浅谈运用收益现值法评估时应注意的若干问题

浅谈运用收益现值法评估时应注意的若干问题2004-9-24 9:56严晓建/岳修奎【大中小】【打印】【我要纠错】收益现值法是资产评估的三大基本方法之一，过去在我国一直是作为其他方法辅助验证的工具，而在国外却是作为主要的评估方法在运用。

随着收益现值法评估理论在国内的日臻完善和相关信息资料的日趋丰富，收益现值法在业界正越来越多地被应用于企业整体价值及大型生产装置等具有独立获利能力的资产评估中。

在目前评估实践领域，尤其是以股权转让、外资并购、投资价值分析等为目的的资产评估，相关当事人出于对企业自身价值的真正了解和研判，主动希望评估机构采用收益现值法进行评估。

但是，收益现值法在实际运用过程中仍然存在一些问题和困难，本文就此谈谈自己的看法。

一、收益现值法的基本思路众所周知，收益现值法是指通过估算被评估资产在未来的预期收益，并按照适宜的折现率将其折算成现值，然后累加求和，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

其基本计算公式是：nP=Σ Ft（1＋i）－tt=1公式中：P—资产评估值； Ft—预测的未来第t个收益期的收益额；i—折现率。

在确定折现率时采用加权平均资本成本（WACC），计算公式如下：r=r1×w1＋r2×w2式中：r1=税后长期债务成本；w1=长期负债在总投资中所占的比例（负债比）；r2=股权成本（股本收益率）；w2=股权在总投资中所占的比例（权益比）。

其中：r1=税前长期负债成本（长期负债的平均利率）×（1－T）对股权成本采用资本资产定价模型（CAPM）进行测算，其计算公式为：r2=Rf＋β（Rm－Rf）式中：Rf=无风险报酬率；Rm=市场预期收益率（投资者期望的报酬率）；β=上市公司股票在市场上的风险率。

一般在0.3—2之间。

Rm－Rf实际为市场风险价格或市场风险溢价。

通过大量的实践和案例比较分析，我们认为上述模型在实际评估操作过程中，比较适合于我国目前的实际情况且方便可行。

虽然上市公司目前在国内仍受有关政策因素的影响，在系数的计算上难度较大且变化较快，但是随着我国证券市场的不断发展和完善，评估中所依据的这些数据会越来越准确和可靠。

二、收益现值法的适用范围一方面我们看到，这一方法正越来越多地被人采用和接受，另一方面也看到这一方法在被误用，以至于一些情况下评估结果不能真实地反映资产的价值。

任何评估方法都有一个适用范围，收益法也不例外，一般来说，收益现值法主要用于企业整体价值，以及具有独立获利能力的成套装置、无形资产等的评估。

收益现值法适用的前提条件是：1）被评估资产必须是能用货币衡量其未来期望收益的单项或整体资产；2）资产所有者所承担的风险也必须是能用货币衡量的。

这就决定了收益现值法只有在满足上述两项条件的基础上才能使用。

如果一项资产没有预期收益或收益很少且不稳定，则不宜采用收益现值法。

如某物流集团公司拟收购一家仓储企业，该仓储企业地处沿海某交通枢纽城市，但在有限时期内由于规模偏小、对外网络不健全等原因其收益很低，而这一收益与其自身的资产规模和资产质量极不相称，单纯从收益的角度来讲，的确不具备投资价值，但完成收购后该企业可作为整个物流集团中的一个重要节点，具有很高的战略意义，此时，如采用收益现值法则很难体现该企业的真实价值。

又如我国加入WTO以后，某些垄断行业如自来水、燃气、公交、学校、普通医院等逐步向民营资本甚至外资开放，许多情况下都需要评估来解决股权转让、增资扩股中的定价问题。

对这些单位的评估，有的评估师认为，因其具有高度的垄断性，主张采用收益法评估，其实这是一种误解，因为这些垄断行业一般为关系国计民生的公益事业，其产品或服务的价格往往实行政府定价或政府指导价，并非完全由市场定价，而政府在制定价格时考虑到市民的承受能力往往只计算极少利润，致使这类企业的收益甚微，甚至出现政策性亏损。

如采用收益现值法，则无法反映其合理的价值。

当然，某些高档的公用服务事业如可以自主定价、价格放开时则另当别论。

总之，对于是否采用收益现值法进行评估，应由评估师独立作出专业判断，避免在评估方法的选择上出现逆向选择的现象，即当采用重置成本法等其他方法无法达到客户的特殊要求时才采用收益法。

三、预测和假设的合理性、匹配性收益现值法的主要特点是预测，而预测又需建立在各种假设前提之下，因此假设是否恰当直接决定着预测结果是否合理。

关于这一点，无形资产评估准则中已有所要求，即“注册资产评估师使用的假设应当合理，不得使用没有依据的假设”。

（一）销量的预测我们知道，决定未来收入的重要因素是量和价，而未来销量不可能无限扩大，甚至超出现有装置的生产能力，除非考虑必要的追加投资。

因此，收入的测首先应与现有资产规模和生产能力相匹配。

在实际操作中如果预测过程过于简单，仅仅根据历史收入数据及一定比例逐年递增来预测收入，便会闹出销量大于产能的笑话。

而这一笑话目前在有些评估机构还确实存在。

如：在高速公路经营权评估时，交通流量不可能无限制地扩大，因为当交通流量达到饱和时，车辆将无法通行，人们则会选择其他通行方法或路径；或者某高速公路虽未达到饱和状态，但受制于某一重要桥涵流量的影响（且短期内无法改变），整个道路的交通流量也不可能达到理想状态；再如工业企业的实际生产能力在预测时是否考虑由于环保、装置中的瓶颈（小马拉大车、大马拉小车）等其他因素的影响致使生产能力的发挥受到限制的情况。

