投资时钟原理的中国大类资产配置研究

投资时钟原理的中国大类资产配置研究

研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步，且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于xx年发表了著名的《Theinvestmentclock》报告之后，作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路，投资时钟原理被越来越多的学者进行研究，并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入xx年开始的股市大牛市以后，我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用，如较早期的郑木清(xx)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在xx年股市遭遇严重危机之后，对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点，卢雄鹰(xx)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(xx)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(xx)将美林投资时钟模型应用到中国市场，利用指数模拟初步检验了从1995-xx年各类资产在经济周期不同阶段的表现，验证了中国经济的周期性;卢国锋0xx)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(xx)利用投资时钟模型和PE指标，对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。

由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同，各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同，在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中，对经济周期的划分以及对大类

资产的收益率均没有统一的标准，因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现，重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置，以及如何选取合理的经济周期划分方法，并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发，分析了我国经济周期各类资产收益的特点，给出了在我国利用投资时钟原理进行大类资产配置的合理方案，具有一定的理论和实际投资指导价值。

一、投资时钟基本思想和理论依据

投资时钟原理是美林证券于xx年基于美国近30年的经济数据实证将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产的收益率和行业轮

动联系起来的实用理论。经典的投资时钟往往基于如下假设: 假设1:生产要素和生产技术的发展水平决定经济的长期发展趋势，中短期经济则由于经济产出和货币供应水平有规律地偏离均衡状态的运动则使中短期经济呈现出周期性波动。

在美林证券投资时钟报告中，采用产出缺口(实际产出与潜在产出的差值)来衡量经济产出偏离均衡状态的程度，并采用通货膨胀的预期来衡量货币供应偏离均衡的程度。在一个典型的经济周期中，经济的增长一般会从实体层面传导到货币层面，在经济上行的过程中，由于经济产出的提升而形成了正向的产出缺口。经济增长会通过工资上升和收入提高等路径来刺激消费，从而拉高了物价，使通货膨胀水平上升。在经济周期性下行的过程中，由于工业产出的萎缩而导致收

入减少、消费水平偏低，从而会平抑物价，进而导致通货膨胀水平的下降。基于这样的理论假设，利用劳动力市场的价格粘性，通过区分产出缺口和通胀水平的四种状态组合，便可将中短期的经济周期划分为四个阶段:复苏、扩张、滞涨、衰退。

在这四个阶段中，每个阶段的经济运行情况都具有自己的特点，因此大类资产表现也出现了分化，其轮动过程。

二、中国大类资产表现

为了说明利用投资时钟原理对我国大类资产进行配置的重要性，本节首先对我国四类主要资产(现金、债券、商品、股票)在xx年1

月4日到xx年3月13日十年多的时间内实际收益表现进行了考察。首先，本文选取四个具有一定代表性的指数来表征四类资产，现金的代表指数为:xx年1月4日至xx年1月3日采用银行间7天回购利率，用算术加权的方法进行数据平滑，平滑周期为20天，xx年1月4日之后采用SHIBOR的1W数据的20日均值。债券的代表指数为中

债综合财富(总值)指数。商品的代表指数为:xx年6月1日开始采用的南华商品综合指数，并对xx年1月4日至xx年5月31日的数据

采用相同的编制方法进行了回溯。股票的代表指数为:从xx年起为巨潮A股指数，xx年1月4日至xx年1月1日的数据采用流通市值加权方法进行回溯。

利用上述四个指数，笔者可以统计四类资产在这10年时间里的月度收益率和年化收益率以及波动率。

通过统计，我们可以看到我国大类资产的收益具有以下特点。

1.长期来看，股票具有最高收益，但其波动率较大。

2.经CPI调整后的资产收益表明，在过去10年间，现金与债券基本不具有资产升值的作用，其收益率会被通胀率所抵消。

3.与现金和债券相比，商品具有较高的收益率，同时又具有低于股票的波动率。

通过对我国大类资产在过去10年间的总体收益表现进行分析，我们可以预见，如果诸如养老金、企业年金等机构投资者仅仅将投资集中在储蓄和债券中，很难保证资产的升值，但股票和商品相对风险较大，也不能作为较长时期内单一的投资目标，因此，采取投资时钟的思想来对我国大类资产进行配置具有重要的意义。

三、基于投资时钟原理的中国大类资产配置研究与实证

中国国内的一些学者和投资机构从xx年开始对投资时钟理论

在中国金融市场上的应用展开了研究，其中，中金公司是最早将投资时钟原理应用于中国投资市场的公司之一。中金公司应用投资时钟理论分析了不同行业在经济周期中的表现，国信证券也借鉴美林投资时钟的经典理论讨论了经济周期对证券市场的影响和经济周期划分的

行业配置效果，除此之外申银万国证券和东方证券、中投证券、博时基金、色诺芬信息服务公司均对该问题进行了一定的研究与实证。综合上述机构的研究成果，可以得到如下基本结论。

1.中国的经济存在非常明显的周期现象，在经济周期的四个阶段中，均具有表现突出的代表性大类资产，此结果与美林投资时钟所研究的美国市场所表现出的特征高度吻合。