私募股权基金融资过程中的信号博弈分析

由于在现 实 中，Ｐ 投 资从平 均 意义上 讲通 常 能够获 得 高于 市场 Ｅ 平 均水平 的利润 （ 这种超 额收益往往 被解释 为信息封 闭状态下Ｐ 投资 Ｅ 所 获得 的垄 断性收益 ），因此一般而 言一 ≤— ！ 是成立 的 。于 是 ， 前 两组均衡解 是信号博 弈下合意 的贝叶斯混合 均衡解 。 上 述 混合 均 衡 解 告 诉我 们 ， 如果 Ｐ 行 业 在 总 体 上 具有 较 好 的 Ｅ 市场 预 期 ，那 么Ｇ 所 发 出的准 入 门槛 信 号很 可 能 会 丧 失其 意 义 ： Ｐ 当不 同质 量 的Ｇ 选 择 以相 同形 式 发送 准 入 门槛信 号时 ，Ｌ 无 法 通 Ｐ Ｐ 过 该信 号 区 分Ｇ 的质 量 ，而 只能 统 一 做 出进 行 投 资 的 决策 。这 样 Ｐ 的情 形 显 然 不利 于 Ｐ 市 场 效率 的提 升 。 只有 通 过 达 到分 离 均 衡 ， Ｅ Ｌ 才 能对 不 同 质量 的Ｇ 进 行 有效 分 辨 ，从 而 达 到 Ｇ 的 优胜 劣汰 ， Ｐ Ｐ Ｐ 与Ｌ 和Ｇ 的合 作双 赢 Ｐ Ｐ 下 面 我 们 分析 上 述 信 号博 弈 中的 分离 均 衡 ，以 探 讨 区 分不 同 质量 Ｇ 的可 能性 。 Ｐ 当信 号为 （ ） ，Ｌ 对Ｇ 质 量 的信 念 为ｐ Ｐ 。但 对 于 此 ・ 时 Ｐ Ｐ １ ２ ０ 时 类型 为Ｌ Ｐ 的Ｇ ，当 其发 送 信号 时 的收 益为 ，而根 据 上 文混 合 均 衡 部分 的分 析 结 果 ， 若其 改 为 发 送 信 号 ｍ， 则 其 收 益可 上 升 至 ｙ —ｃ 。于 是 ，类 型 为Ｌ的Ｇ 将 有 偏 离 发送 信 号 的 动 机 ， 使 上 述 Ｐ 分 离策 略无 法 形成 。 因此 本 博弈 中不 存在 分 离 均 衡 。这 说 明 由于 信 息不对 称 的广 泛存 在 ，Ｌ 对 不 同等 级Ｇ 的分 辨可 能 存在 障碍 。 Ｐ Ｐ 然 而 ， 为 提 升 Ｐ 市 场 的效 率 ，保 持 优 质 Ｇ 与 普 通 Ｇ 间 的 区 Ｅ Ｐ Ｐ 分 度 是必 要 的 。 因此 ，政 府 可 以通 过 特 定 的金 融 监 管 措施 ，促 进 上 述 分离 均 衡 的 形 成 。 只要 我们 能 采 取 一 定方 式 ，提 升普 通 Ｇ 模 Ｐ 仿 优 质Ｇ 保 持 高 门槛 的 成本 ，使 普 通 Ｇ 发 送信 号 ｍ的 成 本提 升 至 Ｐ Ｐ ｃ＋ ｃ ，使得 ：
一
、
引 言
近 年来 ，随 着 风 险投 资领 域 的 不 断发 展 ，私募 股 权 基 金 （ Ｅ Ｐ ｆ ｎ ）作为金 融领域 的重要成 员，在风 险投 资中 的地位 日益关键 。作 ｕｄ 为 一种 独特 的投 资 形式 ，私 募股 权基 金在 融 资方面 呈现 出与 共 同基 金 、对 冲基金 不同 的特 点 ：由于 私募基金投 资过程 中的信 息 高度 不对 称 ，基金 的募 集、投 资、管理 与退 出过程 带有一定 的保密性 ，因此私 募股 权基金 的管理者 （ Ｐ Ｇ ，即一 般合伙人 ）与私募股权 基金 的投资者 （Ｐ Ｌ ，即有 限合伙人 ）之 间往往 存在着 由信 息不对称 带来的逆 向选择 问题 。一方面 ，投资者难 以把握私 募基金管 理团 队的投 资水平和 私募 基金 的质量 ；另一方面 ， 由于Ｐ 投资的长期 性，一般合 伙人对有 限合 Ｅ 伙人 所提供 资金的质量 也有着较 高要求 。