付和投资需求 ， 再去融资时成本相对就会很高 ， 导致 的结果很可能是出现信用危机或者错过投资机会 ， 因此 ， 需要准备现金 以应付不时之需。同时， 民营终极控制 人有对上市公司进行“ 掏空” 的动机 ， 而现金资源是掏空的主要对象 ， 因此 民营性质终极控制人控制的上市公 司也可能出现现金持有低于正常水平的状况 ， 即民营性质终极控制人所控制的上市公 司的超额现金持有水平 要高于国有终极控制人 。因此 ， 本文的假设二 ： 国有性质终极控制人的超额现金持有水平要低于民营性质终
制度较差时 ， 控股股东会选择持有更多的现金以便较容易地攫取这些现金。而且 ， 控股股东 的控制权 与现金
流权 分离 程度越 高 ， 司越倾 向于分配 较少 的股 利而积 累较 多 的现 金 。因此 ， 文 提 出假设 一 ： 极控 制人 的 公 本 终 现金 流权 与控 制权 的偏 离程 度越 高则其 超额 现金 持有 量就 越 高 。
融资约束、持有现金与公司投资——来自我国上市公司的经验证据
如 果 资 本 市 场 是 完 美 的 ，企 业 的 投 资 决 策 不 受 其 融 资 方 式 的 影 响 ，然 而 ， 完 美 的 资 本 市 场 很 难 实 现 ，加上 公 司 中代理 成 本 的存 在 ，企业 的外
反 映 融 资 约 束 的 变 量 ， 以 ＯＥＣ 六 国 的 公 司 为 Ｄ
Ｍａｌｆ ｌ ８ …，当 严 重 的 信 息 不 对 称 与 代 理 问 题 ｉ ， ９ ４） ｕ 阻 碍 企 业取 得 外 部 融 资 ，而 内部 融 资 又有 限时 ，
企业 不得 不放 弃 一 些有 价 值 的投 资 机 会 而 发生 融 资 约 束 ， 时 企 业 的 内部 资 金 对 企 业 的 投 资 非 常 重 这 要 。 企 业 持 有 现 金 可 以避 免 高 昂 的 外 部 融 资 成 本 ，
ｓａ ｔａ， ２ ０ 【， 企 业 持 有 现 金 的 这 种 对 冲 ｌｎ ｅ ｌ ０ ６）２ ｌ
（９ ８ 的 低 股 利 支 付 子 样 本 研 究 得 出 资 的 成本
（ ｅｓａ ｄ Ｍｙ ｒ ｎ
点 ｌ， 他 们 发 现 在 低 股 利 支 付 样 本 中 ，融 资 约 束 ４ Ｉ
最 低 的 公 司 的 投 资 现 金 流 敏 感 性 更 高 。 Ｃｌａｙ ｅ ｒ （ ９ ９ 以 Ａｈ ｎ Ｚ值 判 断 公 司 的 融 资 约 束 程 度 １９ ） ｍａ 研 究 发 现 ，非 融 资 约 束 公 司 的 投 资 现 金 流 敏 感 性 更 高 １。Ｋａ ａ ａ ｋ ｍ ｔａ １ ９ ） 以企 业 规 模 为 ５ １ ｄ ｐ ｋ ａ ｅ ｌ（ ９ ８
分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据
分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据摘要：企业盈余管理一直是财务领域的研究热点之一。
本文通过分析中国上市公司的数据，探讨了分析师跟踪与企业盈余管理之间的关系。
研究结果表明，分析师跟踪对企业盈余管理具有显著影响，分析师跟踪程度越高，企业更倾向于进行盈余管理。
进一步分析发现，企业规模、财务困境状况以及机构投资者结构等因素也会对这一关系产生调节作用。
这些发现对于进一步研究企业盈余管理行为以及完善分析师监管政策具有一定的借鉴意义。
关键词：分析师跟踪；企业盈余管理；中国上市公司1. 引言企业盈余管理是指企业在财务报告中有意调整盈余水平以达到某种目标的行为，既包括合法的会计政策选择，也可能包括无形的甚至不合法的操作。
盈余管理行为的存在对分析师、投资者以及监管机构都具有一定的负面影响，因此引起了广泛的关注。
分析师作为市场信息的搜集者和传递者，在发现并解读公司财务数据方面发挥着重要作用。
