基于VAR的货币供应量对我国上证指数的影响力分析

第５卷　第５期 中南林业科技大学学报（社会科学版） Ｖｏｌ．５　Ｎｏ．５　２０１１年１０月ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＣＥＮＴＲＡＬ　ＳＯＵＴＨ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　ＯＦ　ＦＯＲＥＳＴＲＹ　＆ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ（Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ） Ｏｃｔ．２０１１基于ＶＡＲ的货币供应量对我国上证指数的影响力分析郑兰祥，司　维（安徽大学经济学院，安徽合肥２３００３９）［摘　要］　货币政策会通过货币供应量的变动发挥其政策效果，并借助一定的传导机制，影响一国经济的各个层面，其供应量的变动对资产价格的变动也会造成一定的影响。

应用ＶＡＲ模型，选择一定的变量以及对数据进行整理，对货币供应量对我国上证指数的影响力进行实证分析，发现货币供应一般通过进入经济实体和股市两种途径影响股票市场，Ｍ１的增减方向与股市涨跌方向基本同步，Ｍ２对上证指数波动的贡献率最大。

［关键词］　ＶＡＲ；货币供应量；上证指数［中图分类号］　Ｆ８３０．９１［文献标志码］　Ａ［文章编号］　１６７３－９２７２（２０１１）０５－００８５－０２一、文献综述在发达的西方国家，资本市场较为发达，有很多学者基于货币供应量的变化对股票价格的影响做实证分析。

例如Ｂｒｕｎｎｅｒ（１９６１）、Ｆｒｉｅｄｍａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｓ（１９６３），他们认为货币供应量的增减会改变资产组合持有者手中的现金资产的比例。

当货币供应量增加时，货币供过于求，过量的货币就会转移到证券市场，投资者对股票的需求增加，从而致使股票价格上扬；反之货币供应量减少时，传导到股票市场，致使股票价格走低。

Ｓｐｒｉｎｋｌｅ（１９６４）则用直观的图表分析方法揭示了货币供应量增长和股票价格变动的关系。

他说货币供应量作为先行指标，投资者可以通过过去一段时间的货币供应量的变动走势来预计未来股票价格的变化，以期能获得高于市场平均水平的收益。

Ｄｈａｋａｌ，Ｋａｎｄｉｌ和Ｓｈａｒｍａ１９９３年在《Ｃａｕｓａｌｉｔｙ　Ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅ　Ｍｏｎｅｙ　Ｓｕｐ－ｐｌｙ　ａｎｄ　Ｓｈａｒｅ　Ｐｒｉｃｅｓ：Ａ　ＶＡＲ　Ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ》一文中指出股票收益与货币供给量有着较强的相关关系。

他们通过引进货币供应量、短期利率、通货膨胀、真实产出、股票价格等因素来进行自回归分析，得出利率、通胀率等因素间接影响股价变动，而货币供应量的变动则直接影响股价的变化。

近十几年来，随着国内资本市场的发展，国内学者也开始进行这方面的实证研究。

刘熀松（２００４）对中国货币政策如何影响股市变动作了系统的实证分析。

他运用协整检验、格兰杰检验、误差修正模型等计量经济方法研究得出的重要结论是：在中国，每年新增的Ｍ１增减方向与股市涨跌的方向是基本同步的。

他以上海股市价格走势为例，论证了Ｍ１确实对上海股市价格的变化有影响，但他也表明Ｍ１与上海股市价格之间并不存在长期的协整关系。

金德环、李胜利（２００４）也是运用协整检验、格兰杰检验等计量方法实证分析货币供应量和股票价格的关系。

他认为二者之间是存在长期稳定协整关系的。

他表示中国股票市场价格的变化不是导致货币供应量变化的原因，但股市价格的变动可以通过货币供应量的增减走向来解释。

万解秋、徐涛（２００５）研究了货币供给扰动与证券市场反应。

传统经济理论认为货币供给量的调整是影响股票市场的重要因素，因而是货币当局调控经济的重要手段。

然而他们的分析结果显示，货币供给扰动对上海股票市场仅产生一定程度的影响，但影响不大，且存在１个月的时滞，甚至与传统理论预测截然不同的是Ｍ１的增加对股票市场有负面影响。