因此，在私募 股权基金 的融 资阶段 ，投 资者与管理 团队之 间存 在着双 向选择 的过程 ：投资者 挑选 优质 的基金 ，而基金 管理着则对 投资者 的资质提 出苛刻的要求 。由于 Ｐ 基 金募集过 程的私密性 ，真正 优秀的Ｐ 基 金往往有着 较高 的准入 门 Ｅ Ｅ 槛 ，例如 ，部分基金要 求，只有 曾投资 于本基金 公司旗 下私募 基金的 投 资者才能够 投资该 项私募基金 。这样 的准入条件 ，既是对投 资者社 会 资本、无形 资产 的一种 要求 ，也是优质基 金 向市场传 递信 号，表明 自身优越性 的一种方 式。因此 ，我们可 以采用信号 博弈 的方 式分析私 募 股权基金 融资过程 中准入 门槛 的意义 。通过本文 的分析 ，我们 将发 现 ，要 想使 准 入 门槛作 为一 项有 效 的信 号 ，区分 优质 基金 与普 通基 金 ，提升私募 基金 市场的效率 ，来 自政府 的有力 监 管至 关重 要 。 二 、Ｐ 行业 准入 门 槛的 一般 特点 Ｅ 由于Ｐ 行 业 的投 资 具 有较 大风 险 ， 因而 对 投 资 者而 言 ，Ｐ 管 Ｅ Ｅ 理 团 队 的 选 取至 关重 要 。而对 于管 理 团 队 ， 由于 融 资 稳 定性 的要 求 较 高 ，因 而越 是优 秀 的 Ｇ ， 往往 越 愿 意 给 出优 惠的 条 件 以吸 引 Ｐ 优 秀 的Ｌ ，而将 缺 乏资 质 的Ｌ 拒之 门外 。对 于 能 力 一般 的Ｇ ，则 Ｐ Ｐ Ｐ 倾 向于 在 市 场 上进 行 逆 向选 择 ：他 们 要 么伪 装 成 优 秀 的Ｇ ，开 出 Ｐ 同样 的优 惠 条 件 ，要 么 放 低对 Ｌ 的要 求 ， 以较低 成 本 吸 引低一 ｊ 昙
２ ）当信 号为 （ ） ，有 混合 均衡 ： ・ 时
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得到 信号ｍ， ，在 其信念 中认定该Ｇ 为Ｈ 的概 率分别为 一ｐ ；而 时 Ｐ ，Ｌ ｔ 【 得 到信 号 时 ，在 其信念 中认 定该Ｇ 为Ｈ 的概率分别为 一 一ｐ 。 Ｊ Ｐ Ｐ ，Ｌ １ ２ Ｌ 选 择对Ｇ 进行 融资 ，其决 策为Ｙ Ｐ Ｐ ，拒 绝融资 ，其 决策为Ｎ 。当Ｇ 保持 Ｐ 较 高门槛 并获得融 资 时 ，其 收 益为 ０ 一ｔ ，保 持较 高 门槛 而 未获 融 资 时 ， 其 收益 为 ｔ ｃ；当Ｇ 选 择 降低 门槛 并 获 得 融 资时 ，其 收 益 为 Ｐ —ｃ，０ ２ ，降低 门槛 而未 获 融资 时 ，其收 益为 一 ｃ。 根据 上述 信 号博 弈模 型 ，我们 可 以得 到三 组混 合均 衡 解 ： １ ）当信 号为 （ ） 时，有 混合 均衡 ：
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私 募 股 权 基 金 融 资 过 程 中 的 信 号 博 弈 分 析
何 映 天
（ｌ 大 学经 济学 院 ，北京 ｌ ｆ京 ｚ １０７ ） ０８ １
【 要 】准入 门槛 限制，是私募股权基金融资过程中普遍存在的一种现象。本文通过信 号博弈的分析方法，对Ｐ 基金融资过程中Ｉ 摘 Ｅ 、ＧＰ 间的双 向选择关系进 行模型构建，阐释 了政府监管在私募基金市场 中的重要意义。 【 关键词 】Ｐ 基金；准入门槛 ；信号博 弈 Ｅ