他们对财务报告的解读和评估对于投资者的决策具有重要影响。
因此，分析师对企业盈余管理具有一定的监督和约束作用。
在中国股市的快速发展过程中，分析师们的角色也越发受到关注。
然而，由于信息不对称、监管缺失等原因，中国上市公司普遍存在盈余管理的现象。
因此，分析师跟踪与企业盈余管理之间的关系很值得探讨。
2. 分析师跟踪与企业盈余管理的理论基础2.1 市场监管理论市场监管理论指出，股市中的有关方面通过高质量的信息获取和公开披露来提高市场透明度，并在信息对称的情况下降低企业的盈余管理。
而分析师作为信息的搜集者和解读者，其关注和跟踪程度对企业盈余管理行为具有一定的监督作用。
2.2 分析师监管理论分析师监管理论认为，分析师的研究报告对投资者决策有重要影响，这种影响能够减少企业盈余管理的行为。
分析师通过对企业财务报告的解读和分析，及时发现并揭示企业盈余管理行为，使投资者能够更好地理解企业真实的盈余状况。
公司治理机制对公司现金持有量的影响——来自我国上市公司的经验证据
（ ） 事会 特征 与现金 持有 量 五 董
董事 会作 为 一种监 督机 制的有 效性 得到 了理论
投资者 的约束 从 而为 自身牟 利 （ 这种 成 本 又被 称 为
管理者 操控性 代理 成本 ） 。 （ ） 权集 中度 与现金 持有 量 一 股
界 的广 泛研 究 ， 规模 较 大 的董 事会 因涉 及较 多 的决
有量 的影 响进行考察 具有 重要 的理论 价值 与 现实意
义
治 理机制 之 间的联 系 。结 果表 明 ， 事会 规 模 与现 董
金 持有水 平显 著正 相关 ， 而非 管理 层 的批 量 持 股权 与现 金持 有 水 平显 著 负相 关 。Ｇ ｎｙｅ ａ（０ ３ 以 ｕ ｅ ｔ ｌ２ ０ ）
公 司治 理 机 制对 公 司现 金 持 有 量 的影 响
来 自我 国上 市公 司的经验 证据
杨 兴全 ， 孙 杰
（ 河子 大 学 国部分上 市公 司 为样 本 实证 研 究 了公 司治理 机 制 对公 司现 金持 有量 的 影
一
、
引 言
们 的现 金持有行 为进行 了实证 研究 ， 结果 表 明 ， 股权 集 中度 与现金持 有水 平 负相 关 ， 东 权 益 的 法律 保 股 护程度 与公 司的现金 持 有量 负 相 关 ， 法 质 量 和债 执 权 人 的法 律 保 护 程 度 与 公 司 现 金 持 有 量 正 相 关 。 Ｄｔ ａ ｅ ａ（０３ 以来 自 ４ ｉｍ ｒ ｔ １２０ ） ｔ ５个 国家 的 １５ １ １９ 家公 司 为样本 实证研究 了股东保 护与 企业 现金持 有 量之 间 的关 系 ， 们研究 发 现 ， 他 股东 保 护 较弱 的 国家 ， 业 企 持 有 的现 金量较 高 ， 即使 资本市 场相 当发 达 ， 企业也 持 有较多 的现金 量 。根据 我 们 涉猎 的文 献 ， 国上 我 市公 司现 金持有量 研究 的文献较 少 ， 同时 ， 通过 公司 治 理对公 司现金持 有 量影 响 的 研 究 ， 为衡 量 我 国 也 上市公 司 治理 机 制 的 有 效 性 提 供 了 新 的思 路 。因 此， 从公 司治理机 制 的视 角对 我 国上 市公 司 现金 持
信息披露质量与现金持有——来自深市A股上市公司的经验证据
息不对称 。一方 面 ， 由于事前 的信息不对称 ， 使得企业 面临更 高的外部 融资成 本 ， 造成融 资约束 ， 为了不影响未 来 的投资资金需 求 ， 企业 必须持 有更 多的现金 （ 此即现金持有的融资优序理论 ） ； 另一方面 ， 由于事后 的信息不对 称 ，
明了这一点 。因此 ， 如果企业持有过多 的现金 这一 问题 的确是 源于信 息不对 称 ， 则应 该能 够预期 ， 在其 他条 件不 变 的情 况下 ， 企业 的信息披露质量越高 ， 其 现金 持有越 少 。然而 ， 以往关 于现金 持有影 响 因素的研究却 鲜有从 这