其次，还应考虑市场需求和市场容量。

一定时期内市场的容量是有限的，盲目引进造成生产能力过剩，装置限制、利用率偏低等造成的经济性贬值，通过收益现值法的评估应当能够予以体现。

所以，销量假设的前提和条件必须和资产本身的状况、生产能力、市场需求、市场容量等相匹配。

（二）成本的预测销售收入或服务收入的增长与其费用的变化在一定阶段是有规律的，因此成本的预测在一定程度上也应该遵循这一规律，虽然可能在某些时候有提前或迟后的现象，但从一个较长的时间段来看还是基本吻合的。

至于固定成本的影响则另当别论。

此外一个很重要的问题就是，在过去很多情况下，虽然有很多人考虑到了这样的规律，但在实际成本预测过程中仍然只是简单地建立在企业过去实际发生成本的基础上分析得出的。

而对于企业过去成本中有无超正常成本（无效成本）却很少涉及和分析，由此而产生的结果就是预测的企业收益，并不能真正反映企业资产的真实价值。

对过去成本的分析，首先要考虑企业资产正常运转成本及已经实现的生产销售之间的配比关系。

这一正常运转成本也必须与现有资产状况和生产能力相匹配，对于那些过去已经发生的超正常成本，在分析过程中应予以剔除。

在我国，过去大型国有企业一直以来都承担了大量的社会职能，由此而增加的成本在企业经营过程中占的份额一直较大。

如果按照过去发生的实际成本曲线去考虑，势必会严重影响企业的真实收益，所以在评估时一定要就成本构成的各个项目逐个分析。

如：一个联合生产装置的化工厂，其生产定员为5000人，但却安排了16000人就业。

多出来的11000人所耗费的费用，在分析成本时是否应该予以剔除，这就是我们非常需要关注的问题。

所以，成本假设的前提和条件必须和销量、企业实际生产定员、劳动力价格、市场原材料供应、设备的正常更替和维护等相匹配。

四、折现率关于折现率值得大家注意的有以下几点：（一）无风险报酬率是选择一年期国债利率，还选择长期国债利率有人主张“选用同一时期的一年定期存款法定利率（或一年期国债利率）”（柴强主编的《房地产估价理论与方法》）作为无风险报酬率。

有人主张选用长期国债利率。

博瑞汉姆（Brigham）与杰潘斯基（Gapenski）认为，应当选用20年期的政府债券的利率，与短期国库券相比，长期政府债券能够反映一个长时期的可能通货膨胀的平均水平，因而较少波动。

曾任麦肯锡公司合伙人现为麻省理工学院高级讲师的汤姆。

科普兰（Tom Copeland）等人编著的《价值评估：公司价值的衡量与管理》中建议采用10年期国债利率。

由于被评估资产（企业）自身及其外部环境始终处于变化状态，不同时期的投资风险不同，理论上讲，将未来收益折算为现值的折现率也应当有所相同，只是实践中为便于操作而假设其不变罢了。

因此，如果有必要，分阶段采用不同的折现率进行折现亦未尝不可，尤其是当现金流量过分集中在期初年份或期末年份时。

但是这也会带来一个结果那就是增加巨大的工作量，而看似准确的预测也未必会是一个准确的结论。

我们认为，实际操作中无风险报酬率的选定应结合被评估资产的寿命期限和合营期限而定，不能统一而论。

但是应该遵循利率期限与资产寿命期限、合营期限相对应、相匹配的原则。

资产寿命、合营期限等长或相当长的应尽可能选择长期国债利率，而对于寿命期限、合营期限等较短的，则应选择短期国债利率。

（二）贝塔值是选用企业自己的还是行业的平均值贝塔值越大，表明投资者承担的风险越大，要求报酬率越高；贝塔值越小，表明投资者承担的风险越小，要求报酬率越低；这是资产资本定价模型的基本思想。

从国际上来看，上市公司一般都采用公布β值。

我们认为应多参考几种可靠的来源，因为对β值估算的差异很大。

另外，还应与所在行业的平均β值相比较。

如果来自于不同渠道的β值超过0.2或被评估公司的β值超过行业平均值0.3，应考虑采用行业平均值。

行业的平均β值比单个公司的β值更稳定、可靠，因为它几乎消除了预测误差。

确定行业平均β值时，首先要估算出行业内公司的无杠杆β平均值，然后根据公司资本结构对其进行调整。

对于非上市公司和独立产生生产能力的资产，一般也应该使用行业平均β值。

五、资产的寿命和合营期限在采用收益现值法评估时，应判断资产的寿命期限及了解企业的合营期限，并根据资产和企业运营的具体情况判定是选择有限期还是无限期进行估算，在此前提下拟定相应的评估思路。

值得注意的是对有限寿命期限的资产，应考虑期末资产的清算损益或残值，期末可收回资产的价值，即所谓的投资自身增值的收益（capital gain），而无限期年金资本化则不需考虑。

当然，企业清算收益不能忘记所得税的问题。

六、非企业有机集合体内的资产的处理一般说来，非企业有机集合体内的资产主要包括额外的不动产、闲置设备、股票和长期投资等，评估师应当意识到唯有运用到企业正常经营过程中的现金才是与企业价值密切相关的现金，同时，唯有经营活动所创造的现金流量才是企业价值的根本源泉。

因此，在预测现金流量时，应将非企业有机集合体内的资产所产生的收入及其成本（折旧等）剔除。

对非企业有机集合体内的资产的价值可以通过其他方法进行估算，并将估算结果加上收益现值法的计算结果，以确定企业所有者权益价值。