这些表明股票市场对货币当局调整货币供给量的政策反应并不灵敏。

李海波、孙蓉等（２０１１）运用了协整、格兰杰因果检验等方法，分析了我国货币供应量对股票价格指数的影响。

结果表明流通中现金增量和深证综指增量间存在相互影响的关系；存款类货币增量会影响深证综指增量，但不会影响到深证综指，存款类货币供给增量领先深证综指增量３期变动。

国内外现有研究成果表明，货币供应量对股票市场存在影响，但在具体影响因素上存在着较大分歧，这可能是由于两方面原因导致：（１）中国作为一个新兴市场经济国家，发展相对滞后，证券市场运作时间不长，现有体系、机制等都不够完善，况且金融市场因受国内政策性因素影响，表现常异于经济原理。

所以多以资本市场发达、自由的西方主流国家为探究对象的国外研究成果对于我国货币政策和股票市场的的考量仅有参考价值。

（２）我国的资本市场属于发展中的资本市场，在１９９０年成立以来一直在不断总结经验教训的探索中发展，而摸索和发展中伴随的是股指的剧烈波动，因此不同研究所选择的时间样本不同，会导致研究结果出现较大差别。

另外，在现有研究中，对于代表企业定期存款和居民储蓄存款的准货币（Ｍ２－Ｍ１）对股票市场的影响研究不多［１］。

本文将运用单位根检验、向量自回归模型（ＶＡＲ）、脉冲响应、方差分解等技术手段，对Ｍ１、Ｍ２以及准货币的波动对以上证指数为代表的我国资产价格波动情况的影响进行探究。

二、变量选择与数据整理１．变量选择货币指标为Ｍ１和Ｍ２以及他们之差准货币（Ｑｕａｓｉ　ｍｏｎｅ－ｔａｒｙ，下文简称ＱＭ）。

中国人民银行１９９４年首次向社会公布货 ［收稿日期］２０１１－０８－１０ ［基金项目］安徽省社科规划项目“安徽省合肥市科技农村商业银行绩效评估体系构建”（编号：ＡＨＳＫ０９－１０Ｄ２８）。

［作者简介］郑兰祥（１９６５－），男，安徽淮北人，安徽大学经济学院教授，研究方向：宏观金融与区域金融管理。

５８币供应量统计指标。

人行将我国货币供应量指标分为四个层次：Ｍ０流通中的现金；Ｍ１狭义货币，流动性较强；Ｍ２广义货币，Ｍ２与Ｍ１的差额ＱＭ是准货币，流动性较弱；Ｍ３指Ｍ２＋金融债券＋商业票据＋大额可转让存单等，暂未测算。

基于Ｍ１和Ｍ２能较准反映我国市场上货币供应的变化，因此本文选取Ｍ１和Ｍ２以及ＱＭ这三个层次的数据来分别分析货币供应量对上证综指（ＳＺ）的影响程度［２］。

２．数据整理本文数据的样本区间是２００６年１月到２０１０年１２月，共６０组数据。

货币供应量和上证指数经过Ｘ１２季节调整，消除了季节因素影响，在此基础上做同比和取对数处理，以减弱异方差对系统的影响。

形成了调整后的ｌｎｍ１、ｌｎｍ２、ｌｎｑｍ以及ｌｎｓｚ四个时间序列，利用Ｅｖｉｅｗｓ６．０对数据处理和进行分析，得出结果。

其中货币供应量和上证指数月度收盘价的数据来源分别是中国人民银行官网以及大智慧证券交易系统，显示了三个层次的货币和上证指数的变化趋势。

３．数据的统计分析我国从２００６年以来，我国个层次货币供应总量呈上升趋势。

Ｍ１、Ｍ２、ＱＭ平均年度增速基本上都超过了１９％，具体分别为２０．２２％，１９．５１％，１９．２１％，大大超过了经济增长速度。

２００７年的Ｍ１、Ｍ２、ＱＭ的增长率分别为２１．０２％，１６．７３％，１４．２７％，到了２００８年各层次货币的增长速率分别为８．９８％，１７．７９％，２３．１５％，其中的Ｍ１增速大幅度下滑，大量单位将活期转为定存。

２００８年的上证股指发生颠覆性转折，除去全球经济危机这一影响因素，货币供应量的调整也必然会在一定程度对上证指数的变化造成影响，具体的量化研究见实证部分。

三、实证分析与结果１．变量的平稳检验———ＡＤＦ检验在进行实证检验前，为避免非平稳的经济变量在回归分析时带来的伪回归问题（ｓｐｕｒｉｏｕｓ　ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ），必须对数据进行平稳性检验（ｓｔａｔｉｏｎａｒｙ）。