个 角度 去进行实证检验 的 ， 而直接检验这两者 之间的关系可 以为企业重视信息披露 质量 、 监管部 门加强信 息披露 监管 提供 经验证据 ， 因此这就促成 了本文 的研究 动机。
信息披露质量 与现金持有
来 自深 市 Ａ股 上 市公 司 的 经验 证 据
袁 卫秋
内容 提 要
邹 苏苏
本 文以 ２ ０ ０ ６～ ２ ０ １ ０年 间深 市 非 金 融类 Ａ 股 上 市 公 司 为 研 究 对 象 ， 利 用 深 交 所 公 布 的 上 市 公 司 信
息披 露考评 结果作 为信 息披 露质量的衡量 方法 ， 考察 了信 息披 露质 量对 现金持 有量 的影 响。研 究发现 ， 上市 公 司 的信 息披 露质量 与现 金持 有量 显著负 相关 ， 即在 其他 条件 不变 的情况 下 ， 信 息披 露质 量越 高 ， 企业持 有 的现 金越 少 。这就从 一个 新的角度说 明 了提 高信 息披 露质量确实能够减 轻企业 面临的信 息不 对称 问题 ， 从 而能够缓和 企 业 面临的融资约束 问题 以及 股东与管理者 之 间的委托一代 理 问题 。此外 ， 研 究还发 现 ， 行业 竞争水平 以及 股权 性质
宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为——来自中国上市公司的经验证据
２１ ０ ２年 第 ４期
宏观 经 济不 确 定性 、 融资 约束 与企 业 现金 持 有行 为 来 自中国上 市公 司的经验 证 据
— —
梁权 熙 田存 志
詹 学斯
摘 要 ： 文建 立一 个 简化 的存 货缓 冲模 型 来 形 式化 管 理 者 的现 金 持 有 决 策 ， 本 并基 于 中国非 金 融 类 上 市 公 司 ２０ ２０ ０ １— ０９年 间 的面板 数据 ， 察 不 同融 资 约 束条 件 下宏 观 经济 不 确 定 性 对 企 业现 金 持 有 行 为 的 影 考 响 。研 究发现 ， 宏观 经 济不确 定性 对 企 业 的现 金持 有 水平 具 有 显 著 的 正 向影 响 ； 比 于低 融 资 约 束 的 公 相
融资 ； 当内部资金出现盈余时应贮存现金并偿还债务 ， 公司的流动性需求主要取决 于内部资金 的盈余状 况因而不存在最优的现金持有水平 （ ｅ ｎ ｊ ｆ１８ ；ｈ ａ — ｕｄｒ ｄＭｙｒ，９９ Ｃ ｅ ｄ Ｍｙｒ ａｄＭａｕ，９４ Ｓｙｍ Ｓ ｎｅ ａ ｅ １９ ； ｈｎａ ｓ ｌ ｎ ｓ ｎ Ｍａａ ， １ ） ｈｊ ２ ０ 。代理成本理论则认为管理者更倾 向于持有现金而不是 向股东支付股利 ， ｎ ａ ０ 这样可以增加
其控 制 的资产 规模 并 更 加灵 活地 追 求其 私 人 目标 ， 以代 理成 本 理论 也 预期 企业 不存 在 最优 的流动 性水 所 平 （ｅｓｎ １８ ） Ｊｎｅ ，９６ 。
现有文献主要从公司财务特征（ 公司规模 、 资产负债率、 成长机会 、 现金流量 、 现金流波动性 、 财务困 境、 股利支付等 ）公司治理结构（ 、 董事会特征 、 股权结构 ） 以及宏观经济和制度环境 （ 经济周期 、 税收、 产品
全球金融危机影响企业现金持有行为吗？——基于中国上市公司的经验证据
完全 替 代性 。对 于 融 资 约束 公 司而 言 ， 资所 需 外部 资金 投 的获 取 会 受 到 限 制 ， 由此 产 生 投 资低 于 最 优 水 平 ， 资 决 投 策过 于依 赖 公司 内部 资金 的 问题 。 因此 ， 金 持有 的主 要 现 优 势 在 于 能 为 融 资约 束公 司 提供 一种 成 本 低 廉 的 资金 来 源 ， 面 临较 好 的投 资 机 会 时 ， 当 允许 该 类 公 司投 资于 那 些
