美国收益率曲线特征分析

美国收益率曲线特征分析

收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息，长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且，收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。

收益率曲线和宏观经济运行高度相关

典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。

信息公布对收益曲线有很大影响

美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期，美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标：二是从 1994年起，美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化，同时公告导致这一变化的原因，其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明，在1989年以前、1989～1994年间和1994年之后这三个时期，联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前，市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关，联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系，但相关系数不高。1994年后，联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性，以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明，随着美联储货币政策公告的改革，市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加，市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明，市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明，预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后，较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。

其他各类宏观经济信息公告对收益曲线都呈驼峰效应，对收益曲线的两端影响较小，而对收益曲线的中间影响很大。具体为：宏观信息公告对中期(1～3年)债券收益率的影响最大，对长期与短期债券收益率影响较小。

近几年来，各项经济数据的统计工作日益完善，信息公布的确定性与时效性不断增强，使得公众能够更加全面深入的了解经济运行和货币政策的态度。不同类型的宏观经济数据发布会对收益曲线造成不同形式与不同程度的影响。美国的经验数据表明：建立在理性预期建设基础之上即被预期到的宏观经济信息公告对收益率曲线没有影响，而未预期到的宏观经济信息会对收益率曲线造成影响。这里的宏观经济信息包括劳动力市场的信息公告、价格水平的信息公告和总需求方面的信息公告。

对金融产品定价具有基准性指导作用

国债作为无风险证券，其收益率为无风险利率，是整个金融市场上众多金融产品的定价基础。这些金融资产不仅包括企业债、可转债、股票、期货、期权、调期等在市场上交易的有价证券，还包括保险公司的保险合约、银行的多种商业贷款等等。在美国债券市场上，公司债券的收益率多用国债的收益率(T)加上某一基点数来表示。交易商对某一公司债券的希望买入价 (bid)和希望卖出价(ask or offer)通常表示为50／55，即在T+50时买入在T+55时卖出。如果相同待偿期限的国债收益率为5%，则该种公司债券的市场价格为55%。(见表1)。

当然，国债收益率曲线的基准定价作用的有效发挥，尚依赖于健全完善的信用评级制度的存在及其功能的显现，因为只有信用评级机制能够有效发挥作用，才能使国债收益率的基准定价功能也清晰可见。在美国公司债券市场上，不同信用的公司债券和相同期限国债收益率间的差额(spread)也是依此具有一定的规律。

由此可见，成熟市场上的国债收益率曲线不仅具有直观反映宏观经济变化的作用，同时还可以对宏观经济调控起参照性作用，另外可以发挥对金融产品定价的基准性指导作用。而在我国，由于金融市场发育不成熟，产品不够丰富，所以收益率曲线还存在许多不完善的地方，需要通过金融市场的培育，金融产品的创新来形成。

收益率曲线对未来通货膨胀有预测作用

在理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平，两者都包含着通胀与预期通胀的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通胀的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通货膨胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了预期通胀的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益曲线的水平也包含着

通胀与预期通胀的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反映了预期的未来通胀水平。

从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息，上世纪90年代中期的负短期真实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。

作者：伍旭川，李蕊来源：《银行家》2005年第12期