2008年我国航空机场行业分析

2008年我国航空机场行业分析2008-01-14航空步入高增长黄金时代国内航空业已逐渐摆脱阴霾重新飞入了高速增长的黄金时代，航空运输需求及相关运营指标往往给市场带来超预期的惊喜，新一轮行业性资源重组峥嵘初现，人民币加速升值更是助推了业绩表现；另一方面，高企的油价有相当的不利影响，但已不至于谈油色变。

综合来看多甚于空，我们认为，航空业趋势良好，且已具备相当的价值支撑，给予行业08年“推荐”投资评级。

航空业高速成长运力供应的偏紧使得行业呈现量增价涨的局面，去年8月份以来国内航线综合票价指数同比开始有明显的提升，各航程航线均有良好的表现，其中国内远程航线和国际航线增幅较大。

从单位客公里指标看平均票价，去年上半年三大航均有2％－5％的提升，07年8月份民航总局基于安全考虑而颁布的关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知对运力过快增长的抑制客观上使得客座率和票价得到了有力支撑，市场运力阶段性和结构性趋紧，预计全年票价增幅将继续扩大。

今年3月份，首都机场3号航站楼投入使用将带动新一轮航班增长。

在07年上半年处于行业传统淡季和平季的时间段，国内民航业仍取得了显著反转性的成绩。

航空公司累计实现营业收入859.6亿元，比去年同期增长19.0％；成本费用852.1亿元，比去年同期增长15.1％；利润总额15.4亿元，比去年同期减亏增盈39.3亿元。

双核驱动高景气我国经济持续快速增长是航空运输需求的核心驱动力。

航空运输与GDP、旅游及国内外贸易存在很强的相关性。

2000年以来剔除SARS事件，我国航空旅客周转量增速与GDP 的相对倍率基本保持在1.5－1.6左右，近3年呈现逐步提高的趋势。

消费升级之于旅游，主要体现在对航空运输的优先选择。

2005年我国人均GDP已经达到1703美元，根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元，城镇居民人均可支配收入将达到13390元。

韩国的经验表明，当恩格尔系数在0.3-0.4之间时，在消费结构里交通、文化、娱乐等占比将会上升，目前我国城镇居民恩格尔系数正处在这个阶段，消费结构也呈现出了类似韩国的特征，预期在新一轮消费升级过程中，预计交通尤其是航空运输板块将成为显著的受益者之一。

据国际民航组织（ICAO）等权威机构的数据，1985－2005年在我国人均GDP翻5倍达到1703美元的20年间，人均航空旅行次数翻了15倍，而在此基础上，再次翻4倍迈向人均GDP5000美元的未来15到20年内，人均航空旅行次数将再次翻5倍，达到0.6次左右，而06年的数据仅为0.122次，未来航空市场依然巨大。

奥运、升值助力爆发我国宏观经济的快速健康发展是航空运输黄金时代的核心支撑，奥运会的经济拉动和情绪概念也将助推航空板块明年的表现，但其背后中产阶级持续增加，家庭信用文化逐步形成，社会生活方式更加开放和自由，城市化进程加快等长期的积极的结构上的力量才是我国航空运输市场的魅力所在。

航空业尤其是作为北京奥运会航空客运独家合作伙伴的国航将是主要受益者之一。

国航具有独一无二的主场优势，占据北京市场约45%的客运市场份额，其服务高端旅客市场的战略定位契合了奥运期间的客运特点。

理性来看，50亿元的航空市场直接增量由国内外诸多航空公司分而食之，对个体航空公司而言收入刺激并非非常显著，当然国航受益相对较高。

国航受奥运消费和品牌双重驱动，其国际化品牌战略将大受裨益。

本币升值的积极影响在于对出境旅游的促进，美国成为我国出境游目的地国家无疑进一步有针对性的凸显了人民币升值对出境游的好处。

相关数据显示，2001年中国公民出境游为1213万人次，到2006年达3400万人次，5年内增长2.8倍，预计07年出境游客人数将达3740万人次，2020年将超过1亿人次。

人民币升值对出境游的影响主要在两方面，一是游客在国外的购买力增强；二是旅游团费可能略有下降，值得一提的是，因出境游本币结算的机票费用占主要部分且非美元结算的目的地居多，因此整体来说我国现阶段本币升值对出境游有一定的积极作用，但更基本的驱动力仍来自于上文所提及的财富增加带来的消费升级和出境游目的地国家数量的不断增加。

行业重组方兴未艾2002年起的第一次行业重组是当局在经营困境无奈的突围之举，有意缓解国内竞争形势的恶化，则目前的新一轮行业整合则是主动式的未雨绸缪，试图同时抵御外航压力和进一步理顺内部市场细分格局。

行业整合无法回避的问题是涉嫌垄断，这里存在一个“毛之不存，皮将焉附”的大格局，国际航空巨头事实上已具有反垄断豁免权，这与各国政府的态度不无关系。

打造主流枢纽网络公司、低成本航空公司和专业货运公司等不同细分市场具有竞争力的主体结构对我国民航业来说符合行业趋势也是具有现实需要的。

因此，我国民航业的资源重组并非昙花一现，未来国内航空公司间、国航与国泰进一步的整合、国货航中货航及国泰货航之间的整合等大型的行业联合重组并非无稽之谈，所需关注的仅是重组方式和时间。