是静 态权 衡理 论。现金持 有 政 策最 早 的理 论 解释 是
基 于交 易性和预 防性现 金需 求 的传统 权 衡理 论 。该理 论 认 为， 企业 存在 “ 优 ” 最 现金 持 有 水 平 ， 业 持 有 现 金 的 收 益 企 主 要是 降低 了企 业发 生 财务 困境 的概 率 ， 降低 外 部 融 资成 本和 避免 清 算现 有 资产等 ； 企业 持 有 现金 的成 本主 要 是持 有成 本（ 管理 费用 、 机会 成 本 Ｊ 和短 缺 成 本 。 当公 司 管理 者
利 益 的一种 表 现形 式 。Ｊ ｎ ｅ （ ９ ６） 究 了自 由现 金流 的 ｅ ｓｎ １ ８ 研
顾， 并提 出相 关研 究 假 设 ； 三 部 分 说 明 样 本 选 取 和 数 据 第 来 源 ： 四部 分报 告 实证 研 究结 论 和 相 关 分析 ； 五 部 分 第 第 简 要总结 研究 结论 ， 提 出相 应 的 政 策建议 。 并
二 、 论 阐述 与 假 设 提 出 理
代 理成 本 问题 ， 出企 业 管理 者 宁愿 将 多余 的现 金投 资 于 指 那 些净 现值 为负 的项 目也 不愿 发放 给 股东 ， 因而 自由现 金
金字塔终极控制权、制度环境与公司现金持有水平——来自中国家族上市公司的经验证据
发 现股 东权 益保 护水 平较 低 的公 司持有 更 多 的现金
水平 。Ｌｎ 和 Ｋ ｌ ｅａ ｉｓ ａ ｈｖ 研究 公 司 治理 层 面 和 国家 层 ｃ 面 的股东 权 益保 护水 平如 何影 响公 司的现 金持有 水 平 ，他们 发 现有 较弱 股东 权益 保 护水平 的国际公 司 持有 更 多的 现金 量 ，并且 也发 现 国家层 面 的股东 保
现金 持有 水平 决策 影 响着公 司财务 资源 配 置效 率 ，显 而 易见成 为 了公 司财 务 管理 中 的一项 重要 内 容 。２ 世 纪 ９ ０ ｏ年代 末 ，西 方企 业 出现 了大 量 持 有 现金及 现金 等价 物 的现 象 ，就 引起 了西 方学 者 的普 遍 的关 注 ，开始 从 不 同角度 对企 业 现金 持有 水平 的 影 响 因素 进行Байду номын сангаас了相 关研 究 ，并 取得 了丰 硕 的研究 成
出较高 的 现金持 有 水平 。Ｋｍ等研 究 得 出 了类 似 的 ｉ
发现 。Ｐｎ ｏ ｉ ｉ ｗｔ ｋ ｚ和 Ｗｉｉ ｓｎ研 究 了美 国 、德 国 和 ｌａ ｏ ｌｍ
日本 的银行 对公 司 现金 持有 水平 的影 响 ，他 们发 现 日本公 司 由于 受到 了银 行垄 断控 制力 的影 响 ，与美 国和德 国公 司现金 持有 水平 相 比较 ，具 有更 高 的现 金 持有 水平 。Ｐｎｏ ｉ 研 究 了接 管 市 场 在监 管 公 司 ｉｋｗｔ ｚ 超 额持 有 现金 中作 用 ，结 果 发现 公 司被 接管 的可 能 性 与其超 额 现 金 持 有 水 平 之 间 存 在 显 著 的负 相 关 关 。Ｋ ｓａｉ 究 发 现 新 加 坡 公 司 的现 金 持 有 水 平 ｕｎｄ 研 与董事 会规 模 之 间正相 关 ，而 与外部 股 权制 衡度 之
股权激励与现金持有水平——来自中国创业板上市企业的经验证据
台之 后 ） 创 业 板 上 市 企 业 为 样 本 总 体 ． 业 的 企 财 务 报 表 等 数 据 来 源 于 Ｃ ＭＡ 数 据 库 中 公 Ｓ Ｒ 司 理 财 和 财 务 报 表 数 据 库 （ 包 括 数 据 库 中 已 所 有 行 权 企 业 ）本 文 旨 在 实 证 分 析 股 权 激 励 。
在 公 司 治 理 的 研 究 中 ．公 司 的 所 有 权 为
要 ． 创业 板上 市企业 发展 相对 不够 成熟 ． 而 内