本文采用ＡＤＦ（Ａｕｇｍｅｎｔｅｄ　Ｄｉｃｋｅｙ－Ｆｕｌｌｅｒ）检验法对四个时间序列的平稳性进行检验，采用ＳＩＣ（Ｓｃｈｗａｒｔｚ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ）准则，在三种显著水平下ｌｎＭ１、ｌｎＭ２、ｌｎＱＭ以及ｌｎＳＺ的ＡＤＦ值均大于临界值，所以他们具有单位根，是非平稳的。

但经过一阶差分后，ＤｌｎＭ１、Ｄｌ－ｎＭ２、ＤｌｎＱＭ、ＤｌｎＳＺ的ＡＤＦ值均小于临界值，所以一阶差分均平稳。

可知ＤｌｎＭ１、ＤｌｎＭ２、ＤｌｎＱＭ、ＤｌｎＳＺ均为一阶单整序列。

２．ＶＡＲ模型稳定性检验ＶＡＲ（Ｖｅｃｔｏｒ　Ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）模型，１９８０年由Ｃ．Ａ．Ｓｉｍｓ提出，主要用于预测相互联系的时间序列以及分析随机扰动对系统的动态冲击，冲击的大小、正负及持续的时间等影响，是当今世界上的主流模型之一，受到普遍重视，得到广泛应用。

在ＶＡＲ模型的每一个方程中，内生变量对模型的每一个内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系并进行预测。

它以系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。

［３］ＶＡＲ模型平稳的条件是参数矩阵的所有特征值都要在单位圆内，或特征值的模都小于１。

当把一个脉动冲击施加在ＶＡＲ模型中的某一个方程的新息（ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ）过程上，随着时间的推移，分析这个冲击是否会逐渐地消失。

如果是，系统是稳定的；若不是，系统不稳定。

非稳定的ＶＡＲ模型则不可以做脉冲响应函数分析。

对于ＶＡＲ模型，共有ＮＫ个根，其中Ｎ代表内生变量的个数，Ｋ表示ＶＡＲ模型的最大滞后期。

３．ＶＡＲ模型滞后阶数的确定建立ＶＡＲ模型除了需要满足稳定性外还需要正确确定滞后期ｋ。

如果滞后期太多，会导致自由度减小，影响模型参数估计量的有效性；如果滞后期太少，误差项的自相关很严重，会导致参数的非一致性估计。

我们依据似然比（ＬＲ）检验、ＡＩＣ（Ａｋａｉｋｅ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｃｒｉｔｅ－ｒｉｏｎ）和ＳＩＣ（Ｓｃｈｗａｒｔｚ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ）等信息准则，将ＶＡＲ模型中自回归阶数定４。

４．脉冲响应分析向量自回归模型是脉冲分析的基础，含有Ｎ个变量滞后ｋ期的ＶＡＲ模型表示如下：Ｙｔ＝μ＋Π１Ｙｔ－１Π２Ｙｔ－２＋…＋ΠｋＹｔ－ｋ＋ｕｔ，ｕｔＩＩＤ（０，Ω）Ｙｔ是Ｎ×１阶时间序列列向量，μ是Ｎ×１阶常数项列向量，Π１，…，Πｋ为Ｎ×Ｎ阶参数矩阵，ｕｔＩＩＤ（０，Ω）为Ｎ×１随机误差列向量。

脉冲响应函数描述了ＶＡＲ模型中其他变量在ｔ期以及以前各期保持不变的前提下，某个内生变量的一次冲击给其他内生变量所带来的影响。

首先，上证综合指数对狭义货币供给量Ｍ１冲击的反应。

狭义货币供给量对上证综合指数的动态响应较微弱。

开始１个月对上证综合指数没有影响，从第２个月起对上证综合指数产生反向的影响，在第３个月后达到最大，然后４，５两个月转为正向影响，６到１１月负正影响交替产生，其中第６个月的负影响最大，随着时间的推移影响逐渐衰弱。

其次，上证综合指数对广义货币供给量Ｍ２冲击的反应。

Ｍ２对上证综合指数的动态影响相对较大，在２个月达到最大３．２０％，之后迅速下降，第三个月变为０．０４８２％的负影响，之后仍然出现和Ｍ１一样的正负交替影响，于第１１个月开始衰弱速度加快。