我们认为短期值得重点关注的是东航和上航，行业性资源重组预计奥运会后逐渐提上日程。

这里的资源重组更侧重中长期的战略意义，短期表现还要看航空公司间网络协同效应和组织整合力。

航空股市场表现同质性很强，个股方面，从基本面出发我们继续看好国航和南航，给予二者“推荐”投资评级：国航具有稳健而坚挺的基本面和奥运预期，其行业重组推动力和整合力值得期待，预计国航将成为新一轮联合重组的主导者和主要受益者，并有望最终打造成为世界级的超级承运人；南航具有最大的国内市场份额和最多的美元负债，杠杆效应最为显著，其业绩爆发性更值得关注。

上航和东航运营质量显著扭转尚待时日，主要价值在于重组预期，海航的主要看点则在于新华控股对集团资产的全面整合。

机场类股票属于典型的防御类品种，具有较好的抗风险能力，而外延式扩张又使得个股具备了相当的攻击性。

07年行业运营稳定增长航空业务稳定增长，主要机场略分化。

受益于良好的宏观经济和航空市场的快速成长，机场业务整体呈快速稳定增长态势，但各主要机场有所分化。

上海机场受容量趋于饱和、周边机场分流及民航总局的航班调控影响，起降架次和旅客吞吐量同比增速均显著下降，其中尤以候机楼瓶颈问题为甚，07年以来，旅客吞吐量增速基本未超过10％，其业务瓶颈的打开有赖于08年一季度末二期工程的投产，货邮方面，公司快速增长的势头依然良好。

受制于紧张的空域资源和单一跑道，深圳机场容量饱和问题在起降架次上的影响已显露无遗，多为个位数的增长。

白云机场起降架次和旅客吞吐量均显示出良好的增长势头，主要是因为深圳机场的饱和及南航等航空公司显著增长的运力投放，与公司层面积极的营销措施也不无关系，但其货运仍暂未有较好改善的迹象。

厦门空港则暂不存在容量问题，客货业务发展态势良好，预计未来3年内公司旅客吞吐量将保持15％左右的复合增速。

非航业务方面，各机场均有不断的提升措施出台，但整体来看尚未进入高速发展期。

2002—2006年，机场旅客吞吐量年均增长率达到18％，而同期机场服务收入年均增长率只有4.4％，远低于旅客吞吐量年均增速。

2006年，中国所有机场服务收入总和为228.5亿元，其中非航空业务收入所占比例不到40％，而在非航空业务收入中，机场零售收入所占比重估计仅为三分之一，这与国际先进机场比较相形见绌，机场当局管理理念和改革力度有待进一步提升，市场有待进一步培育和挖掘。

成本与投资成推手业绩增长来自成本控制和投资收益。

厦门空港财务表现良好，07年1－9月营业收入大幅提升22.62％，毛利率与三项费用率也表现较好，新股投资收益锦上添花，净利润大幅增长42％。

除厦门空港外，其余三家主营收入增幅较小，均未超过10％，其业绩增长主要来自成本控制和投资收益，财报显示白云机场为市场所诟病的成本控制问题有了较好改善，公司1－9月实现营业收入1953万元，同比增长9.58％，净利润303万元，同比增长36％；主要原因在于公司节能降耗、资金预决算管理、成本费用考核及发行短期融资券等成控措施效果开始显现，预计公司此后的成本费用控制将继续朝良性方向发展。

深圳机场和上海机场营业收入增速则未超过8％，业绩增长主要来自成本费用控制；上海机场主业表现平淡，因会计处理调整及相关成本控制不力，公司毛利率略有下降，10％的净利润增幅主要来自对浦东航油公司和德高动量广告有限公司投资收益的增加。

产能扩张值得期待上海机场二期工程于08年一季度末正式投产，其候机楼瓶颈问题将得到解决，而商业面积将从目前的9千多平方米拓展到2.8万平方米左右，商业租赁收入将得到大幅度提升。

而从整个机场业来看，预计未来3－7年机场零售业将出现一个高速增长时期，届时机场盈利模式和收入结构将发生明显变化。

上海机场集团拥有诸多质地良好的航空及非航资产，如实现整体上市，公司业绩将视注入资产的不同构成会有不同程度的显著增厚。

厦门空港受惠于厦门市外向型的经济特点，其国际客货业务均实现快速的增长。

目前东盟旅客市场已逐步形成，国际货运市场尤值得期待，预计友达光电的进驻将使厦门机场的出口货量由每月4000余吨增长到7000余吨，增长幅度达75%以上。

厦门市电子、光电等支柱产业的不断壮大将有力拉动公司的货运市场。

总之，受惠于宏观经济和航空业的良好表现，预计整体机场业仍将保持一个稳定快速的增长态势。

当前航空主业的增长相当程度上依赖于基础设施产能的释放即外延式扩张，而非航业务精细化提升。

二级市场上，我们认为，机场类股票属于典型的防御类品种，具有较好的抗风险能力，而外延式扩张又使得个股具备了相当的攻击性，重点看好行业龙头潜力巨大的上海机场和正处在良好上升阶段的厦门空港，给予二者“推荐”投资评级；考虑到较高的估值水平，“谨慎推荐”当前具有较好容量利用空间、成长不受瓶颈限制的白云机场和容量趋于饱和但管理能力优秀的深圳机场。