股 东 所 有 ． 实 际 控 制 权 却 掌 握 在 管 理 者 手 中 的 现 象 逐 渐 引 起 了 专 家 学 者 的 关 注 而 公 司
经 营 权 与所 有 权 的分 离 引发 了一 系列 问题 ．
管 理 论 亡 亡
股 权 激励 与现 金 持 有水 平
来 自中国创 业板 上市企 业的经验 证据
口 王 孟 怡 王 庄 志
种 相 对 有 约 束 力 的行 权 方 式 是 否 更 有 利 于 保
一
、
引
言
证 合 理 的 现 金 持 有 水 平
由 于 现 金 持 有 水 平 对 企 业 发 展 至 关 重
６ Ｏ ２ ８ ９ ２
２ ６ ９ ２１ ２ １ ７３ ８
３ ５ ２ ８ ４ ４ ７７
５５ Ｅ８ ．７
１ ９ ６ ５ ５ ９ ４ ３６ １
７２ Ｅ ．６６ ８
９ ４ ５ ４０ ４ ８ ３ ７ ．６
有 效 的 Ｎ（ 表 状 态 ） 列
１ ３
表 ２
Ｎ
Ｃ Ｏ１ ０ ０ ０ Ｏ ０ ０ ０ ＣＯ Ｏ ６ Ｏ Ｏ３ ０ ０ Ｏ
绩 效 的影 响 也 是 个 静 态 的 、 观 的 反 映 。 客 本 文 以 股 权 激 励 机 制 对 现 金 持 有 水 平 的 影 响 为研 究 切 入 点 ．把 发 行 激 励 股 总 数 在 总
内部人终极控制及其现金股利行为研究_来自中国上市公司的经验证据_刘孟晖
内部人终极控制及其现金股利行为研究———来自中国上市公司的经验证据刘孟晖（郑州大学商学院，河南郑州450001）[摘要]在委托代理理论中，现金股利可以减少公司内部人控制的资源，对其自利行为具有限制作用。
然而，由于具有不同的股权特征，不同控制模式公司对待现金股利的态度存在差异性。
本文根据中国上市公司实际控制人的终极所有权与控制权比例划分了4种控制模式，并在此基础上选取2008—2009年中国沪市和深市2067家上市公司作为研究对象。
根据模型特点，本文分别选择Logit 模型方法和Tobit II 模型方法分别估计了不同控制模式公司的现金股利支付意愿和水平，实证结果表明：股东控制类公司具有较高的现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于建立有效的股权制衡机制，限制其现金股利的非理性行为；经营者控制公司具有较低的现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于强化与提高其现金股利支付水平。
[关键词]终极所有权；终极控制权；控制模式；现金股利[中图分类号]F276.6[文献标识码]A [文章编号]1006-480X （2011）12-0122-11【工商管理】一、问题提出在委托代理的分析框架中，现金股利在限制内部人私利方面具有重要的作用。
考虑公司股权特征，现金股利的作用大致可分为两类：一类是股权分散条件下，经营者控制公司资源，现金股利对经营者特殊津贴、过度投资等行为的限制（Jensen ，1986；Stulz ，1990；Blanchard et al.，1994；Bates ，2005；Richardson ，2006）；另一类是股权集中条件下，大股东控制公司资源，现金股利对大股东自利行为的限制（Shleifer and Vishny ，1997；La Porta et al.，1999，2000）。
现金股利对这两种内部人的限制作用并不完全相同，二者对现金股利的态度可能存在差异。
对于公司经营者而言，由于不具有公司股权或具有少量股权，一旦控制资源受到限制，将会降低其牟取私利的能力，因此，经营者对支付现金股利较为抵触。
环境不确定性、超额现金持有与企业价值——来自沪、深两市A股上市公司的经验证据
一 引 、 言
我 国企 业 广 泛存 在 着 高 额 现 金储 备 的倾 向 ，由 于现金 为 企业 带来 的 直接 收益 较 低 ，现金 持 有 过 多 有 悖 于 资 本 结 构 理 论 。Ｈａｕｓｈａｌｔｅｒ（２００７）认 为 ，企 业 持有 的高额 现金 具 有 正 向价 值 效 应 ，可 以减 少 交 易成本 ＿１］，提升 市场 份额 与企 业 竞争 力 ，对不 利 风 险 冲击 的预 防 以及投 机 获取 收益 具有 一定 的战 略性 意 义 。但 也有 学者 认 为 ，现金 持 有 过 多将 会 降低 企 业 的收益 ，增 加机会成本 ，并且 由于代理关 系 的存 在 ，超额现金 持有可能增 加代理 成本 ，降低企业 价 值 ［３］。从 超额 现金 持 有 动 机 的角 度 来 看 ，万 良勇 和 饶静 （２０１３）基 于 我 国 上 市公 司 的数 据 ，发 现 高额 现 金持 有是 我 国企业 在 不确 定性 较 强 的环境 中基 于 预 防性 动机 而做 出的选 择 ，减 少 了企 业 因不 利 因 素 的 出现 导致 资 金危 机 的 可 能 性 ，增 加 了企 业 及 时 抓 住 投资 机会 的 能力 ＿４］。在 当前 市 场状 况下 超 额现 金 持 有与企业价值之间究竟存在怎样 的相关关 系，环境
第 ３１卷 第 ２期 ２０１８年 ４月
西安 财经 学 院学 报
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｘｉ’ａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ Ａ ｐｒ．２０１８
环境 不确定性 、超额现金持 有与企业价值
— — 来 自沪 、深 两 市 Ａ 股 上 市公 司 的经 验 证 据
刘 总理 ，牛 乾 欣 ，陈 璇 。
（１．西安财 经学院 ，陕西 西安 ７１０１００；２．陕西 财经职业技术学 院 会计 学院 ，陕西 咸阳 ７１２０００）
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沈艺 峰等 （０ ８ 等重 点研 究 了股权 结构 对 于企 业 现金持 有 行为 的影 响 ； 宇 和徐 丽萍 （０ ６ ） 程建 伟 和 ２０ ） 辛 ２０ ｂ 、 周伟 贤 （０７ 则 为 啄食理 论提 供 了经 验 上 的支 持 ； 彭 桃 英 和周 伟 （０ ６ 、 伟 和 谢 诗蕾 （０ ７ ， 及 ２０ ） 而 ２０ ） 周 ２０ ） 以 连玉 君和 苏治 （０ ８ 却发 现权 衡 理论 能较 好地 解 释 中国上 市公 司 的现金 持有 行 为 。 ２０ ） 然而 ， 以上 研究 均集 中于公 司 内部 因素对 现 金持 有行 为 的影 响 ， 乏 对外 部 因素 ， 其 是对 不 确 定性 缺 尤
的考察 。 在一个竞争性的市场中， ① 原材料价格的波动 、 财政和货币政策的调整以及经济周期等因素都可
能增 大 上市公 司投 融资 决策 的不 确定 性 ， 进而 影 响其 现金 持 有 行 为 。本 文 的 目的便 在 于考 察 中国上 市公
司 的现 金持 有行 为 与不 确定 性之 间 的关 系 。
南 方经 济
２０ ０ ９年 第 １期
供 需不 确 定 性 、 场 竞 争 与 现 金 持 有 市
来 自中 国上 市公 司 的经 验证 据
连 玉君
内容摘 要
常 亮 苏 治
本 文研 究 了市场供 需不 确定 性 对 中 国上 市公 司现金 持 有行 为 的影响 。针 对 ２０ ２０ ００— ０ ６
从 理论 上讲 ， 当不确 定性 增 大时 ， 司可能 采 取两 种 截然 不 同 的现 金 持有 政 策 。一方 面 ， 了应 对 由 公 为 于不确 定性 增 大而带 来 的破 产风 险 ， 司会 出于 预 防 性 动机 提 高 现金 持 有 比例 ， 而 使 得 现 金 持有 与不 公 从 确 定性 正相 关 ； 另一 方面 ， 由于现金 持 有在 所有 资产 中收 益率 最低 ， 司也 可 能 出于 提高 资 产短 期 收 益率 公
现 实 汪结 果 和分析 ， 最后 做 出总结 。
二
文 献 综 述 与 研 究 假 说
（ ） 确定性 与 现金持 有 的相互关 系 一 不 前 文 已经提 到 ， 场不 确定性 町能对 公 司 的现 金 持有 行 为 产 牛 两种 截 然 不 同的 影 响 ， 市 主要 决 定 于 预
连玉君 ： 中山大学岭南学院
广州
５ ０ ７ 电子信箱 ：ｉ ｙ＠ｍ ｉ ｓｓ．ｄ ． ｎ 常亮 ： １２ ５ ｌ ｎｊ ａｌ ｙｕ ｅｕ ｃ ； ａ ． 中山大学 岭南学院
广州
５０７ ； １２ ５ 苏治 ： 清
华大学经济管理学院
北京
１０ ８ 。 ０ ０ ４
作者感谢 中山大学文科青年教师科研基金项 目（ １ １ １ ） ３７ ９ ３ 的资助 。同时 ， 感谢两位审稿人提出的宝贵建议。当然 ， 文责 自负。 ① 就针对 中国上市公司的研究而言 ， 只有罗琦和张克 中（ ０ ７ 以加速器 理论为基础 ， 理论上分 析了经济周期对 现金持 有行为 的影 ２０ ） 从
其风 险意 识较 为淡 薄 ， 在很 大程度 上 弱化 了其 预防性 动机 ； 这 另一 方 面 ， １ 叶罔特 殊 的制 度背 景使 得 七市公
司经 理人 过分 关注 短期 收源自 ， 表现 出强 烈 的短期 逐利动 机 。
后文 结构 安排 如下 ： 第二 部分 在文 献 顾 的基础 ，提 出研 究 假 说 ， 一 部分 为研 究 设 计 ， 四部 分呈 ｆ ： 第 第
年期间 ６７家上 市公 司的经验研 究表明， ３ 现金持有水平与市场供 需不确定性 负相关。这一关 系在
寡头 竞争行 业 中最为显 著 ， 完全 竞 争行 业 次 之 ， 垄断性 行 业 最低 。上 述 结 果表 明 ， 而 中国上 市公 司
的现金持有行为主要表现为短期逐利动机 ， 并不支持 国外学者普遍认为的预 防性动机假说。这主 要源于中国上市公司破产压力较低 ， 使之过度追求短期 资本 回报 ， 并没有将现金持有 当作一种风险
管Ｒ ＿ 具 。 ｖ －
关 键 词
现金 持有
不确 定
预 防性动 机
短期 逐 利动机
Ｊ Ｌ分类 ：２ ， ９ 中图分类号 ：８ ０４ 文献标识码 ： 文章编号 ：００６４ （０９ ０ － １－１ Ｅ Ｃ ３Ｄ ２ Ｆ ３ ．５ Ａ １０ －２９ ２０ ） １ ０ １ ２ ０ ０
一
引 言
上市 公 司 的现 金持 有行 为 是公 司财 务 研 究 的 热点 之 一 ， 期 研 究 主要 以代 理 成 本 理 论 、 前 啄食 理 论 和
本文研 究发 现 ， Ｉ 于成 熟市场 卜 不Ｉ ＿ Ｉ ＝ Ｊ ． 市公 司 （ Ｈａ ｎ ｕ ２ ０ ） ｒ 圈上 市公 叫的现金 持 有 行 为并 如 ｎａ ｄＱｉ， ０ ７ ，｝ ｌ 不 支持预 防性 动机假 说 ， 主要表 现 为短 期 逐利 动机 ， 而 即现 余持 有 与 不 确 定性 负相 关 。这 一 结 论 在考 虑 行业 竞争 特征 的情 况下得 到 了进一 步 的证实 。究 其原 冈 ， 方面 ， ｌ ｝ 公 司 的破产 压 力普 遍 较低 ， 一 中垂 ｌ市 使
响。其他学者则主要通过时间虚拟变量来控制宏观 因素 的影响 。
一
１ 一 ｌ
供 需 不确定 性 、 市场 竞争 与现金 持 有
的 目的 ， 现金投 资 于 ｌ报 率 更高 的资产 上 ， 使 得 现 金持 有 小 确 定性 负 相关 。显然 ， 将 口 】 从 若公 司面 临 的 破产压 力较 高 ， 防性 动机 将起 主导 作用 ， 当公 司破 产压 力较 小时 ， 预 短期 逐利 动机将 起 主导作 用 。